分论

分论一 金融监管及其变革的逻辑起点：基于金融结构变动的分析

摘要

近半个世纪以来，全球金融体系的发展表现出规模上快速膨胀、结构呈现市场化趋势、效率上显著提升和系统波动性增加等重要趋势，具体而言，呈现出金融化、市场化和证券化的特征。全球主要经济体的金融结构总体上呈现向以资本市场为中心演进的态势。金融结构变迁的市场化趋势背后具有深刻的金融功能理论的逻辑支撑，原因是其带来了诸多方面的金融功能提升（Bodie等，2010；吴晓求，2005,2015）。

然而，全球金融体系的市场化变迁在金融效率显著提升的同时，风险形式也发生了重要变化，因而对金融监管改革提出了挑战。传统上以银行资本金监管为核心的监管原则，构建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）的基础上，专注于处理商业银行资产与负债的期限不匹配引发的流动性危机，因为忽略了银行体系在资本市场上开展的风险转移活动，例如对影子银行体系形成了监管真空，这在一定程度上成为引发2008年全球金融危机的重要原因之一。因此主要发达经济体在金融危机之后的监管改革表现出越来越重视金融市场透明度的趋势。

尽管中国当前仍然是银行主导的金融体系，金融市场化的程度相对较低，但是金融化、市场化与证券化的发展趋势在中国金融结构变迁中已经涌现并蓬勃发展。因此中国金融监管改革一方面既要着重防范从银行主导向市场主导金融体系演变过程中的风险形式的变化，另一方面又要契合金融市场化的趋势，积极推动资本市场发展，同时建立金融机构资本金与金融市场透明度并重的监管理念。

Abstract

For about half a century, the development of global financial system has shown some important trends, including the rapid expansion in scale, the marketization in structure, the significant enhancement in efficiency and the increase in the systematic volatility. To be specific, it has presented the characteristics of financialization, marketization and securitization. The financial structure of the major global economies generally presents the evolution towards the centralization in capital market. The marketization trend of financial structural changes, which enhances the financial function in many aspects, is backed up by the logic of the important financial function theories（Bodie et al. ,2010; Wu Xiaoqiu, 2005,2015）.

However, the marketization evolution of the global financial system has improved the financial efficiency remarkably and makes the risk form changed significantly, which, therefore, poses a challenge to financial regulatory reform. Traditionally, the supervision principles centering on the capital regulation of banks and based on D-D model（Diamond & Dybvig,1983）, focus on dealing with the liquidity crisis caused by the duration mismatch between the as-set and liability in commercial banks. In fact, this regulation neglects the risk transfer activities of the banking system in capital market, e. g. the vacuum in regulation caused by shadow banks, which, to some extent, became one of important attributes to the global financial crisis in 2008. Therefore, it has demonstrated a trend in the regulatory reform where more and more importance has been attached to improving transparency in financial markets after the financial crisis in major developed players.

Although China is still a bank-based financial system at present, and the degree of financialization in China is relatively low, the tendency of the financialization, marketization and securitization has emerged and is booming in China's financial structure changes. Therefore, during the china's financial regulatory re-form, on the one hand, we need to pay attention to changes in the risk form which will take place in the evolution from the bank-oriented financial system to the market-oriented financial system; on the other hand, positive contributions should be made to the development of the capital market according to the trend of financial marketization, and at the same time, the regulatory idea should be established that we should attach equal importance to the capital in financial institutions and the transparency in financial market.

图分-1-1为本分论研究的逻辑示意图。

一方面，从全球金融体系的演变看，无论是从规模指标、行为指标还是效率指标而言，相对于商业银行，主要发达市场以及新兴市场经济体的股票市场均变得规模更大、交易更活跃并更有效率，进而各主要国家的金融结构总体上呈现向市场导向演进的态势。金融结构变迁的市场化趋势背后具有深刻的金融功能理论的逻辑支撑，金融结构的市场化趋势带来了如下五个具体的金融功能提升：（1）金融结构市场化发展带来了信息处理效率的提升，投资效率得到提升；（2）金融结构市场化发展为委托—代理问题提供了新的解决手段，公司治理机制也更加完善；（3）金融结构市场化发展提供了多样化的投资选择，风险管理能力得到提升；（4）储蓄的集中性和流动性得到提升；（5）商品和金融产品的交易成本大幅降低。因此，金融结构变迁背后深层的动因来自实体经济从传统工业制造业向创新经济、智能经济、网络经济转型过程中对多样化金融功能的需求。

但是另一方面，全球金融体系的市场化导向发展在显著提升金融效率的同时，风险形式也发生了重要变化，因而对金融监管改革提出了挑战。传统上以银行为代表的金融机构坚持以资本金监管为核心的监管原则，构建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）基础上而专注于处理商业银行资产与负债的期限不匹配可能引发的流动性危机，因为忽略了银行体系在资本市场上开展的风险转移活动，在一定程度上成为引发2008年全球金融危机的重要原因之一。

图分-1-1中，虚线表示银行主导对经济的贡献率的变化趋势，传统商业银行的地位正在逐步削弱，而从实线表示的资本市场对经济的贡献率的变化趋势来看，资本市场在实体经济的发展过程中的地位正在逐步提升，发挥越来越重要的金融功能。特别地，我们采用相同的经济指标，分别对一些典型的“银行中心型”国家和“市场中心型”国家进行分析来验证这一结论。传统上大都采取以银行资本金监管为核心的监管原则，自金融危机后，主要发达经济体开始逐步转向并加强对资本市场的透明度监管。监管的变革主要是因为资本金监管忽略了银行体系在资本市场上开展的风险转移活动，例如对影子银行体系形成了监管真空，进而引发了监管套利。

尽管中国当前仍然是银行主导的金融体系，金融市场化的程度相对较低，但是金融化、市场化与证券化的发展趋势在中国金融发展中已经涌现并蓬勃发展。因此，中国金融监管改革一方面要着重防范从银行主导向市场主导金融体系演变过程中的风险形式的变化，另一方面要契合金融市场化的趋势，积极推动资本市场发展，同时建立金融机构资本金与金融市场透明度并重的监管理念。

1．金融结构变动的全球趋势与中国现状

1.1 全球金融结构变动趋势

自从现代意义上的金融体系诞生以来，全球金融发展表现出强烈的创新与加速发展的趋势。首先是经济的金融化趋势，即金融体系的份额相对于实体经济而言表现出超常增长，表现为经济的货币化和信贷规模的膨胀。其次是金融发展的市场化，即在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高；同时对于促进实体经济发展的作用，资本市场相对于商业银行体系而言，发挥越来越重要的金融功能，以其架构精巧的杠杆体系推动着实体经济的发展（吴晓求、许荣，2002）。最后是进入建立在资本市场基础上的证券化阶段，表现为银行与资本市场的融合以及蓬勃发展的金融创新。

1.1.1 全球经济的金融化

可以看出，全球金融资产得以迅速扩张，不仅在规模上远远超过全球GDP的大小，而且在增长的速度上也在不断提升（见图分-1-2）。金融的扩张不仅仅是金融交易量的增长，而且是交易的日益多样化和更多的市场参与者。在金融不断市场化的过程中，多样化的交易和众多的市场参与者正在不断地扩大资本市场的规模和增加资本市场的活跃程度，使得资本市场能够对实体经济发挥出越来越重要的金融功能，推动着实体经济的发展。

以美国为例，美国金融类企业的税前利润占社会总利润的比重在不断增加，从20世纪60年代的13.9%增长到21世纪初的36.8%。尽管受到金融危机的影响，但到2010年又恢复到了30%（见图分-1-3）。这直接说明了美国金融类企业在其经济发展中的地位十分重要。

金融化的一个重要表现是信贷可获得性的变化以及这些变化在经济周期中的作用。债务量和信贷量的增长已经被定义为美国等发达国家金融化的特征。以美国金融化的快速发展为例。在1973—2014年间，美国的债务总量占GDP的比重从157.1%增长到337.0%。同时，美国金融部门的债务增长要快于非金融部门的债务增长，特别是金融危机之后，金融部门的债务占总债务的比重从9.7%增长到24.1%，逐渐趋于平稳。在1973—2009年间，美国抵押贷款债务（mort-gage debt）占GDP的比重从48.8%迅速增长到102.8%，特别是在2000—2007年间，这一比重从67.9%增长到103.8%，反映了美国的房地产泡沫和日益增长的信贷可获得性。在过去40年间，金融部门在美国经济中的地位越来越重要。在1975—2009年间，金融、保险和房地产等部门对美国GDP的贡献从15.1%增长到21.1%。

1.1.2 金融结构变迁中的资本市场导向趋势

金融结构市场化变革的重要推动力来自资本市场的蓬勃发展，而资本市场的发展得益于大量的金融创新。因此可以说，金融创新推动着资本市场的发展，进而推动着金融市场化，这一过程也削弱了传统商业银行的地位，大量资金从商业银行体系涌进资本市场。从资本市场与商业银行关系的角度看金融市场化趋势，金融市场化有两层含义：第一层是指在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高；第二层含义是指对于促进实体经济发展的作用，资本市场相对于商业银行体系而言，发挥越来越重要的金融功能，以其架构精巧的杠杆体系推动着实体经济的发展（吴晓求、许荣，2002）。

以下是一些国家层面的统计数据。

第一，经济发展水平越高的国家，资本市场相对于商业银行而言就越活跃。

可以用存款货币银行的贷款总量衡量商业银行的活跃程度，用股票市场总交易量衡量资本市场的活跃程度，因而存款货币银行贷款除以股票市场总交易量这一比率可以衡量资本市场和商业银行的相对活跃程度，Asli和Levine（2013）通过150多个国家的实证数据观察到，人均收入水平越高的国家，这一比率相对越低。以中美两国为例，两国均呈现出存款货币银行贷款占股票市场总交易量下降的趋势，以及资本市场相对于商业银行的活跃程度上升的趋势。

美国作为典型的“市场中心型”国家，其商业银行相对于资本市场的活跃程度比率一直保持较低水平，远低于3%；而中国的资本市场发展起步较晚，起初因为中国资本市场过小，商业银行相对于资本市场的活跃程度比率比较高。但中国资本市场有了一个十分快速的增长过程，商业银行相对于资本市场的活跃程度比率也在不断下降。近十年，基本上保持在3%以下，说明中国的市场化程度趋势已经显现。

第二，经济发展水平越高的国家，资本市场相对于商业银行而言效率越高。

运用股票市场交易总量占GDP的比率衡量资本市场的效率，管理费用及净利息毛利收入这两个指标可以衡量商业银行的效率。因此可以构造出两个比率来衡量资本市场与商业银行的相对效率：（1）股票市场的总交易量除以GDP与商业银行管理费用的乘积；（2）股票市场的总交易量除以GDP与商业银行净利息毛利率的乘积。对这两个比率国别数据的比较显示，经济发展水平越高，资本市场相对于商业银行的效率越高（见表分-1-1和图分-1-4）。

自1999年以来，中国商业银行相对于资本市场的活跃程度就与美国不断接近。股票市场的总交易量占GDP比重除以商业银行管理费用占总资产比重这一指标，中国与美国时有交叉，但总体来看还是美国要高于中国。从图分-1-4所反映的股票市场的总交易量占GDP比重除以商业银行净利息毛利率这一指标来看，美国仍然高于中国。所以总体来说，典型的“市场中心型”的美国资本市场相对商业银行效率要高于中国。

第三，国家人均收入水平越高，金融市场越发达，越有可能采取“市场中心型”的金融体系。

运用统计数据得出这一结论的困难在于，如何界定某一经济体是“市场中心型”还是“银行中心型”？我们在后文构造由三个比率组成的综合指标，即根据资本市场与商业银行的相对规模、相对活跃程度和相对效率高低这样三个比率组成的综合指标，判断它们和国家收入水平之间的相关关系，其结论是：经济发展水平越高的国家，根据综合指标来判断，资本市场在该国的相对规模、活跃程度和效率相对越高。

Demirgüç-Kunt等（2011）考察了总计72个发达国家和发展中国家近30年的发展绩效，发现一国的总产出对银行发展的敏感度会随着经济增长而降低，而对金融市场的敏感性会不断增大。

根据上面构造的三个比率组成的综合指标，即资本市场与商业银行的相对规模、相对活跃程度和相对效率高低，判断它们和国家人均收入水平之间的相关关系，其结论是：经济发展水平越高的国家，资本市场在该国的相对规模、活跃程度和相对效率越高。

1.1.3 证券化、金融创新与银行和资本市场的融合

自布雷顿森林体系崩溃以后，加速了全球资本的流动，掀起了一股金融自由化和解除金融管制的浪潮。尽管浮动利率制度和不受监管的资本流动带来了很大的风险，但是也给金融创新提供了有利的机会，实现规避风险和投机获利的目的。不仅全球金融资产的价值开始急剧上升，而且全球金融交易额迅速地超过了实体经济的生产和贸易总额。新兴技术在金融扩张的过程中发挥了十分重要的作用。如今，计算机化交易已经占到美国金融市场活动的70%。高频交易使得买卖金融资产只需不到一秒钟的时间。同时，人们曾经持有股票长达几年的时间，现在可能只会持有短短几十秒的时间。大数据促进了互联网金融的发展，信息技术便捷了信用评价管理，计算机模型快速地处理了大量借贷活动，这些变化都是传统商业银行所依赖的信用和风险评估机制无法做到的。

场外衍生品市场名义金额总量要远远大于其市场价值总量和全球GDP，也就是说，这些金融工具的交易额要大大超过全球实体经济全年创造的产品和服务价值（见图分-1-5）。这说明了衍生品的规模十分庞大。以全球的债务抵押债券（collateralized debt obligation, CDO）为例来说明抵押贷款债券的证券化问题。金融危机以前，全球的债务抵押债券一直保持庞大的规模。尽管金融危机的爆发使得债务抵押债券近乎消失，但三年之后其规模又快速上升。

1.2 传统上银行主导与资本市场主导两类经济体都出现了金融市场化变革

从第二次世界大战后的世界经济金融发展状况看，1944年制定的《布雷顿森林协议》在世界经济进入正常轨道后，成功地促进了贸易量的增长，使各国的经济要面对越来越激烈的外国竞争。从1973年到现在，世界贸易的年均增长速度达到11%，占全球GDP的比重从22%增长到了42%。但从时间上看，各国资本流动的管制放松普遍晚于贸易的开放，直到20世纪80年代末期，大多数发达国家才放开跨境的资本流动，直接导致经济金融全球化进入了一个新的发展阶段。伴随着经济金融全球化进程的深入推进，众多大国经济体的金融结构发生了巨大变化。

1.2.1 市场主导型大国经济体金融结构的历史演变

英国和美国金融体系一直被视为现代市场主导型金融模式的典范或原型，其最为核心的表现就是相对银行体系而言，证券市场在把社会资本投向企业、行使公司控制权以及减轻风险的管理上扮演着极为重要的角色。按照Demirgüç-Kunt等（2011）的跨国实证分析框架，除美国和英国外，加拿大、瑞典、中国香港、新加坡、瑞士、澳大利亚、马来西亚等国家和地区均可纳入发达的市场主导型金融模式范畴。考虑到其中有些国家或地区经济规模过小，本分论选择了澳大利亚、美国、英国、加拿大和瑞典这五个国家作为市场主导型发达大国的代表，通过分析这些国家1989年以来金融规模、金融行为以及金融效率三个维度的指标，综合考察其金融机构（核心是金融体系中证券市场的相对地位）的历史演变。

以IMF的相关统计数据为基础，我们可以发现：

第一，就规模而言，1989年以来，相对于GDP，这些国家的股票市场倾向于变得更大（见图分-1-6）。从变化趋势来看，市场主导型国家股票市场规模的变化方向几乎一致，除了英国、美国两国的波动较大外，其他国家的波动相对较小。

第二，从金融结构的规模指标（存款货币银行总资产/股票市场总市值）来看，1989年以来，相对于银行而言，这些国家股票市场的重要性普遍显著增强（见表分-1-2）。

第三，从金融结构的行为指标（存款货币银行私人信贷规模/股票市场交易额）看，1989年以来，相对于银行而言，这些国家股票市场的重要性也普遍显著增强（见表分-1-2）。

第四，从金融结构的效率指标（总交易市值×一般管理成本和总交易市值×净利差）看，相对于银行而言，1999—2007年间这些国家的股票市场倾向于变得更有效率（见表分-1-3）。

1.2.2 银行主导型金融体系的演变趋势

德国和日本一直以来被认为是银行主导型金融模式的典型代表。在这些国家中，相对于证券市场，银行在动员储蓄、配置资本、监督公司管理者的投资决策以及提供风险管理手段上扮演着主要角色。除德国和日本外，法国、西班牙、意大利、芬兰、挪威、葡萄牙、比利时等国家或地区均可纳入发达的银行主导型金融模式范畴。考虑到其中有些国家或地区经济规模过小，这里选择了德国、法国、日本、西班牙和意大利这五个国家作为银行主导型发达大国的代表，通过分析这些国家1989年以来金融规模、金融行为以及金融效率三个维度的指标，综合考察其金融机构（核心是金融体系中证券市场的相对地位）的历史演变。

以IMF的相关统计数据为基础，我们可以发现：

第一，单就规模而言，1989年以来，相对于GDP，这些国家的股票市场倾向于变得更大（见图分-1-7）。从变化趋势来看，银行主导型国家除了西班牙和日本外，股票市场规模的变化方向几乎一致，除了西班牙的波动较大外，其他国家的波动相对较小。

第二，从金融结构的规模指标（存款货币银行总资产/股票市场总市值）看，1989年以来，与市场主导型大国类似，相对于银行而言，这些国家股票市场的重要性普遍显著增强（尤其是全球金融危机全面爆发前的2007年），而且其增强的幅度更为明显（见表分-1-4）。

第三，从金融结构的行为指标（存款货币银行私人信贷规模/股票市场交易额）看，1989年以来，与市场主导型大国类似，相对于银行而言，这些国家股票市场的重要性也显著增强（同样在全球金融危机全面爆发前的2007年，这一趋势尤为突出），同样在欧洲大陆国家这一强化的趋势更为明显（见表分-1-4）。

第四，从金融结构的效率指标（总交易市值×一般管理成本和总交易市值×净利差）看，与市场主导型大国相比，相对于银行而言，1999—2007年间这些国家的股票市场同样倾向于变得更有效率（类似地，2008年金融危机之后这一指标出现了反向变化）（见表分-1-5）。

1.3 中国金融结构变动：结合金砖五国金融结构变动的分析

21世纪头十年，金砖五国的经济保持高速增长，不仅成为世界经济舞台上的一支重要力量，而且成为应对2008年全面爆发的国际金融危机的重要力量。显然，考察这一样本国家金融结构的历史演变，在一定程度上有助于了解新兴经济大国金融模式近20余年来的基本演变态势。

以IMF的相关统计数据为基础，可以发现：

（1）单就规模而言，1989年以来，与众多发达国家类似，相对于GDP，金砖五国的股票市场也倾向于变得更大。从变动的趋势来看，金砖五国除南非的波动较大外，其他国家的变化趋势都比较相近。相比发达国家，金砖五国除南非外，股票市场总值占GDP的比重一直处于较低水平，直到近十年才超过50%，而且很少会超过100%。因此，金砖五国除了南非外，股票市场的规模相对于GDP而言都比较小（见图分-1-8）。

（2）从金融结构的规模指标（存款货币银行总资产/股票市场总市值）看，1989年以来，与众多开放型发达大国经济体类似，相对于银行而言，金砖五国股票市场的重要性也普遍显著增强。如果以全球金融危机全面爆发前的2007年作为一个参考时点，可以发现金砖五国股票市场的相对重要性普遍超过了银行主导型发达国家，与市场主导型发达经济体的差异也并不显著（见表分-1-6）。

（3）从金融结构的行为指标（存款货币银行私人信贷规模/股票市场交易额）看，1989年以来，与市场主导型大国类似，相对于银行而言，金砖五国股票市场的重要性也普遍显著增强，与规模指标变化极为相似，也凸显出市场地位的整体强化（见表分-1-6）。

（4）从金融结构的效率指标（总交易市值×一般管理成本和总交易市值×净利差）看，与市场主导型大国相比，相对于银行而言，1999—2007年间金砖五国的股票市场同样倾向于变得更有效率（类似地，2008年危机之后这一指标出现了反向变化）（见表分-1-7）。

总体上考察1989年以来全球众多不同发展程度的大国经济体金融结构的变迁，可以清晰地发现，相对于银行而言，无论从规模指标、行为指标还是效率指标的维度着眼，股票市场都变得更大、更活跃，并更有效率，在相当程度上呈现出向市场导向型金融模式趋近的状况。

正如应展宇（2015）研究指出的，开放型大国经济体金融结构的这一演变趋势并不因初始金融模式（银行主导型金融模式、市场主导型金融模式抑或不发达的金融模式）的差异而不同，而是表现出趋同现象。

2．金融结构变迁的内在逻辑考察：金融功能理论视角

金融功能观由博迪和默顿在20世纪90年代提出，正如他们在著作《金融学》（Bodie et al. ,2010）中所提出的，“分析不同经济体、不同时期的金融机构适宜采用的分析框架应更集中于功能视角，而不是机构视角。原因在于：第一，金融功能比金融机构更稳定，即金融功能随时间和经济体的变动较少；第二，金融机构的形式以功能为指导，即金融机构之间的创新和竞争将导致金融体系功能效率的提升。”由于本分论主要分析金融市场化趋势下金融体系的特征，从金融功能观的角度能够更准确、更清晰地把握不同金融结构下金融体系的差异，从而把握未来金融市场化的趋势。这一理论随后在吴晓求（2005,2015）等一系列研究中被应用于对以中国为代表的新兴市场经济体的金融体系设计以及互联网金融发展等金融创新领域的研究中。

2.1 金融功能理论的主要内容

Bodie等（2010）把金融机构的基本核心功能概括为六项：在事件和空间上转移资源；提供分散、转移和管理风险的途径；提供清算和结算的途径以实现商品、服务和各种资产的交易；提供集中资本和股份分割的机制；提供价格信息；提供解决激励问题的方法。

虽然不同的学者选择的具体金融功能的划分有差异，但从本质上讲，金融体系的功能主要体现在对金融风险的定价和配置上。金融体系是在现代市场经济中通过建立和借助社会对其的普遍信任，媒介实物和服务的交换以及资源的集中和再分配，从而不断消除或减轻市场主体在生产、交换和消费过程中所面临的各种约束，借以实现社会资源（含风险）在不同经济主体间跨区域、跨时期优化配置的一种特殊契约性制度安排。

2.2 金融结构演进如何实现金融功能升级

从金融功能的视角出发，伴随着金融结构的演进，金融体系在金融功能的实现机制上具有以下新特征。

2.2.1 随着金融市场化水平的提高和金融结构的演进，金融体系的信息透明度和信息处理效率大大提高

银行主导型金融体系的信息透明度水平很低，在银行主导型金融体系中，商业银行的利润来自其垄断地位，凭借其垄断地位，商业银行在信息获取和企业监督上形成了相对优势，为了限制市场竞争、确保其垄断地位，商业银行在识别企业风险以及监督企业上，不会有动力把企业的真实情况和决策过程明示给公众，进而大量的信息是金融中介机构或企业的“私有信息”，整个金融体系的透明度极低。

在市场主导型金融体系下，金融体系的信息透明度有了较大幅度的提升。在市场主导型金融模式下，以极为严格的强制性信息披露制度为依托的市场透明度（或信息的公开化）是确保参与者得到信息进而资本市场赖以存在的前提或基础。一般来说，在这类金融体系中，企业融资各阶段的监督分别是由专门金融机构来完成的：如证券的发行需要承销机构按照规定披露发行人相关的信息，并保证信息披露的真实性，如果是债券发行，信用评级机构也会对债券的信用给予相应的评价，也是对于发行人信息的有效传递；证券发行上市之后，券商分析师和信用分析师承担着证券存续期间发行人信息的披露职责，同时，发行人也会按照相应的规定及时披露相关信息；以股价波动为前提的公司控制权市场，则在破产清算之外起着事后监督的功能。而资产价格独特的信息整合功能，则为这些机构监督功能的有效性提供了理论基础。从理论上说，无论是上市公司的财务信息、信用评估机构的信用评级还是资产价格均是公开可得的，而这种信息的透明度强化了投资者参与市场的信心，维持着证券市场的运转。

在证券化阶段，金融体系的信息透明度得到进一步提高，这主要表现在商业银行信息与证券市场信息的互通上，在证券化阶段，商业银行的资产也可以以证券化的形式打包出售，信贷资产转化为证券化资产，通过证券市场得以流通。信贷资产证券化在增加了资产流动性的同时，也使得资产背后发行人的信息得以传递，原有的被商业银行所掌握的“私有信息”通过商业银行信贷资产证券化的途径，被证券市场中的投资者所掌握，导致商业银行和证券市场中的信息传递更为频繁和流畅。此时，商业银行也开始开展除信贷资产证券化以外的其他证券化业务，商业银行和证券市场间的界限逐渐模糊，商业银行通过自身垄断地位和日常业务获得的企业信息，在这一阶段逐渐被证券市场所共享，此时信息透明度水平又有了新的提高。此外，互联网金融等新的模式开始出现，并借助证券化的途径，使其高风险资产在证券市场上获得融资，在融资的同时，互联网金融也以互联网的方式推动了金融信息的流动，很多单个的极小规模的投资机会，通过互联网平台发布和传播。这些投资信息的出现和传播也使得金融体系的信息效率和透明度得到了进一步提升。

2.2.2 随着金融市场化水平的提高和金融结构的演进，企业融资方式也在发生变化

在银行主导型金融体系下，由于缺乏公开、可靠的有关借款人声誉或经营信息的信息传播渠道，投资者的主要信息来源就局限于他自己的社会关系和商业活动，企业通过直接融资渠道获取融资的规模十分有限，而商业银行凭借自身规模优势和垄断地位，在信息获取上有着明显的优势。此外，在当时法治环境不健全的情况下，抵押融资模式也使得商业银行成为融资的主要途径。在这种情况下，只有那些固定资产比重较高、规模大的企业能够获得较为充足的融资支持，小企业和高科技企业由于规模较小和缺乏抵押品，获得贷款的成本很高。

在市场主导型金融体系下，每一个市场参与主体都自觉或不自觉地介入了信息处理过程——不管其是有意还是无意、直接还是间接，而正是因为市场在这种信息处理过程中范围的广泛性和方法上的直接性，资本市场的形成与发展为新兴产业的融资提供了经济上合乎理性的可能性。因为在新兴产业最初的成长阶段，单个企业的规模较小，企业资产中专利技术等无形资产的比重较高，盈利不稳定，而商业银行贷款却往往偏向那些规模大、固定资产比重高、盈利稳定的企业，而且资本市场的融资期限也远远长于商业银行。关于这一点，颇具说服力的证据就是Allen等（2001）曾指出的，包括铁路、汽车、航空、耐用消费品、计算机和生物技术等很多新兴产业最初都起源或发展于英国和美国。

在证券化阶段，商业银行和证券市场的融资优势开始互相结合。在商业银行原本的“贷款—持有”的模式下，贷款资产必须持有至到期，新业务必须依赖于存款的扩张或者并购。在证券化阶段，商业银行“贷款—证券化”开始普遍化，商业银行在发放了贷款之后会将贷款证券化，重新回收资金，商业银行的业务规模也得到了快速扩张。在这一模式下，很多无法直接在证券市场上发行债券的企业可以获得更多的资金支持。商业银行可以将相似企业的贷款打包，然后通过证券化出售给投资者。在证券化阶段，不仅仅是商业贷款，应收账款、学生贷款、信用卡账款、小型商业贷款、无形资产等单纯依靠商业银行或证券市场无法证券化的资产，在这一阶段都可以被证券化，而证券化会进一步降低这些借款人的融资成本。除了商业银行资产证券化之外，新兴互联网金融借助证券化的途径实现其规模的快速扩张，而互联网金融服务于那些规模更小、风险更高、特质性更强的借款者，这类借款者的融资成本在证券化阶段显著下降。总体来看，在证券化阶段，小型企业和个人的融资成本大幅下降，可获得的融资规模大幅上升。

2.2.3 随着金融市场化水平的提高和金融结构的演进，不同阶段的收益—风险特征也有很大差异

金融的本质是对风险的定价。在银行主导型模式中，银行可以凭借自身垄断地位或对企业的控制权确保获得足够的投资回报，但对于投资者而言，所获得的投资收益要小得多。即使不存在金融抑制，由于银行处理和承担了主要的投资风险，投资者也只能获得较低的利息收入，但是银行处理风险时并没有将风险排除出银行体系，风险仍然是在银行体系内积累的。一旦风险爆发，投资者仍然会成为风险的最终承担者。因此，在银行主导型金融体系下，投资者的收益—风险是不匹配的。在市场模式中，收益保障依赖于法律以及法官公正、迅速的执行。由于信息透明度较高，投资人在投资时需要自己判断风险和收益，实现风险和收益的匹配。投资人既可以选择承担低风险获得低收益，也可以选择主动承担高风险以获得高收益。如果市场主导型金融体系带来了收益与风险的匹配，那么在证券化阶段，这种收益与风险的匹配范围更为广泛，特别是互联网金融所服务的小额、特质性、高风险的融资需求以及各种金融衍生产品的快速发展，这些融资需求带来了高风险、高收益的投资机会。

2.2.4 随着金融市场化水平的提高和金融结构的演进，金融模式的风险处理能力更强

从功能视角着眼，对于银行的服务对象（微观经济主体）而言，银行等金融中介提供的风险防范方式非常直接，实质上等同于一种缺乏流动性的隐性担保，因此风险也就主要凝固于传统银行等中介之中，无法实现风险的现实流动（Bodie et al. ,2010）。相反，资本市场的存在则为各种微观主体直接进行有关风险的交易或转嫁提供了可能，进而微观主体仍然是风险的最终承担者，市场并不承担任何风险——（有足够流动性的）市场仅仅提供了重新分配的可能性，是否交易、如何交易都由微观主体自身决策，进而也就由他们自己承担交易的经济后果，或损失，或获利。在证券化阶段，随着商业银行与资本市场直接的界限逐渐模糊，商业银行也开始通过证券化的方式实现风险的流动，商业银行内部的金融风险更多地通过资产证券化的方式被转移到证券市场中的投资者手中。由于资产定价包含了风险，投资者也愿意承担这些资产的风险。而且随着证券化程度的提高，金融衍生品也使得风险在投资者之间重新分配，投资者可以通过多样化的金融工具来管理风险，风险管理手段的提高和风险流动性的加强使得整个金融体系整体的抗风险能力得到提高。

2.2.5 随着金融市场化水平的提高和金融结构的演进，金融模式对法律及其执行等外部制度环境的依赖度提高

银行主导型关系融资模式作为“一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融资，而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式”（Masahiko &Dinc,2000），其核心就是在信息不透明进而资产缺乏流动性的背景下，融资者凭借自己的特殊信息优势监控来减少被融资者的代理问题，进而对外部约束的要求相对较低，而主要依赖“主体信誉”的“自我实现”机制来确保其有效运行。

市场主导型模式的有效运行必须以完善的法律、会计制度及其执行等外部约束机制为前提，这是因为尽管只要按照契约规定的给付，提供资金的外部投资者并不直接干预经营性决策，但当契约无法得到履行时，他们就只能借助抵押品清偿、法院等外部机制得到救济。

而在证券化阶段，商业银行与证券市场的界限逐渐模糊，不同金融机构之间的联系更加紧密和复杂，证券化的金融产品涉及的市场主体范围更广。随着金融结构复杂程度的提高，金融运行对法律、会计制度、信息披露制度等外部约束机制的依赖程度进一步提高，只有这些外部约束机制足够完善，复杂的金融产品的收益和风险才能得到明确的划分，证券市场才能得到进一步的发展。

2.3 金融结构演进对经济增长的杠杆推动

金融结构的证券化演进趋势并不是一种刻意的制度设计，而是经济增长的内生需求，是为了解决经济增长中出现的各种问题而自然形成的。众多研究成果都从实证上确认了金融体系对经济增长的作用（Bagehot,1873; Miller,1988;Levine,2005等）。

对于金融如何推动经济增长这一问题，相关研究认为，金融系统推动经济增长是从社会储蓄的分配开始的，因此，如果金融系统能够发现那些优质的公司，并为之提供资金，而不是将金融资源更多地分配给那些有着很强的政治联系的公司，那么金融系统就能够促使资源得到有效的分配，从而推动经济增长。完善的金融体系有助于新的优质企业进入，并及时淘汰效率低的企业。完善的金融体系也能够增加经济体中的各种机会，这样信用资源的分配就不会过度集中于大企业，而是会流向那些对社会更有价值的创意。进一步来说，通过提升公司治理能力，完善的金融市场和金融机构能够有较少的资源浪费和欺诈，提高稀缺资源的配置效率。通过提供多样化的、更有效的风险管理手段，金融系统能够使得高风险投资项目的融资更为便捷。通过集中社会财富，金融系统能够扩大经济增长的边界。

随着金融结构的演进，不同阶段的金融体系对经济增长的推动作用越来越大。正如在前面所对比的，随着金融结构的演进，金融体系的信息效率不断提升，对于风险的定价也更为合理，这对于投资有着极大的促进作用。而且随着证券化水平的提高，金融体系提供了更多更适合新兴产业的融资需求，在提供长期、多样化、无抵押品、较高风险的融资上，证券化阶段的金融体系有着银行主导型金融体系无法比拟的优势。随着经济增长，越来越多的融资需求需要定制化的金融产品，标准化金融产品的比重会下降，而且很多融资需求是面向无形资产的，这类资产的抵押质押难度较大。商业银行在提供标准化的、可质押的融资服务时具有较大的优势，而证券市场更擅长提供非标准化的金融产品，而且擅长为无形资产提供融资。这些特征都表明，当前证券化的金融体系更能适应经济增长，随着经济的进一步发展，金融体系的证券化特征将更显著。

3．金融结构变革对金融监管带来的挑战

3.1 传统的偏重银行资本金的监管理念容易引发监管套利，加剧金融体系风险

全球金融体系的市场化导向发展在显著提升金融效率的同时，风险形式也发生了重要变化，因而对金融监管改革提出了挑战。

伴随着金融市场化和证券化，商业银行无论是在资产端还是负债端都出现了证券化金融创新，从而使商业银行业务越来越多地建立在金融市场基础上。在负债端，商业银行和其他金融机构都可以通过货币市场融资。而在资产端，商业银行和其他金融机构都可以通过资产证券化的方式参与证券市场，处理信贷资产。商业银行、信托、资产管理公司、互联网金融公司都可以将资产打包，发行证券化产品。这就使得各种类型的金融机构都可以从事相似的证券化业务，而且彼此之间还可以有交叉。如果这些不同行业的金融机构所面临的金融监管存在不平衡，那么就会有监管套利的空间。比如，商业银行可以通过购买资产管理公司的证券化产品，将资金投向商业银行受到监管但资产管理公司允许投资的领域。传统上以银行为代表的金融机构以资本金监管为核心的监管原则在某种程度上造成了商业银行把表内资产转移到表外开展大规模的监管套利。监管套利背后的动因是金融机构为了尽可能地减少被监管的成本，同时尽可能地提升企业价值或经营业绩，利用了尚未适应金融市场导向金融体系中的金融监管不协调的困境。

实体经济在由传统的制造型经济向创新经济、网络经济和智能经济转型的过程中，对金融体系的功能推动提出了更多、更复杂、也更多样的要求，这在一定程度上引致了金融体系的结构变动。如果金融监管仍然停留在传统的以商业银行资本金监管为主的监管体系中，就不可避免地造成商业银行和非银行金融机构之间的金融交易，引发监管套利。全球影子银行体系的规模膨胀也在一定程度上是由金融结构变动与监管规则之间存在的套利空间引发的（见表分-1-8）。

中国当前监管困境的背后依然是监管体系与当前金融结构的证券化特征不匹配，目前我国的监管体系仍然侧重于商业银行主导型金融体系的风险特征，不能较好地匹配证券化金融结构的风险特征。当前我国金融体系的市场化程度越来越高，我国目前的银行主导型金融体系正朝着市场主导型金融体系演进，证券化资产的种类和规模也在增加。相对于快速变化的金融结构，我国金融监管体系反而呈现出越来越严重的滞后性。在资管业务领域，银行、证券基金、券商、保险机构都有各自不同的资管业务，所涉及的资管产品包括银行理财、信托计划、公募基金、券商资管计划、基金专户、保险资管计划等。在当前的分业监管模式下，不同行业监管的标准不一致，各大类资管产品在产品准入、投资范围、募集推介、信息披露、资金资产托管、投资者适当性管理等方面有着不同的要求。这就产生了所谓的“监管套利”空间，为达到监管套利，日趋复杂的产品结构使得资金来源、交易结构横跨银行、证券、保险业，难以对行业整体风险进行监测统计和预测研判。金融体系内的风险不断积累。

3.2 市场主导型金融体系要求更高程度的信息透明度监管

从金融功能的角度来讲，金融体系是为经济增长服务的，服务的方式就是发挥各种金融功能，而金融功能的发挥在不同金融阶段有着不同的特征和要求。在证券化阶段，金融功能的正常发挥最重要的就是信息的透明度。在证券化阶段，各种金融产品越来越多地被证券化，在证券市场上流通，对于证券市场来说，证券市场的良好运行需要风险和收益的对称，而投资者对风险的判断则是基于产品相关的各种信息，只有保证信息的透明度，投资者才可以依赖这些信息自主作出投资决策，在获取收益的同时，主动承担相应的风险。如果信息透明度受到损耗，证券市场就无法对风险进行有效定价，也无法正常运行。

从信息的角度来看，证券化产品首先是商业银行等金融机构处理过企业信息后生产出来的贷款等金融产品。信息经过商业银行的收集和处理，汇聚到商业银行体系内，之后这些产品再在证券市场上发行，此时这些信息被商业银行选择性地在发行新产品时发布到证券市场上，最后被投资者所获知。对于这些新的金融产品而言，它们的投资信息获得了两次加工，第一次是在商业银行等金融机构阶段，第二次是在形成新的证券化产品阶段。这种多次的信息加工加长了信息传递的链条，投资者与最终投资标的之间的信息成本显著上升。但对于证券市场来说，证券市场的良好运行需要风险和收益的对称，而投资者对风险的判断则是基于产品相关的各种信息，当信息链条被加长之后，要保证这些信息的真实性和完整性，就需要相应的监管措施。

4．契合并推进金融市场化趋势的金融监管变革

4.1 金融监管目标与监管机制的平衡选择理论框架

Djankov等（2003）和Shleifer（2005）等提出了一个新的监管理论框架，Shleifer（2005）称之为“监管执行机制理论”。该理论认为，为了获得市场效率和保障公平竞争，共有四种机制可供选择，分别是：市场自律、法院诉讼、政府监管和国有控制。并且这四种机制互相之间不一定是互斥的，在同一个市场中，我们经常可以观察到四种机制在共同发挥作用。“监管执行机制理论”的一个基本假设是，这四种机制自身都不是完美的，因此，一个经济体的最优制度设计需要对这四种机制进行权衡和组合选择。事实上，这四种机制之间存在着一个市场无序成本和行政干预成本之间的权衡。市场无序成本意味着市场机制发挥作用时可能造成的福利损失；而行政干预成本正相反，意味着政府监管及其代理人行为造成的福利损失。这一通过四种机制的选择对市场无序成本和行政干预成本进行的权衡，被Djankov等（2003）称为“制度可能性边界”。

通过图分-1-9和图分-1-10可以看出，商业银行和资本市场在经济体发展的不同阶段其作用是存在差异的，商业银行体系主导的金融结构更多在传统经济中贡献较大，而资本市场则在创新经济中贡献更多。结合“监管执行机制理论”，对商业银行的监管比较容易通过国有控制和政府监管来实施，而对资本市场的监管则更多地要依靠市场自身的自律力量和法院诉讼机制来开展，这也就要求资本市场更多地注重市场信息透明度的建设。

4.2 国际金融稳定委员会监管建议：把影子银行体系改造成为有弹性的市场化融资体系

非银金融是银行体系的一种有效补充机制，在一定程度上促进了实体经济的发展，但是，如果非银金融存在着类似商业银行的信贷行为，其将有可能造成系统性风险。正如2007—2009年的金融危机期间，非银金融经营着与商业银行类似的业务，包括融资和投资的期限错配、使用杠杆手段等，从而成为新的系统性风险的来源。为了应对这一风险，金融稳定理事会（Financial Stability Board, FSB）建立了以将影子银行体系改造成为有弹性的市场化融资体系为核心的监管框架。

FSB对影子银行的监管措施包括两个部分：一是建立一个全金融系统的监控体系，以跟踪影子银行的发展，识别可能发生的系统性风险，并在初期采取应对措施。二是FSB通过调整和推动相关政策措施以加强对于影子银行的监督和管理。

FSB对于影子银行系统性风险的监管措施主要包括五个领域：

（1）银行体系与影子银行体系之间的风险转移。2009年的金融危机表明，传统商业银行体系仍然会受到影子银行体系风险的传染，为了把控好这种传染性，相应的监管举措是对商业银行与影子银行相关的出表和进表业务制定相应的指引，并将其纳入审慎监管框架下。具体措施包括：对商业银行投向基金的股权投资设置资本金要求；对商业银行的较大风险暴露建立监管框架，避免商业银行对单一交易对手的风险暴露过大等。

（2）货币基金的流动性风险。货币基金通过参与货币市场为商业银行体系提供流动性资金支持。对于投资者来说，货币基金提供了一种类似商业银行存款的金融产品。在金融危机期间，很多货币基金发生了投资者挤兑的现象，这会极大地影响货币市场的流动性，流动性的枯竭也会诱发系统性风险。为了应对这种风险，FSB提出了流动净资产价值的监管理念，即由之前对货币资金静态净资产价值的监管要求转变为对动态净资产价值的监管要求。

（3）提升证券化产品的透明度。证券化在满足实体经济融资需求和投资者风险管理需求的同时，也可能被用来规避较高的监管标准，同时证券化产品结构也降低了信息透明度，投资者很难察觉其中的资产期限错配风险和杠杆风险。危机后的很多国家性和区域性的政策性改革措施已经开始对证券化行为进行监管。巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）也发布了对于简单、透明、可比的证券化产品的认定标准。

（4）抑制证券融资交易中的顺周期性和其他金融稳定风险。证券融资交易包括借出和回购交易，有助于价格发现和维持二级市场的流动性。但是，证券融资交易也会在期限和流动性错配的情况下提高金融杠杆。在金融危机期间，资产支持证券的抵押回购等证券融资产品价值迅速缩水，导致产品交易市场大幅萎缩。为了应对这一风险，FSB提出了相应的政策建议，包括对提高产品透明度、监管证券融资行为、改善市场结构的一系列建议，特别是对于商业银行向非银行金融机构提供的融资产品。FSB还推出了针对其减值的监管框架。除了应对减值之外，FSB还推出了旨在提升信息透明度的相应措施，包括对全球证券融资数据的收集和处理，对金融稳定性监控的相关措施和政策响应机制。

（5）评估和转移其他影子银行机构和行为的系统性风险。为了应对这一风险，FSB建立了一套前瞻性的政策框架以应对影子银行体系的金融稳定性风险，并在必要时采取用于处理风险的应对措施。这一应对措施包括对于非银行金融机构的基于金融功能的评估、用于应对金融稳定风险的政策工具、FSB成员之间的信息共享机制。通过关注金融功能而非法律框架，监管部门能够将监管资源集中于那些需要政策应对的影子银行中的信用中介。这种判断来自监管部门的监管判断和量化的风险特征。由于监管判断被纳入框架内，不同监管部门间的信息共享可以确保监管的一致性并提高对于金融机构风险评估的准确性。

4.3 更加重视市场透明度导向的美国金融监管改革

次贷危机之前，美国金融市场也存在着大量的监管真空和监管重叠。危机前的美国金融结构也呈现出了证券化特征，各种金融机构通过证券化方式形成了非常复杂的信贷关系，但当时的监管体系的重点仍然放在存贷款业务的风险上。

在金融体系的证券化趋势下，美国形成了一个金融机构之间高度联系在一起的，但透明度极低的金融体系。在当今的美国金融体系内，商业银行和系统重要性金融机构通过很长的金融链条与那些主要从事证券市场业务的非银行金融机构联系在一起，这些非银行金融机构的资金来源并不是存款业务，而是通过证券市场获得的信贷融资。在这种复杂的多层次的金融体系内，单个市场或者金融机构的风险极易通过金融链条传导到其他市场或金融机构，而金融风险也会在传导的过程中被不断放大。而且随着各种复杂的金融衍生品出现，金融机构之间的风险分配和传递更难以被评估，特别是在场外市场中交易的金融衍生品，它们的信息更难以被完整获得。如果一旦某一金融机构或市场出现了对于风险的错误判断，那么这些损失和风险就会在整个系统内迅速传播，因为在相互之间复杂联系在一起的金融体系内，单个金融机构或市场的风险是很难与金融体系的其他部分隔离开的。而且，由于金融产品的结构和金融机构之间的联系非常复杂，投资者很难对这些金融产品的风险和金融机构的风险承受能力进行准确评估，一旦出现风险，很容易出现市场恐慌，市场信心会瞬间崩塌。

虽然金融危机前的美国金融体系已经呈现出证券化的特征，但是美国的金融监管体系仍然把主要的监管重点放在传统商业银行业务上，特别是存贷款资金之间的期限错配上。这就导致当美国金融体系发生危机时，监管部门缺乏足够的应对措施。而这种监管真空的存在，在一定程度上反而加剧了金融体系的复杂性。因为监管的重点过于集中，金融机构为了规避监管，会通过各种金融产品设计进行监管套利，但这种复杂的金融产品往往是在多个金融机构或金融市场之间通过产品组合达成的。比如当时的《巴塞尔协议》对商业银行资本金的约束实际上鼓励银行通过证券化的方式将低风险信贷资产往表外转移，因为当时的巴塞尔资本金的计算并没有考虑贷款的风险状况。此外，资产支持商业票据市场也发展得很快，因为商业银行可以通过发行这种票据规避对于监管资本金的约束。商业银行通过各种途径将信贷产品证券化之后，货币市场基金可以向回购市场中的投资银行提供资金支持，而投资银行可以用来购买商业银行发行的这些证券化产品，这样，原本是在商业银行表内需要严格监管的信贷资产就转移到了当时监管环境非常宽松的非银行金融机构手中。监管套利促进了非银行金融机构的发展，这些金融机构的融资成本大幅下降，但由于这些部门的金融监管较为薄弱，金融风险快速地向这些非银行金融部门聚集，在监管部门未能意识到金融风险的积聚的情况下，金融危机的祸根就这样逐渐形成了。

金融危机之后，美国金融监管体系改革的主要成果之一的《多德-弗兰克法案》，就开始重视金融市场之间的复杂性和金融机构之间的风险传染。为了解决监管套利的问题，《多德-弗兰克法案》设立了金融稳定监管委员会，建立了宏观审慎监管框架。该监管框架需要应对金融系统内各处的风险问题，不再是针对单个金融体系的风险进行监管，而是关注金融机构与市场之间的金融风险传染，从而达到了避免监管套利的效果。

除了关注金融体系的系统性风险之外，《多德-弗兰克法案》的另一大亮点是对信息透明度的关注。在证券市场，特别是场外衍生品市场中，由于信息披露的限制，投资者很难对交易对手的风险有准确的认识。比如当时AIG公司的金融产品选择对房地产市场和企业偿付能力的一系列单方向对赌，但是AIG的交易对手并不知情。如果是在场内金融市场，由于信息的集中和实效性强，这一风险信息就能够被投资者获取。为了提高金融体系的信息透明度，《多德-弗兰克法案》在新的监管框架内设置了鼓励场外衍生品向场内市场转移的种种措施，以提高衍生品市场的信息透明度，同时也加强了对于场内市场信息透明度的监管措施。由于场内市场信息获取成本低，监管机构可以时刻关注风险较高的金融机构和金融机构之间的风险传染性，同时交易所对风险的应对能力也要比场外市场更强。此外，《多德-弗兰克法案》也加强了监管机构应对偿付困境问题的能力，比如，联邦监管机构可以关闭或者清算可能会影响金融稳定的金融机构。

4.4 英国FPC对金融市场信息透明度的监管建议

金融政策委员会（Financial Policy Committee, FPC）是2008年金融危机发生之后建立的新的金融监管机构，主要职责是识别和应对系统性风险。FPC会在整个金融系统内寻找可能风险防范薄弱的部位或潜在风险，比如过大的信贷规模、杠杆或者信用规模的增长，以及全球金融体系中可能传递到英国金融体系内的风险等。FPC最主要的职责是通过识别和应对威胁金融稳定的风险以增强英国金融体系的弹性，其第二目标是支持政府的经济政策，以实现经济增长和充分就业。

FPC有多重政策手段以帮助其实现这些目标和应对不同的风险。比如FPC有权指导监管各部门调整金融体系内部分或者全部的资本金要求，有权向任何政府机构提交议案。此外，FPC也需要评估监管对象之外的潜在系统性风险。为了及时识别和应对风险，FPC也建立了相应的信息收集和检测体系。

FPC在打造监管体系上注重金融体系对经济增长的作用，强调以发展的眼光构建金融监管体系，强调金融监管体系的前瞻性，以推动金融体系的发展和功能的发挥。FPC认为只有打造有弹性的金融体系，才能达到促进经济增长的目标。除了强调金融监管的前瞻性之外，FPC还注重市场运行的维护，特别是强调监管体系并不能替代私人信用，金融监管不是对金融机构信用的背书，强调投资者对风险的自身识别能力。

FPC认为，证券化阶段的金融体系所面临的主要风险包括以下几个方面：

（1）证券化金融产品的复杂性。证券化所带来的新的复杂金融产品会影响证券市场的稳定性和安全性，从而会影响商业银行融资来源的多样性和风险转移行为。

（2）信息透明度问题。中小企业信息透明度较低，会影响它们的信用评估，从而压缩它们的融资渠道。信息不对称也会阻碍其他金融市场的发展。

（3）市场流动性。一些证券市场的流动性非常脆弱，比如证券融资交易市场。

（4）顺周期性。一些场外衍生品市场和回购市场对于抵押品的监管要求可能导致金融杠杆水平的顺周期性。

此外，FPC也关注非银行金融部门提供的长期的市场化融资行为，这部分融资中流向基础设施建设和中小企业的部分对于经济增长十分重要。因为很多非银行金融部门是使用短期资金来支撑它们的长期投资需求的，这样就会使得这些金融机构有很强的顺周期性。

FPC认为，一个证券市场不发达的金融体系是十分脆弱的，它会加剧核心银行和金融架构的损失风险，不利于经济增长和社会福利。因此，FPC认为，保证证券市场中的多样性和弹性是十分重要的。FPC将注重打造功能更完善的英国证券市场，评估信用中介是否有利于金融体系稳定性，注重维护这些证券市场的流动性的弹性，从而提高整个金融体系的弹性，降低抵押品市场等金融工具所带来的金融体系的顺周期性。

4.5 推动金融市场化，注重透明度监管——中国影子银行体系发展及监管改革展望

中国影子银行体系规模快速膨胀集中体现了中国现阶段传统的以银行为中心的金融服务提供与转型经济迫切需要金融市场提供诸多金融功能之间的矛盾。

4.5.1 多样化金融功能需求与严格商业银行监管之间的套利空间是促成中国影子银行体系快速发展的重要原因

第一，中国经济转型迫切需要金融市场提供更加灵活多样的金融需求。

伴随着中国经济从生产制造型经济向消费型经济、创新型经济的转型发展，中小企业融资需求巨大，却由于难以提供足够的抵押品而无法从传统的商业银行获得资金支持，消费型融资需求剧增，从而也要求更加便捷灵活的资金支持。特别是“大众创业、万众创新”号召下的创新经济更加要求资金提供和监督治理机制的灵活性，然而这些经济体的合理金融服务需求通过传统的商业银行业务很难得到满足。

第二，传统资本金监管规则造成商业银行有通过发展影子银行规避监管的动机。

一方面，严格的资本金监管规则以及存款准备金的提取都使商业银行具有较强的激励来通过影子银行体系规避传统贷款业务的高成本，同时获得开展新业务的高额利润。另一方面，借助于影子银行体系可以使银行信贷不必受到对特定行业的贷款限制，因此影子银行体系规模增长迅猛（见表分-1-9）。

全球不同金融机构按照不同口径估算的中国影子银行体系占GDP的比率见表分-1-10。

4.5.2 中国影子银行体系监管改革的方向

影子银行体系的金融监管在很大程度上不仅仅是监管传统银行业务转移到信托公司、融资公司等非银行金融机构的金融业务，更重要的在于大力发展金融市场，通过多种渠道的灵活金融制度安排满足多样化的金融需求，同时加强对包括影子银行体系在内的整个金融体系的透明度监管要求。

第一，大力发展金融市场，建设多层次资本市场体系，满足多样化金融需求。

无论是FSB还是FPC，在构建金融监管体系时都强调要打造富有弹性的影子银行体系，特别是FPC，明确指出了金融监管要考虑金融对于经济发展的促进功能，要满足经济发展的需要，金融监管体系的构建需要结合经济发展，需要有一定的前瞻性。

影子银行体系对于经济发展有着显著的贡献作用。影子银行体系能够为经济增长提供成本更低、范围更广的金融服务，特别是一些商业银行体系无法或者不愿意提供的金融服务。由于我国金融体系的市场化程度一直较低，商业银行各项业务的开展往往受到多方面的政策限制，而随着经济的快速发展，原有的以商业银行为主导的金融体系呈现出众多的不协调性，而影子银行体系恰恰提供了必要的补充。影子银行体系不会受到商业银行信贷业务所面临的规模限制、窗口指导、准备金限制、行业政策限制、信贷价格指导等多种政策约束，同时，影子银行体系在客户关系、产品定制、市场化定价方面具有明显优势，能够满足市场主体日益复杂、多样化的投融资需要。正是由于能够更好地满足经济增长中市场主体新的投融资需求，影子银行体系不断发展壮大，这足以证明我国金融体系内出现的各种影子银行业态是经济发展所需要的。

金融监管体系的构架必须考虑经济发展对于金融功能的需求，如果忽视经济发展的金融需求，一味地抑制新金融业态，维持原有的金融结构，新的金融产品依然会通过新的监管套利方式涌现出来。与其如此，倒不如主动去打造能够满足经济增长需要的金融体系。目前世界各国的金融结构都呈现出证券化的特征，这背后是经济发展阶段对于相应金融功能的需求。而我国目前的证券化发展水平相对较低，影子银行体系中证券化金融机构和产品的占比并不高，影子银行的主要业态仍然是通过信托等金融中介机构将商业银行的贷款转移到表外，其他业态形式虽然存在，但证券化业态的比重较低。这种业态较为单一的影子银行体系并不能很好地发挥金融市场所具有的多样化融资功能和风险管理功能。发达的金融市场通过多种金融产品和金融机构吸引高风险偏好的投资者，满足被传统商业银行忽视的中小企业和高科技企业的融资需求；而金融市场的风险管理功能的实现则使投资者通过多样化的分散投资达到风险分散的目的，并通过自主选择不同风险—收益特征的产品有针对性地对冲自身风险。

因此，只有建立发达的、多层次的金融市场，才能发挥金融市场独特的融资功能和风险分散功能，满足经济发展的多样化金融需求。

第二，增强金融市场的透明度监管，特别是影子银行体系内的金融机构与金融活动。

虽然我国金融监管部门已经注意到影子银行体系的透明度监管问题，但是，为了打造发达的、多层次的金融市场，金融市场的透明度监管需要进一步增强。FSB和FPC的监管框架以及美国的《多德-弗兰克法案》都强调了对于信息透明度的监管，足以表明信息透明度监管在证券化阶段的金融监管体系中的重要性。

在原有的商业银行主导型金融体系中，金融产品信息主要是在商业银行内部处理和流通，商业银行自己收集和处理企业信息，筛选投资标的，虽然这些贷款资金来源于存款人，但是存款人实际上是投资于商业银行的，商业银行使用自身信用为存款人的投资背书。但是在金融市场中，投资者需要对自己的投资行为负责，投资者必须自己去收集和处理投资信息，被投资产品的信息披露状况就直接影响了投资者对于风险的评估状况。而证券化阶段出现的众多复杂的金融产品在信息透明度上往往较为欠缺，一方面，这些产品大多来自商业银行或其他金融中介的信贷产品，这些金融机构在发行这些产品时可能有选择地披露产品信息，而且投资者也很难获知金融机构自身的风险敞口情况；另一方面，一些复杂的金融衍生品也使得投资者很难依靠自己去判断，只能依赖于市场中的评级机构、会计师事务所等中介机构的信息处理意见。因此，在缺乏监管机构监督的情况下，市场自身的信息披露能力是不足的，市场中信息披露的完整性和可靠性缺乏保障，投资者在无法评估风险的情况下会丧失市场信心，形成金融产品的“柠檬市场”。除了损害金融市场的正常运行之外，较低的信息透明度也使得监管机构很难去识别和检测金融体系的系统性风险状况。由于证券化阶段的金融风险具有很强的传染性，在信息透明度较低的情况下，一旦某一个金融市场出现恐慌，投资者在缺乏信息的情况下的紧急避险行为会造成整个金融市场的整体恐慌，而金融产品价格的整体下降和流动性枯竭会通过影子银行体系传导到金融体系其他部位，如果监管部门不能及时识别和应对相应的风险，很容易诱发金融体系的系统性风险。

因此，在建立发达的、多层次的金融市场，利用影子银行体系促进经济发展的同时，必须增强金融市场透明度的监管，特别是影子银行体系内的金融机构与金融活动的信息透明度。

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