2．市场主导型金融模式中的创业板：历史与现状

作为具有独特服务对象以及功能定位的一类公开权益市场，创业板（或者说，作为现代创业板典范的NASDAQ）最早产生于美国。尽管在繁荣时期（20世纪的最后十年），创业板一度流行于全球，涌现出数十个类似市场，但历经数次市场风潮（尤其是世纪之交的网络股泡沫）的洗礼之后，在欧洲大陆传统银行主导型金融模式中的众多创业板纷纷关闭或重新调整市场规则时，美、英这两个最为典型的市场主导型金融模式国家的创业板虽也出现了较大的市场起伏（NASDAQ最为典型，其指数一度从5200多点跌至1200多点，2万多亿美元的股票市值被蒸发），却在继续保持了自身市场功能定位的基础上，经较短的时间走出困境，重新迎来了新一轮发展机遇。

2.1 市场主导型金融模式中的创业板：功能视角的理论分析

创业板，有时也称二板或成长板，是指在传统主板之外建立的一个相对独立但仍有一定上市门槛的权益融资与交易平台（有别于无门槛的场外市场，早期的NASDAQ是一个例外）。这个平台是为便利中小型企业，特别是高成长型企业（其中包括高科技企业）权益融资及交易所设计的一个具有独特功能的证券市场。从服务对象的产业成长周期来看，与主要为成熟期或稳定期的大型企业提供服务的主板不同，创业板主要面对的是处于成长期末期具有高成长性且存在相当风险特征的中小型企业。

在美、英典型的市场主导型金融模式中，创业板的出现最初带有较为明显的需求引致特点，在时间上要晚于主板和风险投资制度这两类高度市场化的制度安排。这主要是因为在多层次资本市场体系中，创业板具有颇为独特和重要的经济功能，可充当主板和风险投资制度之间的沟通机制，进而促进经济资源的优化配置：一方面，作为风险资本周期性流动的润滑剂，创业板的存在为风险投资家提供了一个对其资产进行市场化定价的退出机制，进而为风险资本这类旨在追逐高新技术创业利润的金融资本和产业资本的发展提供了基础制度支撑；另一方面，作为中小企业尤其是高新技术企业的资本孵化器，创业板为主板创造了一个优质上市资源更替的重要机制，进而推动主板的持续发展。

要理解创业板在市场主导型金融模式中的这一定位，我们首先需要了解市场主导型金融模式与银行主导型金融模式运行中的特征差异，见表分-2-1。

第一，两类金融模式的（市场信息）透明度截然不同。在市场主导型金融模式中，以极为严格的强制性信息披露制度为依托的市场透明度（或信息的公开化）是确保参与者信心及市场赖以存在的基础。而在银行主导型金融模式中，主要是为了限制市场竞争、确保其垄断地位，当有关联的大型企业和金融机构来监督企业经理层决策时，他们不会（或觉得没有必要）把企业的真实情况和决策过程明示给公众，进而使大量的信息成为机构或企业的“私有信息”，整个金融模式的透明度极低。

第二，两类金融模式的企业融资渠道不同。鉴于信息透明度的巨大差异，在以银行为中心的金融模式中，资本主要是在一系列有关联的企业和机构之间周转（或者说，除了个别声誉显著的大企业之外，绝大多数借款人只能在他们狭小的金融圈里活动，不能轻易获得直接融资），而在以市场体系为中心的国家，企业通常是从外部人那里筹集资金并提供相应的回报。

第三，两类金融模式对法律及其执行等外部制度环境的依赖度不同。市场主导金融型模式的有效运行必须以完善的法律、会计制度及其执行等外部约束机制为前提——这是因为，尽管只要获得契约规定的给付，提供资金的外部投资者并不直接干预经营性决策，但当契约无法得到履行时，他们就只能借助于抵押品清偿、法院等外部机制得到救济；而银行主导的关系融资模式作为“一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融资，而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式”（青木，2001），其核心就是在信息不透明且资产缺乏流动性的背景下，融资者凭借自己特殊的信息优势监控（或干预）来减少被融资者的代理问题，进而对外部约束的要求相对较低，而主要依赖“主体信誉”的“自我实现”机制来确保其有效运行。

第四，两类金融模式的信贷定价理念不同。在市场主导型模式中，借贷双方的资本成本主要由市场决定，或者说与风险直接对应，但在银行主导型金融模式中，资金成本的决定非常复杂，一般并不是由单个项目的风险所决定，而是由借贷双方基于一种信贷关系长期“锁定”之后的跨期权衡。换句话说，在这种模式中，企业发展初期的高风险可能对应低成本，而当企业成熟后的低风险状况可能对应较高的资金成本（作为对贷款人前期支持的补偿）。

第五，对于贷款人而言，两类金融模式的收益担保机制不同。在市场主导型金融模式中，收益担保依赖于法律以及法官公正、迅速的执行，而在银行主导型金融模式中，贷款人可通过（直接或隐含的）企业所有权，或通过垄断地位（他是主要或唯一的贷款人、供应商或顾客等，并借助信息优势甚至法律规定等途径限制外部竞争者的进入）来确保可以获得足够的投资回报。

不难发现，在传统意义上的市场主导型金融模式中，尽管其在透明度和产业准入上较银行主导型金融体系表现出更高的效率，但为了规避风险而制定的严格市场准入标准，使其在很长一个时期内的定位为服务于自身融资能力较高的大型企业。对于中小企业而言，要么可能被主板市场直接拒绝（无法达到相应发行门槛），要么直接证券发行融资（含直接与间接）的成本过高，超出其承受能力。正是在这样一种背景下，如何解决这种金融模式下中小企业融资的“麦克米伦缺口”，一直是困扰政府和市场人士的重大难题。因此，从功能层面看，在创业板出现之后，市场主导型金融模式的内部分工更为明确和完整；或者说，为不同发展阶段的企业提供了高度市场化的层级性融资渠道（参见图分-2-1），而这对于处在创新性变革时代的经济发展有着极为重要的促进作用。

2.2 美、英创业板成长历程的简要回顾

2.2.1 美国NASDAQ

客观地说，相对主板（NYSE）而言，美国NASDAQ作为一个经电子化改造升级后的柜台交易市场报价体系，在1971年创建之初甚至诞生之后的很长时期内并没有任何人赋予其现代意义上的创业板功能地位。1975年，NASDAQ提出了“上市标准”，由于这一上市标准显著低于AMEX、NYSE且没有盈利性等硬性财务要求（仅有成长性要求，参见表分-2-2），并为满足当时硅谷中小企业发展融资的需求提供了一条独特的渠道，因而这个市场在短期内得到了投资者的认同——1994年，NASDAQ日成交数第一次超过了NYSE，成为世界第二大证券交易所；截至1998年底，在NASDAQ5487家上市公司中，科技类公司占20%，电子通信类公司占8%，而在美国高科技上市公司中，有81%的电子通信类公司、82%的计算机制造公司、92%的软件公司和96%的互联网公司在NAS-DAQ上市；在美国《商业周刊》1999年所列的美国最具成长性的公司名单中，有92%的公司属于NASDAQ。

为了更全面地了解NASDAQ如何从一个场外市场转变为当前在美国仅次于NYSE而且是世界上成长最为迅速的证券交易所，我们在表分-2-3中以时间为序，对其在过去40年的重大事件及变革做一个简要介绍。

就NASDAQ市场的整体发展状况来看，尽管市场设立之初无论是在市值规模还是交易量上都无法和NYSE相抗衡，但从20世纪90年代开始，在上市公司数量保持稳中有升、略有增加的情况下，其股票市值和交易量经历了较为显著的上升——市值从1990年底的3080亿美元增长到2000年底的35970.85亿美元，而同期交易量则从4524亿增长到197988亿美元（同期，NYSE的交易量仅110600亿美元，参见图分-2-2、图分-2-3。但随着2000年网络股泡沫的破灭，NASDAQ市值在2000—2002年迅速萎缩，交易量也显著下降；只是从2003年开始，随着美国经济进入新一轮增长周期，该市场才出现了较为明显的回暖态势，参见图分-2-3。

2.2.2 英国伦敦AIM

20世纪70年代之前，英国的主要股票交易场所包括两个层次：第一个层次为伦敦交易所，该交易所是全国性的交易场所，交易规模大、上市企业数量多、流动性高等特点使其成为英国证券交易的核心所在。除了伦敦证券交易所之外，英国各地还存在着多种多样的地方性、区域性的证券交易所，这些交易所作为伦敦证券交易所的补充，在一定程度上满足了地方性中小企业融资的功能。但由于地方性交易所的流动性较差、影响范围较小，从1973年开始，伦敦证券交易所合并了众多地方性的交易所，组建了英国全国统一的证券交易体系。在加强全国证券交易体系统一性和标准性的同时，这一合并使得新的伦敦交易所成为主要为大型企业服务的融资平台，中小企业的证券融资问题再次缺失。这一欠缺使得英国的新兴产业和大多数中小企业缺乏股权融资的便捷渠道，可以说在一定程度上阻碍了英国新兴产业的发展。为了解决这一矛盾，英国曾经一度在伦敦交易所中设立了一个二板市场。根据“特别股票交易规则”，伦敦交易所可以交易部分不符合主板交易上市规则的股票，但由于该类股票并不满足交易所的监管规则，所以对于该类股票的交易所监管自然也就处于相对缺失状态。这一尴尬的局面受到众多的指责。

很大程度上是受到美国NASDAQ成功经验的启发，英国于1980年按照威尔逊委员会的建议，成立了“非挂牌公司股票市场”（Unlisted Stock Market, USM）。从本质上说，USM市场成为英国当时的创业板市场雏形。该市场为了满足新兴的中小企业融资需求，相对降低了企业上市融资的标准，在一定程度上满足了中小企业的融资需求。但是，伴随着1987年开始的英国经济衰退，英国降低了主板的上市标准，这使得USM对中小企业融资的优势逐渐降低。1993年，英国宣布关闭USM市场的决定，使得英国中小企业的股权融资困境再次出现。为了解决新兴产业和中小企业融资的问题，1995年英国伦敦交易所决定设立“另类投资市场”（Alternative Investment Market），这标志着真正意义上的创业板市场在英国正式诞生，参见表分-2-4。

此后的15年间，尽管在网络股泡沫破灭的冲击下，AIM也经历了一些反复，但总体上看，AIM无论是从上市公司数目的增加，还是从筹资额上看，都获得了较快的增长，现已成为英国资本市场的重要构成之一参见表分-2-5。