2.1 股权众筹的概念

探讨股权众筹法律制度的构建，需要首先确定股权众筹的概念。概念的明确、完整、包容，是下一步深入研究的基础，也是制度构建的需求。自股权众筹现象出现以来，学界对其多有观察、讨论，也从不同角度加以定义。为了服务于“股权众筹法律制度构建研究”这一研究命题，实现制度构建的客观性、针对性和科学性，需要在分析股权众筹内涵的基础上，通过将股权众筹与相似概念进行比较，彰显股权众筹的自身属性；参考、借鉴学者们既有研究的发现，分析定义其背后的判断逻辑，最终完成对股权众筹概念的界定。

2.1.1 股权众筹的内涵分析

2.1.1.1 历史角度的分析

从历史角度，对包括股权众筹在内的众筹现象的产生和发展过程进行回顾，可以更好地理解股权众筹产生的时代背景，可以更直观地发现，由发展历程所揭示的股权众筹天然的内涵特征。虽然有的学者认为众筹这一概念的产生，可以最早回溯至18世纪的带有商业或慈善目的的募集资金行为，但基于本研究语境下对众筹的核心特征的认知——借助于互联网平台进行的商业性或融资性活动，可以略过众筹在发展历史中的各类前身形态，以及其被应用于慈善事业的形态，直接基于各类回报型、借贷型、股权融资型众筹网站的发展历史进行相应的整理。

随着互联网科技的发展与进步，21世纪以来众筹作为一种新的融资模式，开始在资本市场上崭露头角，并成为了个人、企业、其他组织的融资新渠道。ArtistShare被认为是最早从事众筹活动的互联网平台，其是2003年在美国波士顿由一位音乐家以及程序员所设立的回报型众筹平台。在早期的ArtistShare网站上，音乐家们可以向大众寻求资金捐助进行音乐创作，而捐助者们的回报则是音乐家们在其资助下所发表的音乐作品。随后，该网站发展成为电影、视频、摄影以及音乐项目的综合融资平台。伴随着ArtistShare网站的成功，更多的回报型众筹平台出现在市场上，在2008年以及2009年分别设立的Indiegogo和Kickstarter网站成为这一行业的佼佼者，其中的融资项目种类不仅包含艺术创作，还包括社会活动（社区、教育、环境、健康、公共政策等）以及创业和商业经营（视频、体育、娱乐、出版、科技等行业）。回报型众筹作为最早出现的众筹类型，已经成功发展数年，并且颇具规模。以Kickstarter网站为例，其从设立到2017年8月份，已经成功资助了129119个融资项目，并且募集资金超过32亿美元，所有项目的融资成功率超过35%，且平均每个项目的融资额度在1万美元以下。回报型众筹在市场上的成功发展还体现在其持续的快速增长上。据统计，以Indiegogo网站为例，在过去的2年中，该网站的融资项目增长超过1000%，在任意时间都有超过7000个融资项目同时活跃在该网站上。

除了回报型众筹网站在互联网众筹活动发展初期表现活跃，借贷型众筹网站也早在2005年便登上历史舞台。在随后的发展中，得益于2008年到2009年金融危机后中小型企业融资者在金融市场中的信用枯竭，借贷型众筹取代传统融资方式，成为一项对于中小型融资者来说更为实际的融资选择。在借贷型众筹中，大众投资者将其资金借贷给个人或企业以期在将来获得一定的利息收入作为投资回报，在借贷型众筹网站上发生的借贷交易往往以无担保借款的形式展开，由于较高的信用风险，借贷型众筹为投资者提供的利率也高于传统的债券利率。以国际市场为例，知名的借贷型众筹平台LendingClub，基于借款人的信用报告和借款申请，向其借款人收取5.32%到30.99%的借款利率。而在我国国内市场中，借贷型众筹的平均年化利率也根据借贷人的资信情况、项目风险程度、借款周期长短等因素，呈现出较大差异。对于资本市场上的投资者而言，高额的利率回报使借贷型众筹成为一项具有较高吸引力的投资选择；而对于特定的资金需求者而言，特别是处在初创期或成长期的中小型企业，通过借贷型众筹获取资金比向银行等传统金融机构申请融资更为便捷和可行。如果说回报型众筹的创设为个人和中小企业的创意与创新提供了转化为实物产品的可能性，那么借贷型众筹的发展则借助于互联网平台，为中小型的资金需求者提供了一条与传统的融资方式——如银行贷款、民间借贷——相比，更为简便易得的借贷型融资渠道。

随着借贷型众筹的成功，互联网众筹融资的视野从借贷型融资扩展到了股权融资领域，特别是金融业高度发达的英美两国，均在2011年诞生了一批早期股权众筹网站，是股权众筹这一融资模式的发源地。与借贷型众筹类似，股权众筹也被认为是一种为投资者带来“金融性收益”的众筹模式。借助于互联网门户的中介作用，企业可以通过发行以公司股权为基础的融资工具向投资者募集资金，而投资者在参与股权众筹的过程中也将获取金融性收益作为预期。

通过基于历史角度的考察与分析，众筹活动在其诞生和发展初期，表现出了高度的自由化、便利性、多样性、涉众性的特征。与完全理性的经济学假说不同，众筹模式可能因为纳入了“大众”的因素、根植于最基础的融资需求，展现出超越“经济利益最大化”的主体诉求，投资者对风险的担忧和对权利保护的诉求，似乎也弱于常规。这一特征在商品与服务回报型众筹领域表现得尤为突出。若结合制度背景进行分析，可以发现商品与服务回报型众筹的既存制度约束最少，国家对于外部性不足的商品和服务的消费行为的立法相对有限，留给了这类众筹更大的生长空间。换言之，商品与服务回报型众筹的融资额度、参与群体等特征与众筹的天然状态最为接近，因为其受到的制度影响更小，其发展更接近一种自然的状态。

而具体到股权众筹的发展历史，股权众筹投资的“公开性”“大众性”与“小额性”在其最初发展阶段并未出现。由于金融行业既存的制度限制和严格监管的传统，股权众筹的投资者需要满足特定的“资质”，股权众筹的天然形态受到制度扭曲。股权众筹的投资更像是互联网化的私募股权投资、风险投资和天使投资，与众筹的自由化、便利性、多样性特征存在明显差异。随着对股权众筹经济价值的认可和价值释放的追求，英美等国股权众筹相关立法不断创新，股权众筹投资者的范畴逐渐扩张至普通投资者，股权众筹逐渐回归其天然的内涵特征，包括自由化、便利性、多样性、涉众性等。

2.1.1.2 技术角度的分析

从股权众筹产生的技术基础角度分析，众筹活动以及相应的众筹平台的崛起缘起于2006年前后，正对应着互联网2.0时代的开始。互联网2.0时代是指“互联网2.0”（Web2.0）的技术创新在网站上的应用，该项技术创新通常被认为是一种“允许互联网的使用者在其浏览的网站上参与内容创建”的技术。通过该项技术，在互联网2.0时代下的网络用户不再仅仅单方面接收网站向其传达的信息，而是在网站上完成其自身与网站，以及自身与其他网络用户间信息交流的双向互动。互联网2.0时代的科技创新所带来的革新体现在经济、文化、教育等社会生活的方方面面，维基百科（Wikipedia）以及易趣（eBay）网站被认为是这一时代互联网科技创新的典型案例。

而站在股权众筹的角度来看，互联网2.0时代的诞生也为股权众筹平台的创设以及股权众筹活动在互联网上的开展带来了可能性，其实现机制主要体现在信息双向互动技术的应用所带来的融资交易成本的降低。首先，股权众筹网站允许融资者在网站上发布相应的企业情况和融资需求，并向潜在投资者提供其在融资达成后对资金的运用计划以及未来收益的预期，与传统的借助证券承销商或经纪商展开的线下直接融资活动相比，位于线上的信息的传递更为直接、透明，大大降低了融资交易过程中的信息搜集成本以及交流成本。其次，网站提供的社交论坛等还为投资者在社交网络上的义务宣传提供了可能性，这一配套举措往往有助于扩大企业直接融资中的潜在投资者范围，从而提高企业融资成功的可能性。

从技术角度的观察和分析中可以发现，互联网技术迭代升级给股权众筹的产生和发展带来了实质性可能，极大地降低了此类活动的交易成本，使股权众筹与其他融资方式相比，在信息传递、信息收集、信息交流等方面的成本接近于零，使其拥有了独特的竞争优势。基于技术角度对股权众筹内涵的分析，揭示出其对网络技术的深刻依赖，以及低成本、高效率的特征。

2.1.1.3 功能角度的分析

在股权众筹产生之前，首次公开发行（Initial Public Offering，以下简称IPO）被认为是企业以股权融资的形式获得公众资金的唯一选项。尽管企业进行IPO后为企业带来的资金支持有助于企业进一步扩展商业运营规模，但伴随IPO而来的高昂的融资成本与严格的监管要求却成为中小型企业借助这一渠道开展公众股权融资的障碍。特别是对处于初创期或者成长期的企业而言，受制于自身有限的资本规模，其往往会对融资成本与监管负担具有高度敏感性，成本是其选择融资方式的重要影响因素。以美国资本市场为例，有研究证明，在萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act of2002）出台后，由于该法案对IPO以及公众公司的信息披露与审计要求的提高，企业公开发行面临更高的融资成本，选择进入美国IPO市场进行融资的企业数量发生了明显下滑。因此，尽管公开发行融资为企业提供了更大的潜在公众投资者范围，但相应提高的监管要求以及随之而来的融资成本的上升则阻碍了对成本敏感的中小型企业采取这一渠道进行股权融资。当然，中小企业的直接融资渠道并不仅限于IPO融资，偏好投资处于种子期或早期企业的风险投资与天使投资也可为中小型企业带来股权投资资金。然而数据显示，风险投资与天使投资的可获得性对中小企业来说仍存在一定程度上的不足。在2016年的美国天使投资市场中，仅有41%的投资资金流向了处于种子期与早期发展阶段的中小企业。

与上述传统股权融资方式相比，股权众筹的独特功能恰好能够解决上述融资方式中的监管负担以及资金的可获得性问题，能够满足中小企业的融资需求。首先，在部分股权众筹已经获得监管豁免的国家中，企业可以通过股权众筹的方式，向公众筹集小额资金，而免于履行在传统IPO过程中所需承担的成本高昂的监管要求。同时，在股权众筹的模式下，企业不再需要在市场中寻求可以提供股权投资的风险投资者或天使投资人，与之相反，发布在股权众筹网站上的资金需求信息将会吸引大众投资者对企业做出小额投资，且在这一过程中，专业投资者也将借助这一信息渠道更为高效地获取资产端信息。

通过对股权众筹融资功能角度的分析可以发现，股权众筹所具有的能够降低融资成本、满足中小企业融资需求的功能，不仅可以理解为它能给市场带来益处，也可以理解为在中小企业的融资需求催动下，它带来了股权众筹模式的确立和功能的赋予。

2.1.2 其他相似概念的比较

股权众筹是一种新兴的互联网金融业态，它诞生于实务创新之中，而不是在理论突破下的实践演绎。因此，厘清股权众筹概念，应然地需要通过与其他业态进行比较，凸显、发现其特征，而后才能通过对特征的抽象，在法律层面明确其内涵。从股权众筹的参与主体以及其他业态的替代关系方面看，股权众筹的相似概念可以分为两个部分：一是非以股权为对价的其他众筹类融资行为，二是其他形式的股权类融资行为。其他众筹类融资行为指向债权众筹，其他股权类融资行为则包括公司首次公开发行、私募股权融资等。

2.1.2.1 债权众筹与股权众筹

债权众筹一般是指以融资方债权作为对价，通过网络中介平台，向不特定对象募集资金的活动。众筹的特征决定了在债权众筹的融资形式下，网络中介平台并不牵涉具体的债权债务关系，其是以信息中介的角色提供服务。基于网络中介平台提供的服务，融资方的融资需求信息能够以极低的成本为大众所知悉，并借助网络中介平台完成一对一、一对多或者多对多的借贷合同的签订及履行。可以看出，债权众筹首先是一种借贷活动，由于技术和模式的创新，极大地降低了交易成本，而成为一种新兴的、独立的融资渠道。

股权众筹与债权众筹的相似之处在于，二者的融资对象都具有数量众多且身份不特定的特征。“不特定多数”这一融资对象特征，并非两种融资模式的必然要求，而是其一般状态，是由众筹模式的基本特征所决定的。依托于信息技术的发展和移动互联网的普及，众筹模式的基本竞争力——信息传播成本急剧降低，进而导致向不特定多数对象融资的信息匹配成本与向专业机构融资的信息匹配成本相差无几。再考虑到众筹融资对象的非经营性特征决定的几近于无的服务费用，众筹模式相较于传统融资服务，在特定领域，展现出极强的竞争优势。

债权众筹与股权众筹的首要区别在于，用以获取融资的对价不同。在债权众筹中，融资者通过设立债务的形式取得资金，而投资者取得对融资者的债权。作为对人权的一种，债权的实现依靠融资者履行偿债义务的行为，相对于股权而言，债权由于在担保措施、清偿次序方面的优势，而具有相对较高的安全性。在股权众筹中，融资者以自身股份为对价取得资金，融资者一般来说应当是公司本身，股权众筹融资所取得的资金，成为公司资本，而投资者在这一过程中获得股东身份，享有股东权利。股权众筹的对价是公司股份，对投资者来说，股权与债权相比在流动性、清偿顺序等方面都相对不足；而对融资者来说，选择股权众筹则不需要承担债权众筹所导致的财务成本，也不会因为债务到期而带来清偿压力。

2.1.2.2 股权众筹与私募股权融资

在中国，基于《证券法》中证券非公开发行的规定，私募股权融资是指融资方以非公开宣传的形式，向少于两百人的特定对象发行或转让公司股份，以换取融资资金的行为。私募股权融资与股权众筹的核心差异在于融资的对象特征方面。私募股权融资是股权融资的一种特殊形式，在网络时代之前即已存在。在历史上，私募股权融资的内涵既包括融资对象的身份特定、数量有限的特征，也包括融资信息非公开传播的特征。即从信息传播到交易达成的全环节中，都表现出与整体市场相隔离的状态。随着证券法理念的发展和人们对风险控制、需求保护等原则的认识的深入，法律对于私募股权融资在信息传播阶段的“非公开”的特征逐渐不再强求——另一方面也是由于网络时代的到来，“非公开宣传”的标准愈发难以遵守。

私募股权融资与股权众筹融资关于融资对象特征的差异，实际上反映了两种不同的风险控制理念。私募股权融资以对象的身份特定、数量有限为手段，控制着融资行为不涉及公众利益，也不对市场整体产生直接影响，确立了其不需要公权力干涉的“私”的属性。而股权众筹融资虽然不限制融资对象的数量或身份，但是通过对单一个体投资上限的限制，达成了对投资者资质的限制——投资者面临的风险水平应当与其风险承受能力相匹配。这一举措虽然不能实现保护大众利益的传统证券立法、监管的目的，但使其风险降低到了一个无论是个体还是市场都能够承受的程度。换言之，股权众筹通过高度分散风险的措施实现了风险可控。

无论是股权众筹还是私募股权融资，在各国的证券法体系中，多数都是例外的存在，即相对于严格的审批制度、注册制度下的公开发行证券，二者在一定程度上取得豁免，承受着相对较轻的监管约束——一方面匹配其股权融资的基本属性，另一方面匹配其相对可控的风险特征。

按照中国《证券法》的规定，公司向公众募集资金的典型且唯一的方式是公开发行股票，任何其他形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和严厉的打击。因此严格意义上来讲，中国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，有的所谓“股权众筹”平台，多是通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式，避免被视为非法公开发行股票的平台而处于“灰色地带”，因而中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资行为。

中国现行法律背景下，股权众筹发生异化，其发展冲击了传统的“公募”与“私募”界限的划分，股权众筹与私募股权融资的界限变得模糊。单纯的线下私募行为也因转变为“网络私募”，从而涉足传统“公募”的领域。

2.1.2.3 股权众筹与首次公开发行

股权众筹与首次公开发行（IPO）相比，在融资的对价、发行的方式上都具有较高的相似度。IPO是传统的公募股权融资形式，是指一家公司第一次将它的股份向公众发行、出售，各国分别以注册制、核准制等制度对此类行为加以规范，以保证市场秩序、防范欺诈风险。在中国，IPO受到核准制度的严格约束，IPO所支付的融资对价——公司股票——属于《证券法》规定的“证券”，但从法律上来说，“股票”所代表的公司股权，与股权众筹中的公司股权并无二致。

除了市场准入制度上的根本性差异外，股权众筹与IPO的区别还表现在融资额度水平、投资额度、信息披露要求、二级市场流通等诸多方面。IPO的发行对象为证券市场中的投资者，几乎没有额外的资质限制或投资额度限制；募集资金总量相对较高；所发行的股票在证券交易所公开交易，具有充分的流动性。而股权众筹模式下，单笔融资总额相对较低；作为资金对价的公司股权也非常缺乏流动性；而在英美等国的立法中，投资者还面临着一定的资质要求，不具有相应资质的投资者则在投资额度方面受到限制。

可以发现，法律出于风险控制目的对股权众筹融资、投资额度的限制，是股权众筹与IPO的重要区别。而从整体角度来看，IPO的融资总额、融资成本都要显著高于股权众筹。这也是股权众筹所服务的融资者与IPO所服务的融资者群体几乎无重合的原因所在。

通过与相似概念的比较，股权众筹的一些特质得以彰显。首先，股权众筹中，融资对价是公司股权，具有风险高、流动性差的特征。其次，股权众筹的融资成本和后续财务成本低廉，能够为中小企业、初创企业所承受，与其他融资方式相比，更为此类企业所接受。再次，股权众筹在互联网上进行信息传播，天然具有公开性的特征，信息传播的范围广、效率高。最后，股权众筹降低了投资门槛，使得广大不具有合格投资者资质的主体能够进入高风险股权投资的市场，丰富了其投资选择，在满足社会投资需求方面，具有不可替代的价值。

2.1.3 股权众筹概念的界定

在学术研究层面，“股权众筹”作为一种新兴的互联网金融业态而受到关注，许多机构和学者从不同角度入手，尝试给出定义。虽然没有取得形式上的一致，但是在提炼、抽象概念的过程中，总结得出的股权众筹的各项特征，具有较高的一致性。根据国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）于2014年出版的研究报告，“众筹”这一互联网融资新现象被认定为是一种“通过互联网平台，从广大投资群体中募集资本的小型融资活动”。在IOSCO的研究报告中，众筹被认为是一项包含各类新型融资业态的“伞形概念”。这一概念的判断也在英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，以下简称FCA）关于众筹的监管路径的咨询意见稿中得到印证。在该征求意见稿中，捐赠型众筹（donation-based crowdfunding）、回报型众筹（reward-based crowdfunding）、借贷型众筹（loan-based crowdfunding）以及投资型众筹（investment-based crowdfunding）被整理归纳为“众筹”这一概念项下的子概念。同时，在其他国际学者以及研究机构的研究中，借贷型众筹也被称为债权型众筹或者P2P借贷，而投资型众筹也被称为股权众筹、证券众筹等。有学者指出，股权众筹形式上是创业者公开提出资金募集的要约，投资者做出投资决策，众筹平台提供标准化投资合同和相应支付服务；实质上，它是投资者以股权或类股权的形式，从其投资的项目中获取收益。

在我国，由于股权众筹缺乏必要的合法空间，其存在形态发生了转变，也在一定程度上影响着对股权众筹概念的界定，主要表现为概念提炼过程中对制度因素的考量。总结不同学者对股权众筹概念的界定，其特征提炼具有一定差异性，主要包括以下内容：（1）融资额度，小额、无限制；（2）途径，通过互联网平台；（3）融资对价，股权及类股权；（4）投资者，不特定公众；（5）融资模式，直接融资。可以发现，定义中细微的差异主要体现在两方面，一是股权众筹的融资额度是否应界定为小额融资，二是融资对价是否包含基于股权的权益份额，例如股权收益权。

关于融资额度限制是否需要在股权众筹的界定中加以体现的问题，可以从现实和法律两个层面进行分析。在现实层面，股权众筹的单笔融资额度较小是客观存在的，要显著小于IPO的单笔融资规模。但这种情况主要是由融资方的需求所决定的，也是由融资额与融资成本之间的效率性追求所决定的，在融资过程中并不存在基于交易习惯或者市场选择的硬性限制。在法律层面，股权众筹的融资额度的确受到限制，这是一种常见的但非普遍的现象，制度设计的出发点在于风险控制。也就是说，对股权众筹的融资额度的限制，是一种人为的、主动的措施，而非内生的、自然的选择，不属于股权众筹的本质特征。因此，融资额度的限制不应当归属到股权众筹的本质概念当中。

关于融资对价是否包含类似于股权的权益份额的问题，应当从众筹与股权众筹的概念关系上进行讨论。无疑，股权众筹属于众筹的下位概念，以其特殊的回报形式从“众筹”概念中取得独立性。探讨股权众筹的融资对价是否包含类似于股权的权益份额，即探讨类股权权益份额是否属于股权的问题。答案不言自明，股权融资的对价应当仅限于股权，其他如“股权收益权”“可转股债权”等权益，都不属于股权众筹的融资对价。在中国实践中，以“股权收益权”为对价的众筹行为虽然存在，但其实质是一种设立债权债务关系的行为，应当视情况归属于债权众筹或其他回报类众筹的概念当中。

在从历史、技术、功能角度对股权众筹展开内涵分析的基础之上，通过对股权众筹与相似概念的比较分析，发现股权众筹的特质，再对各类股权众筹定义中的特征概括进行抽取和检视，最终发现股权众筹应然地、普遍地具有以下核心要素。一是以公司股权为融资对价；二是募集方式公开，包括融资信息的公开性和融资活动的大众性；三是通过互联网平台这一媒介。而其他出现在学者定义中的要素，如“投资人资质”“投资额度上限”等，并非股权众筹的天然要素，也不具有必要性，只是不同国家在不同时代背景和制度体系下，对股权众筹的额外要求，不应纳入股权众筹的本质概念之中。

综上所述，股权众筹是指：以股权为对价的、依托互联网平台展开的向不特定公众直接融资的活动。股权众筹具有公开性、大众性的根本属性，以融资成本的优势取得市场认可，很多情况下表现出小额、分散的融资特征。