第一节 场外交易市场准入制度概述

2013年以来，我国场外交易市场发展迅速。一方面，全国中小企业股份转让系统扩容至全国；另一方面，各区域性股权交易市场的发展如火如荼。一个中央与地方共建、多层次、统一的场外交易市场体系雏形初现。我国场外交易市场的快速发展的基本现状，与股转系统及各地股权中心采取的适当的准入制度是分不开的。

一、场外交易市场准入制度的概念与特征

（一）概念界定

场外交易市场准入制度是指场外交易市场的组织者或监管者，对市场主体及其客体进入场外交易市场的资格予以限定，对进入市场的程序予以规范的法律制度。准入制度调整的是市场主体与监管主体间的法律关系，调整范围包括市场主体进入市场的条件、方式、程序。本章将依据场准入主体的不同，从场外交易市场发行者的准入、投资者的准入以及中介机构准入三个方面讨论我国场外交易市场准入制度。

（二）场外交易市场准入制度的特征

准入制度的实质和核心是“标准”，即谁有资格进入这个市场，有“准入标准”就意味着有门槛。不同的进入者，准入制度不同。场外交易市场准入制度的首要特征是“高低不同，各有所依”，对挂牌公司要求“低门槛”，对投资者则要求“高门槛”。

1．挂牌企业的“低门槛”

场外交易市场在多层次资本市场中的基石地位决定了其在设计挂牌公司准入制度时，既要最大限度地面向中小微企业，又要尽量遴选优质企业，防范市场风险。在准入制度设计上，不能过分关注财务指标，重在关注企业的成长性和规范性。

来自国家工商总局的数据显示，截至2014年12月底，全国实有各类市场主体6932.22万户。按照企业生命周期统计2000—2012年的企业可见，生存时间5年以下的企业占企业总量的49.4%,5～10年的占企业总量的32.9%，生存10年以上的占企业总量的17.7%。按照近5年的统计数据看，近5年退出市场的企业平均寿命为6.09年，在5年以内的企业数量达到60%。

企业生存时间的长短与行业类型、所在区域、企业规模等有较大关系。统计数据显示，2008—2012年5年当中，批发和零售业风险最高，占退出市场企业总量的36.2%；制造业排第二位，占退出总量的17.1%；租赁和商务服务业排第三位，占退出企业总量的9.7%。

同时，从地域分布上考虑，中部地区、西部地区和东部地区企业寿命众数为3年。经济发达区域生存危险期相对集中，即经济越发达的地区，生存危险期越集中，如东部地区生存危险期主要集中在成立后第3年，中部地区企业生存危险期主要集中在第3年和第4年，西部地区生存危险期在第2年到第5年不等。

从企业规模上考虑，企业规模越大，存活率越高。数据显示，存活3年的企业中，100万元以下注册的企业存活率为82.3%,100万～1000万注册资本的企业存活率在90%,1000万元以上注册资本的企业在95.9%；生存期超过5年的100万元以下注册资本的企业为65.5%，注册资本在100万～1000万元的为79.6%，注册资本1000万元以上的达到91.5%。这也从一个侧面说明企业规模越大，优质企业占比就越高，风险相对较小。

在准入制度设计上，如果不设准入条件，将所有合法运营治理规范的中小微企业均吸纳到市场当中，不仅体量庞大风险巨大，也与场外交易市场识别和孵化中小企业的作用不相符合。反过来，如仿照沪深交易所的准入制度，设置较低要求的财务门槛，固然会有一定的风险过滤作用。但这样的制度设计不仅会将一大部分高成长性企业阻挡在市场门外，更会产生如主板市场一样的制度倒逼造假的效应，带来高昂的制度成本和监管成本。如何通过制度设计规避不必要的风险，遴选优良企业，不仅关系投资人切身利益，也关系到整个市场的健康成长。

因此，所谓的低门槛应尽量淡化财务指标，重点关注企业的合法存续，持续经营，治理机制和未来盈利能力。

2．投资者的“高门槛”

由于场外交易市场的运作模式、交易方式以及监管模式等都与场内交易市场有很大的不同，这就造成场外交易市场的风险性比较大。比如，在场外交易市场上进行交易的产品往往具有很强的个性化色彩且品种繁多，参与市场主体参差不齐，且交易活动具有一定的分散性。由于场外交易市场中较为普遍的产品非标准性和交易直接性的特点，导致买卖双方的交易内容通常情况下都是由双方协商决定，投资者往往处于弱势，信息不对称现象严重。解决买卖双方信息不对称问题，除确立信息披露制度之外，还需要筛选具有金融专业知识以及具有丰富投资经验的投资者。考虑到这方面的因素，许多国家在投资者适当性规则中，都要求券商考虑投资者的专业知识以及是否具有一定年限的投资经验，甚至会要求通过专业测试的投资者才能进入场外交易市场进行投资活动。投资者准入标准与挂牌公司恰恰相反，要求具有一定的“高门槛”，这也是国外场外交易市场普遍遵循的立法原则。

二、我国场外交易市场准入制度设计的法理基础和价值取向

市场准入制度的法理基础是指我们在构建场外交易市场准入制度时应该追求或体现的法律价值。法律价值即是指法这种客体对于主体所具有的积极意义，是法对主体需要的满足。场外交易市场准入制度的法律价值包括对挂牌公司的价值、对投资者的价值和对证券市场的价值，其最根本的价值应该是三者的统一和平衡，包括秩序、效益、公平等法律价值。场外市场准入制度应该体现这些法律价值，而这些价值取向的具体选择是根据市场的具体特点以及市场主体的需要来确定的。

（一）秩序价值

秩序是法的最基本的价值，也是市场准入制度追求的首要价值。秩序是指按照一定的规律安排自然界和人类社会中的事物而形成的合理关系状态，法的秩序价值就是法能够满足社会的需要，用它特有的方式建立和维护强有力的社会秩序，社会最需要安全和稳定，安全是靠秩序来保障，有秩序才有安全，因此秩序价值体现了社会对安全的渴求。证券市场涉及的参与者众多，大部分是社会公众，市场的稳定与安全关系到公共利益，因此秩序价值更具有重要意义。对场外交易市场而言，准入制度在一定程度上而言，就意味着秩序。对挂牌公司而言，准入制度通过法律对挂牌条件、程序、方式予以明确公示，给拟挂牌公司设定了行为模式，引导公司按照既定的条件规范自己的行为，从而培养出合格的挂牌公司，挂牌公司的规范运作也保障了市场的有序安全。另一方面，对投资者而言，由于在场外交易市场上融资的企业，其质量参差不齐，投资者要面临比场内市场更高的市场风险，若这个市场上的投资者素质不高，和场内大众市场无异，那么投资者的利益将很难得到保护。投资者准入条件的设立可以把不符合条件的投资排除在市场之外，就是要为场外市场的健康发展提供一个有秩序的法律环境。秩序应该是场外市场准入制度的首要法律基础，一个好的秩序既可以使投资者的利益得到双重保障，也能起到减低市场风险、维护市场稳定作用。

（二）效益价值

法的效益价值是指法律能够使社会或人们以较少的投入来获得较大的产出，以满足人们对效益的需要。法律是否有效益，主要取决于它能否最大限度地满足主体的各种需要，其作用能否有效发挥，即法能不能通过特别的规则使社会公共利益、国家利益、集体利益、个人利益等得到有效保护。场外交易市场准入制度的效益价值应该包括经济效益价值和社会效益价值两方面，其中经济效益又可分为公司的微观经济效益和整个场外交易市场的宏观经济效益。前者具体体现为公司能以较少的成本进入场外交易市场进行融资，获得发展所需的资金，后者是指通过进入市场前的筛选，可使市场上的资金优先投向具有发展潜力的企业，实现资源优化配置，从而降低社会成本，提高市场的整体经济效益。社会效益价值则主要表现为通过有效的准入制度，使社会公正得到维护。场外交易市场准入制度应在经济效益和社会效益间寻找一个平衡点。效益价值要求为拟挂牌公司提供尽可能低的入市条件、最经济的入市行为模式，以减少不必要的资源消耗，降低入市成本。各国场外交易市场以及我国股转系统在挂牌条件上普遍采用的低门槛的做法，就是追求效益价值的一个突出表现。另一方面，效益价值也要求维护证券市场秩序，保证证券市场良性发展，高层次场外交易市场都普遍设立了挂牌条件来保证公司质量，也是效益价值的另一个表现。

（三）公平价值

法的公平价值强调权利、义务、责任在当事人间的合理分配。公平应该具有平等、正义两层含义。平等是指法律地位的平等和公平竞争，地位平等要求不存在任何形式的特权，市场准入制度的平等价值具体体现为所有公司在挂牌条件、挂牌监管方面一致，不存在厚此薄彼现象。公平竞争强调的是机会平等而非结果平等。但平等并不反对适当的区别对待，场外交易市场是一个多层次的市场，市场特点以及面对的公司类型也不尽相同，针对不同层次的市场制定不同的入市标准，并不违反法律平等的基本价值取向。

正义包括实体正义和程序正义，实体正义是指法律实体权利、义务分配上的正义，这里要特别强调差别原则，即当社会经济不平等时，应尽可能安排有利于从中得益最少、处于社会最不利地位的人，并且在此基础上对每个人开放。由于场外市场的信息更加不完全、不对称以及交易双方在经济实力的差别，投资者在市场中处于弱势地位，因此需要政府的适当干预，以保护投资者的利益。准入制度则是市场监管者出于对投资者的保护而对公司进入市场行为进行的干预，是对实体正义价值的体现。程序正义指行为的方式、方法和步骤中体现的正义。准入制度中的程序正义是指公司在准备挂牌时在手续办理、审批核准等过程中体现的正义，程序的不正义将会导致实体的不正义，程序正义与实体正义实现了，法也就实现了自己对于正义的价值追求。

秩序原则可以保证我国场外交易市场正常发展，效益原则可以保证我国场外交易市场的生命力，而公平原则可以保证我国场外交易市场健康发展。具体来说，相对宽松的制度安排，能够降低市场主体参与经济活动的成本，给市场主体提供进入市场的公平机会，有利于整个经济效益的提高；而相对严格的制度安排，能够为市场秩序和交易安全提供一定的基础，有利于整个市场的持续规范发展。我国的场外交易市场发展时间比较短，尚未经过市场的并购重组优胜劣汰，参差不齐。其中，层次较高的场外交易市场，除了尽可能满足公司融资需要之外，还肩负着维护市场秩序的功能，其秩序价值的位阶更高，没有秩序，效益、公平很难实现。因此，在准入制度设计时应该重点考虑。而层级较低的场外交易市场，则优先考虑效益原则，鼓励制度创新。