必修课1：价值与价格的关系

我曾经试图做一件比较适合在熊市做的事情：搞清楚股票价格与价值到底有没有关系、有怎样的关系。鉴于这个话题已经吵了几百年，我在研究的时候充分发挥了少辩论、多画图、多比较的作风。我提取了A股从1996年至2012年的每只股票每年的财务与价格数据，包括股价、复权总股本、总市值、总资产、净资产、营业收入、净利润、归属于母公司的股东权益与净利润等等，并编写了可以任意组合这些参数进行比较的程序，对数据进行分析。

为了对比方便，我也提取了美股的同期数据。考虑到美股有几万家公司，而我只有一台彭博机，刷多了流量不够用，我只选取了在2012年6月排名靠前的3 000家公司进行分析。不过，考虑到差公司容易下跌（市值变小）、好公司容易上涨（市值变大），这种做法会导致一定的局限性。

鉴于价值与价格的关系是一个很大的问题（大到我当时用了150页的报告才大概说明白），我打算用几节而不是一节把这个问题说清楚。这里是第一节，先说一下数据的提取局限和分析方法，以及在A股中价格变动与净资产增长的关系，也就是市场的价值发现能力。

短期没大关系，长期大有关系

通过数据分析，我研究了价值与股票价格在短期和长期的关系。如果要用一句话来概括，就是“短期没大关系，长期大有关系”。

从10年的长周期来看，即使是以前的A股市场，比如1996年到2006年，1997年到2007年，价值发现也是有效的，看来那些关于A股是个赌场的认识并不完全对。同时，A股在以10年为周期的价值发现机制，至少在长周期来说，似乎正在缓慢地加强。但为什么我们总觉得价格与价值没啥关系？因为在1年的周期里，A股市场的价值发现机制不怎么样，股价和净资产的增长没什么大关系。

不过，这种价值发现机制仍在某些年份里表现出来，虽然不是我原来以为会存在的年份里。从常识来说，在没有全流通、IP O受到管制的年代里，理论上来说，投机的气氛应该是最浓的，价值投资的效用应该是最弱的。但我观察到的事实似乎相反，价格与净资产的变化幅度在2002—2005年这4年的每一年里相关性都非常强，甚至与同期的美国股市一样强。这或是证明了，市场的价值发现机制在进化的同时，与市场情绪呈反比；或是证明了，价值发现机制长期存在，但在短期很容易被情绪所掩盖，只有在情绪消逝的时候才会体现出来（或者两者都被证明了）。这种处在短期无效与长期有效之间的年份数据的意义，也许就像有羽恐龙对联系鸟类和恐龙之间的关系的意义一样。

看来，至少在A股，价值与价格的关系只有在长期才会显著地、稳定地体现出来。不过，还记得当有人说“在长期股市是称重机”的时候，就会有其他人引用凯恩斯的那句“在长期，我们都已经死了”吗？事实上，这个长期最多只需要10年（甚至不要10年，在美国大多数时候1年多就够）就足够了，就算是10年，凯恩斯不会死，我们也不会。

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注释

[1]很多古生物学家相信，有羽毛恐龙（feathered dinosaurs）是恐龙和鸟之间的过渡物种，例如在中国热河组发现的中国鸟龙、尾羽龙和小盗龙等。