Abstract

Securities companies, as the most important financial intermediaries in capital market, are supposed to play four unique core functions in the economic and financial system: providing financial services for securities issuing and underwriting, asset securitization, merger and acquisition of stock of resources, and wealth management.In the first two sections of this part we discuss, from the perspectives of both theory and reality, the theoretical fundamentals of these four core functions and the performances of international investment banks and Chinese securities companies.The third section of this part describes the effects of reforming fund custody regime on Chinese securities companies' functions-embezzlement of customers' margin fund, ahead of the reform, led to veiled increases in leverage ratio and speculative activities of securities companies, resulting in the systemic crisis that has swept the sector; however, the establishment of the third-party custody system has institutionally assisted securities companies to control the investment leverage and standardize the financial services, which made them well-functioned on the basis of institution.Meanwhile, we reinforce the important implications the reform of capital custody regime had in staving off systemic crisis and assisting securities companies to play their core functions via comparing and analyzing the fact that investment banks embezzled customers'margin fund which led to high leverage in global financial crisis.The fourth section, from the empirical perspective, investigates whether various institutional reforms such as listing, classification management and ameliorating governance structure by securities companies were beneficial to fulfill their core functions.The results indicate that there was significant improvement of underwriters'reputation for securities companies; especially the function of reputation in the underwriting activities has becoming visible in the Growth Enterprises Market（GEM）.

证券公司（欧美称之为投资银行，日本和我国称之为证券公司）有着悠久的历史，从资本主义早期为贸易提供票据便利的商人银行，逐渐发展到参与政府债券、企业债券和股票承销业务的现代投资银行雏形，再到如今广泛涉足金融市场各个领域的金融巨头，整个证券公司的发展就是一部综合反映经济、科技与社会变迁的生动画卷。如今，证券公司已不再局限于传统的证券承销以及为企业提供兼并收购与资产剥离等方面的财务咨询服务，在实现组织结构由合伙制到股份公司制的转型、解决制约自身发展的资本金问题后，证券公司已经在自营业务和交易以及资产管理领域取得了新的突破，并成为金融衍生产品和结构化金融产品领域的重要创新力量，在金融市场的方方面面展现出雄厚的实力。虽然2008年次贷危机的爆发以贝尔斯登和雷曼兄弟的倒闭、摩根士丹利和高盛的转型而告终，但大型独立投行模式的消失并不意味着投资银行使命的终结，而只是存在形式的转变。证券公司仍在全球资本市场的资金融通与信息传递方面扮演着举足轻重的角色。

1．证券公司的金融功能理论分析

1.1 证券发行与交易的特殊性

与产品市场与劳动力市场类似，信息不对称的问题在资本市场同样存在。由于资本市场是资本密集型和信息密集型的市场，所以在资金需求方与投资者之间的信息不对称程度会更严重。资金需求方由于自有资金实力所限，需要在资本市场上吸引投资者以满足融资需求。对于投资者而言，决定是否投资于一家特定公司的关键在于能否获得该公司的信息，如商业模式、创新能力以及管理水平，以便判断公司潜在的增长前景。为了实现双方的诉求，就需要作为金融中介的证券公司来解决这种冲突。在某种程度上，证券公司为投资者提供的是一种特殊的商品——与价格相关的信息。正是由于证券公司的存在，使得市场资金能够找到匹配的项目和企业，实现信息流与资金流的交换。

实现这种交换的前提是交换双方对各自产品拥有明晰的产权。与一般有形商品不同，在资本市场上，与价格相关的信息虽然有价值，但却很难为信息建立产权。首先，如何向潜在的投资者证明信息的价值，并因此收取合理的报酬；其次，很难认定某一投资者获得信息的来源就是信息的制造者，因而就无法要求其为使用信息而付费；再次，从投资者的角度，无法保证信息所有者对有价值的信息不重复对外出售，而有价值信息广为传播的后果则是丧失了原有的价值。市场经济在某种意义上属于契约经济，但即便是具有法律约束力的契约也很难在与价格相关的信息市场上发挥作用。第一，由于合约中不完善的存在，信息的质量和有效性无法得到证实，无法验证的后果和合同规定自然无法达成有法律约束的契约。第二，如何能够确定某特定的投资者受益于信息制造者提供的特定信息？既然无法指证当事人的责任，法律自然不会做出保护另一方的判决。第三，即便是前两者条件都具备，如何能够保证信息不会在举证过程或者诉诸法律的过程中被其他人知晓？一旦信息被广泛传播，其价值必然大幅缩水。

1.2 信息市场与证券公司功能发挥

因为无法为与价格相关的信息建立具有法律约束力的契约关系，所以只能借助于非正式的关系网络，建立私人的信息市场。对于证券公司而言，要想建立并维持私人信息市场的有序运行，需要向信息提供方提供相应的报酬作为激励，同时将不遵循市场规则、提供虚假信息的参与者驱逐出市场作为威胁。当然，这种置信威胁能够发挥作用的前提是短期的弄虚作假带来的利益增加要远小于长期参与的结果。为了吸引投资者，证券公司还有责任确保投资者投资的对象是高质量和准确定价的；同理，如果证券公司没有尽到勤勉义务，或者由于能力欠缺无法实现资产的有效定价，也必然会因失去投资者的信任而被淘汰，从而损失长期的利润，所以证券公司有足够的激励和动力审慎对待每一笔业务，会尽全力维系自己的声誉。在这个私人信息市场上，各参与方的关系如图分—2—1所示。

信息的生产者将信息制造出来并提供给证券公司以获得相应的报酬，而机构投资者则提供足够的流动性以实现证券的顺利发行。通常发行方作为信息的需求方，可以通过证券公司把握市场的反应和对发行方证券的需求，而中小投资者则会搭机构投资者的便车。由于在每个市场上中小投资者的总需求都占有一定的比重，因而也是不能忽视的投资者群体。证券公司还会参与二级市场，原因在于：第一，为一级市场的参与方提供了退出路径，从而降低流动性网络的成本。第二，能够获得市场反应的相关信息，有助于一级市场发行工作的开展。第三，能够为信息网络获得额外的报酬。此外，证券公司还可以将二级市场的衍生产品服务引入新股发行过程。

1.3 证券公司功能发挥的途径：信息网络、声誉管理和隐性技能

由于与价格相关信息的特殊性，在难以达成有法律约束力的契约关系的情况下，为实现信息市场的建立和有效运行，必然需要投资银行以其信誉作为担保，确保信息市场上信息流与资金流的有序交换。因此，声誉管理对于证券公司有着举足轻重的影响。为维持自身的声誉，证券公司会尽职审查每一笔融资需求，否决信息披露不真实或者低质量的公司证券，对提供有价值信息的参与方给予相应的回报，同时还要让提供流动性的投资者能够在二级市场获得合理的收益，这就要求给参与一级市场认购的投资者一定的溢价。

传统上的证券公司是高人力资本投入和知识密集型行业，一个有着较高声誉的证券公司是建立在多年的良好业务能力与稳定的客户关系基础之上的，如高盛公司几十年来一直担任福特汽车公司的财务顾问。这对于从业人员的专业技能和关系网络就提出了很高的要求，而客户关系的承继与投资银行业务能力的获得也绝非毕其功于一役，通过短时间的学习和工作想一蹴而就显然是不可能的。这需要大量的时间与精力进行专业投资，并且需要作坊师傅通过手把手教授徒弟技能的方式使其掌握其中的精髓和奥秘，也就是隐性技能的传授。对于投资银行而言，这种投入成本是非常高昂的，并且还面临着精英员工投奔竞争对手带来的客户资源与市场份额的丧失。对此，传统投资银行的解决之道就是合伙人制度，通过合伙人制度提高凝聚力和员工的忠诚度。由于公司发展面临着自有资本金的限制和约束，所以高盛公司与拉扎德公司分别于1999年和2005年上市，成为股份有限公司。

随着信息技术的发展和普及以及相伴随的资本市场结构变迁，投资银行面临的主要问题开始由人力资源向资本金实力转化。一方面，IT技术的迅猛发展和在金融市场的广泛应用使得市场交易的广度、深度和复杂程度大为增加，而存在于传统投资银行信息市场的私人信息逐渐被更多的公众与投资者所获知，因而对原有的信息网络形成侵蚀，同时越来越多的商学院开始将资产定价和估值技术在课堂上传授推广。在计算机的帮助下，这些曾经的投资银行独门秘籍被越来越多的人所熟悉，这在减少了投资银行神秘感的同时也对投行那种师傅手把手传授弟子的方式提出了挑战。另一方面，现代金融市场金融工具种类的繁多以及交易量的庞大对投资银行的资金实力提出了更高的要求。随着竞争的不断加剧和佣金费率的不断降低，传统的经纪业务对证券公司的利润贡献在逐渐下降，要想在市场有所斩获并在激烈的竞争中脱颖而出，就必须拥有雄厚的资金实力，开展自有资本投资和交易。与商业银行能够不断吸收储户存款、有稳定的资金来源不同，投资银行只能通过在货币市场、回购市场上融资或者发行债券和其他证券化产品的方式融资，提高财务杠杆。所以，现代证券公司的业务是建立在隐性技能和专业技能（资金和专业技术扮演更重要的角色）基础之上的，如图分—2—2所示：

兼并收购咨询仍然是建立在证券公司的声誉和关系网络基础之上的，对于从事这一行业的人员而言，有着很高的隐性技能要求。新股发行同样如此，高度依赖于券商的私人信息和关系网络。二级市场交易是非常鲜明的专业技能主导型业务，大量计算机技术和复杂的工程模型技术被引入这一市场。例如在股票交易的二级市场上，在很多交易中甚至不涉及人工指令，只要触发交易条件，计算机会自动执行委托交易；在互换、期权等衍生产品和结构化金融产品市场上的技术也不再是隐性的，而是专业技术领域的人员能够获得并模仿的。此外，与隐性技能不同，这些交易都是存在交易记录的，即便是每秒钟执行成千上万次的“高频交易”和“超高频交易”也同样如此，这是可以被证实的具有法律意义的证据。

2．证券公司的功能定位

2.1 金融市场服务的提供商

作为资本市场上最重要的金融中介，设立证券公司的目的就是解决企业和政府的融资问题，从最初还带有商业银行业务色彩的商业票据承兑到政府债券和企业债券的承销与发行，融资功能对于证券公司而言始终是其本源性业务之一。对于企业而言，通过股票和债券的发行不但解决了融资的约束，实现了公司价值的增值，而且它们在资本市场的良好表现还可以提高公司知名度，有利于公司的长远发展。投资者也可以分享企业发展带来的收益，这是一个多方参与的良性循环。证券公司在这个过程中通过私人信息市场的建立扮演着解决信息不对称的关键作用。虽然从总量来说，证券公司在资本市场为上市公司筹集的资金量要小于商业银行作为间接金融筹集的资金量，但这并不影响资本市场在存量市场资源配置中发挥的重要作用。

目前，在美国市场上，随着市场结构变化以及金融产品的创新，证券发行与承销业务收入的重要性正在逐渐降低，但作为证券公司的本源性业务，承销收入在证券公司所有业务中的比重仍保持在10%的水平上。另外，与当前中国市场上券商的主要承销收入来源于股票市场，即来自首次公开发行、增发、配股以及可转债等业务不同，国外市场上大型投资银行承销业务收入中的债券类承销收入要高于股权类承销，包括首次公开发行、可转债及后续发行工作的业务收入。当然，其原因在于国外的债券产品种类远比国内市场丰富，涵盖了从公司债券到抵押支持债券、资产支持债券等品种，如表分—2—1所示。

与美国较为成熟的资本市场不同，一方面，随着中国经济实力的不断增强、企业创新能力的不断提高以及目前中国资本市场主板、中小板和创业板多层次资本市场的建立并完善，会有越来越多面临融资需求的企业选择上市成为上市公司，也会有更多的公司走向海外，选择海外上市。因此，对于目前的中国证券公司来说，股票承销业务（无论是首次公开发行、增发还是配股）仍有较好的业务空间。应当看到，即便是在承销业务这个中国证券公司运作较为充分的业务上，虽然坐拥全球最大的IPO市场，但中资券商的业务承揽能力与国际大型券商相比仍有不小的差距。2010年中资券商的承销保荐业务净收入如表分—2—2所示。另一方面，在中国的债券承销市场上，商业银行在央行票据、国债和中短期融资券市场上占据着绝对的优势，而证券公司在交易所交易的公司债和企业债上优势明显。目前，券商在企业债承销业务上的收入已经达到了首次公开发行承销业务的一半以上。随着债券市场的不断发展、公司债的稳步有序推进，越来越多的企业会选择债券市场作为理想的融资渠道，因而证券公司在公司债承销市场上仍然大有可为。

除融资服务以外，证券公司另一项历史悠久的业务就是证券经纪业务。传统意义上的经纪业务是证券公司代为保管客户的有价证券，接受客户的委托，按照客户指令代理买卖有价证券并收取佣金。现在的有价证券通常还包括固定收益产品和衍生产品等。到目前为止，我国券商的经纪业务主要还是交易通道服务，即通过网点开户、交易便利和佣金价格。这种盈利模式在市场发展初期可能获得较高的超额利润，但随着竞争的加剧以及管制的放开，这种同质化的业务模式难以实现稳定良性的发展。

2002年5月，证监会、计委和国税总局联合颁布《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，明确规定“A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金（包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等）不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等”。由于固定佣金制度的取消，加之持续到2005年的市场低迷和当时普遍存在的挪用客户保证金问题的存在，最终造成全行业亏损。在证监会推出客户保证金第三方存管及股权分置改革完成、海外蓝筹股回归A股市场以及中小板重启、创业板设立带来的交易量急剧放大的因素影响下，虽然证券公司的佣金战仍在持续，但未出现全行业亏损的情形。但是，如果这种单一的佣金盈利模式不改变，那么行业的结构重组在所难免。

纵观国际市场，佣金自由化是大势所趋，美国证券市场自1975年5月就取消了固定佣金制，实行协商佣金制。此后，法国、澳大利亚、日本也分别实行佣金自由化，佣金费率在激烈的竞争中被不断压缩，如图分—2—3所示。

之所以美国证券公司没有出现中国证券公司大规模亏损的现象，在于美国的证券公司能够审时度势，实现业务和战略的及时调整，如美林证券（现在的美银美林）、摩根士丹利为代表的综合业务发展模式。以美林证券为例，其将财务顾问制度引入市场，实现了经纪业务与财务顾问业务、资产管理业务的有机结合。以开展网上业务的嘉信理财为例，嘉信理财依托互联网的迅速发展与普及，利用低廉的交易费用吸引了大量的中小投资者。这种差异化竞争和细分市场的准确定位使得美国的券商不但没有受到佣金费率降低的影响，反而实力增强，这是值得中国证券公司深思和借鉴的。

2.2 资产证券化的能力

证券公司在作为金融创新最重要的成果之一——资产证券化领域也发挥了举足轻重的作用。虽然贝尔斯登和雷曼兄弟的倒闭与结构化金融产品密不可分，但不可否认的是，资产证券化确实深刻地影响了现代金融市场。

根据美国证券交易委员会2005年发布的《资产支持证券规则》的定义，资产证券化是一种融资技术，即将缺乏流动性的资产（在大多数情况下）进行组合并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。耶鲁大学法博齐教授认为，资产证券化是一个过程，通过该过程将具有共同特征的抵押贷款、分期付款合约和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的付息证券。通常可将证券化产品分为抵押支持债券（MBS）、资产支持债券（ABS）以及担保债务凭证（CDO）等。抵押贷款的资产证券化的基本原理（MBS）可以通过图分—2—4说明。

借款人向商业银行申请的贷款通常具有较长的期限和较高的风险，同时根据监管部门的规定，商业银行还要为这部分贷款计提风险准备金，在资产证券化出现以前，银行只能被动地等待贷款人偿还贷款、收取利息，对于出现的违约和偿付困难无能为力。但是，借助于资产证券化，银行可以将具有相同或近似贷款类型、期限和违约风险的贷款进行重组，实现贷款的重新分割与组合，将资产打包放入资产池中，通过成立特殊目的载体（SPV）发行债券，筹集资金收购银行持有的贷款，实现证券化资产与资产所有人破产风险的隔离。当然，在这个过程中离不开相应机构的增级和评级机构的参与，而投资者则投资于特殊目的载体发行的债券，收取稳定的利息。按照投资者风险偏好的不同，还可以对抵押支持债券进行分层以满足不同投资者的需求，通常抵押支持债券分为六层，图中划分了三层，即高级层、夹层和垃圾层。高级层的风险最低，回报也最低；垃圾层的风险最高，但收益也最高；夹层的风险和收益介于两者之间，通常现金流的分配是由高级层到垃圾层，损失的承担则是由垃圾层到高级层。

商业银行对抵押贷款资产证券化十分热衷，由于资产证券化属于表外业务，不反映在资产负债表中，因而商业银行不但可以借此规避监管部门对资本金的强制要求，同时还可以将贷款转手获得的资金投入到新的业务中，从而扩大了业务规模，并且还可以从资产证券化过程中收取一定的手续费。随着这项业务的发展，资产证券化的标的又扩展到汽车贷款、信用卡应收账款、学生贷款、知识产权、碳排放基础设施等领域。换言之，凡是能够产生可预见未来现金流的资产均被设计开发出了相应的证券化产品。由于旺盛的市场需求，涌入华尔街的大量“火箭科学家”和量化分析师们又在此基础上进行了二级证券化、三级证券化甚至更多次的衍生。截至2011年7月，全球场外交易市场（OTC）衍生产品类别及按合约名义价值计算所占的比例如图分—2—5所示。

可以看出，目前场外交易的衍生产品数量非常庞大，名义价值已经达到了707万亿美元，当然这是名义价值。根据国际清算银行的估算，截至2011年7月，场外交易的衍生品毛价值为19.52万亿美元。其中，利率衍生产品的占比最高，而利率互换又占据了该类产品的最大份额。图中的信用违约互换（CDS）是为了进一步规避信用风险而开发出的用于对冲信用风险的保险性质产品，但信用违约互换很快就成为炒作的对象而失去了原有的意义。2008年，在次贷危机引发的金融危机中，美国国际集团（AIG）因为持有大量的信用违约互换保单而损失巨大。

2.3 存量资源的并购重组能力

并购重组是实现资本市场存量资源有效整合的重要手段，通过并购重组，能够实现参与双方的协同效应，带来规模经济和单位成本的下降，有利于实现横向一体化或纵向一体化的经济效益，伴随着并购重组带来的管理水平提高和公司治理机制的改善则有利于淘汰无效率的管理层，提高公司业绩表现。

为并购重组提供咨询和财务顾问服务是证券公司另一项历史悠久的业务类型，现代并购重组业务的雏形可以追溯到19世纪末20世纪初约翰·摩根带领下的摩根财团实现美国铁路和钢铁行业大整合的事迹。现代并购重组业务不同于摩根时代的情形在于，当代的金融市场为并购重组企业提供了充足的流动性，而且可以利用的融资手段层出不穷。兼并收购参与方也不局限于企业与企业之间，私募股权基金、对冲基金、资产管理公司和投资银行都开始在其中扮演越来越重要的角色。借助于杠杆收购，近年来全球市场上实现的并购重组规模与日俱增。2011年1月至2011年9月底，全球并购市场交易市值已达1.685万亿美元，按照行业区分的情况如图分—2—6所示。

并购重组活动涉及经济、政治、法律、社会等方方面面，牵连到众多的利益相关方。传统意义上的善意收购不但需要企业双方各自的经营状况、财务水平和资产评估以形成交易价格，同时还涉及监管层面和法律层面的影响。敌意收购会使整个过程变得更为复杂，因而证券公司在其中起到了不可替代的作用。

对于证券公司而言，并购重组相关服务始终是一项隐性技能主导的业务，因而私人信息市场和关系网络的重要性尤为突出。随着市场的变革和行业的发展，证券公司已不再局限于为企业并购重组提供咨询和顾问服务，开始以自有资金参与协助并购重组的全流程，比如为并购重组方提供过桥贷款、为收购方设计复杂的结构化金融产品以满足收购资金需求等，甚至投资银行内部也出现了分化，部分投资银行不再局限于传统意义上“正面角色”的扮演，开始为敌意收购提供服务，摩根士丹利于20世纪70年代开始涉足敌意收购的咨询服务领域。20世纪70年代末到80年代，在德崇证券公司著名的“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯的大力推动下，垃圾债券开始在兼并收购领域发挥前所未有的重要性。虽然业界和学界对于垃圾债券带来的经济和社会后果还颇有争议，但不可否认的是，垃圾债券在20世纪80年代末杠杆收购中所起到的作用极大地改变了美国公司治理和金融市场的面貌。

相比于美国市场上兼并收购的波澜壮阔，中国资本市场似乎显得波澜不惊，大型企业之间的合并重组通常有政府从中穿针引线。除此之外，占据报端更多的是盈利一方收购面临着财务困境的上市公司，从而实现借壳上市。协商一致是常态，敌意收购罕有耳闻。随着市场化改革的推进，相信中国证券公司的并购重组咨询业务还有不少开拓的空间。

中国市场与美国市场的鲜明差异与我国券商开展兼并收购的水平以及业务深度有待提高有关，但更重要的原因在于：首先，与美国资本市场上股权相对分散不同，目前中国上市公司普遍存在“一股独大”的问题，上市公司的控股股东有很高的持股比例，这也使得兼并重组更多地取决于大股东意志而不是市场资源配置的需要。其次，国有大股东广泛存在，使得通常完全借助于市场力量实现的资源整合由于政治利益和社会因素的考量而或多或少地有了行政干预的色彩，这在一定程度上为证券公司的业务增添了难度。再次，监管层对于相关业务的管理较为严格，在发达国家金融市场上存在的众多融资手段和金融产品在中国市场上仍没有得到应用。当然，还有文化因素的影响，中国传统文化思想对民众和舆论影响甚深，这也在某种程度上使得为解决管理层效率低下和改进公司治理机制并且更具有传奇色彩的敌意收购无法大展拳脚。

2.4 财富管理能力

财富管理主要针对高净现值的个人投资者和机构投资者，在专业财富顾问团队的配合下，充分了解客户理财需求，为客户量身订制适合的理财规划，并在此基础上进行资产配置，筛选合适的金融产品，跟踪调整资产配置方案，以实现客户财富保值增值的目的。为客户开展财富管理并非证券公司所独有，资产管理公司、商业银行以及公募基金、私募基金和对冲基金也同样展开了与证券公司的竞争。目前，资产管理的业务模式主要有两种方式：一是内化于经纪业务服务中，比如投资顾问、客户现金管理以及集合理财服务等；二是成立独立的法人单位，从事资产管理业务。

美林证券（现在的美银美林）是前一种方式的代表。在美林证券，财富管理由全球财富管理部门管理，该部门又进一步划分为全球私人客户（GPC）以及全球投资管理（GIM）。其中，前者针对的是美林公司高净值的客户，为其提供传统的投资产品，而后者既包括提供对冲基金等另类投资，同时也有美林公司投资管理部门与贝莱德集团合并后成立的美林公司持有的权益份额。

美林公司成功的关键在于运用了分离战略，即根据可投资资产的水平将目标服务有针对性地推荐给目标客户，并且针对每一层次的客户都有专业的后台部门提供支持。例如，私人财富顾问主要是针对超过1000万美元的超高净现值资产客户；财务顾问主要是针对净现值资产为10万～1000万美元的客户；针对资产少于10万美元的个人投资者，由财务顾问中心提供支持。

在专业且细分的服务基础上，美林公司还为客户提供了自有及第三方的可供选择的大量专业服务及投资理财产品，包括：传统经纪人佣金业务和网上证券经纪业务；财富管理服务；投资顾问服务，如美林咨询（这是独立运作的管理账户产品，为客户提供一系列专业的资产管理公司）；覆盖各行业、各地区和类型的众多共同基金、封闭式基金以及交易所交易基金（ETF）；存款和现金管理产品，包括CMA账户、Beyond Banking账户以及Visa卡账户；退休计划及养老产品，包括IRA和401（k）；信托计划；消费贷款和小额业务贷款，包括按揭贷款、保险和年金产品、另类投资产品；财务规划，包括全面和针对性的理财产品。

后一种方式类似于目前资产管理公司以及私募基金的运作，证券公司既可以直接参与发起和管理基金，也可以作为基金的受托人管理客户基金，从中收取管理费和业绩提成。目前，高盛、摩根士丹利以及巴克莱资本、美银美林等投资银行已经涉足资产管理领域，参与管理的资产规模也达到甚至超过了富达基金、先锋集团等传统基金管理公司。

当前，中国的证券公司无论从资产规模还是从推出产品种类的丰富程度上看，都要逊于基金公司与资产管理公司。集合资产管理计划主要分为限定性产品和非限定性产品两类：前者对投资标的和比例有明确的规定，通常集中于固定收益类证券，股权类投资占比较小；非限定性产品没有对投资方向等的相关规定，通常门槛更高，收益与风险也更高。截至2011年11月，已有近60家券商推出了券商理财产品，占全部券商的60%左右，并且不同券商开始形成自己独特的风格，专注于其中一种或几种产品。

3．保证金存管制度变迁与证券公司功能发挥

3.1 客户保证金挪用与证券公司行业性危机

现代证券交易一般实行分级结算制度，即证券登记结算机构与证券公司等结算参与人进行资金和证券的法人结算（又称一级结算），证券公司再与其客户（即投资者）进行二级结算。其中，一级结算采用多边净额方式。证券登记结算机构作为共同对手方，对所有交易的应收应付资金和证券与每个结算参与人进行轧差，每个参与者根据轧差净额与登记结算机构进行结算。净额结算制度通过多边净额轧差的方法，大大减少了证券结算的资金需求量和结算笔数，从而也会减小额外的结算担保需求。二级结算采用逐笔全额方式，证券公司对投资者的证券交易实行逐笔全额清算交收，不做轧差处理。投资者交易前必须全额存入保证金，每做一笔交易对应增减投资者的资金和证券账户余额。这样一来，由于分级结算制度造成大量客户资金沉淀在证券公司的账户上，一旦证券公司资金紧张，便很容易想到既无人监管又无使用成本的客户交易结算资金。

在存管制度改革前的存管模式中，证券公司对客户交易结算资金的利用主要是通过客户交易结算资金账户和客户资产明细账户。存管银行和监管部门未能掌握客户资产明细构成，无法对客户保证金汇总账户和明细账户勾稽核对，这种缺陷的存在使得对证券公司执行严禁挪用客户保证金的规定缺乏约束，造成挪用客户保证金现象屡禁不止。客户交易结算资金的明细在证券公司，并且银行由于缺乏动力无法做好监督工作，从而给券商挪用客户交易结算资金提供了可乘之机。

3.1.1 客户保证金挪用的中国证券公司案例分析

自2001年起，中国证券市场持续低迷，投资者逐渐将资金撤出股市。证券公司因为盈利模式单一、风险管理水平落后、资金供给的难以为继，使得挪用客户保证金的问题逐步暴露出来。从2003年底至2004年上半年，连续几年的全行业亏损导致挪用客户保证金、违规委托理财、操纵市场等积累多年的风险集中爆发，券商面临证券市场建立以来第一次行业性危机，投资者对证券行业失去了信心。从被证监会处置的证券公司所反映出来的情况看，证券公司挪用客户结算资金是行业非常普遍的现象，诸多券商因其挪用行为所形成的大量不良债权而陷入绝境。2002年8月，鞍山证券成为首家被撤销的券商；随后，长江证券、新华证券等陆续被处置；到2006年底，高达30家证券公司遭到处置。其中，1997年5月至2004年4月，闽发证券累计挪用客户交易结算资金68笔，累计挪用客户交易结算资金总额为30.085亿元。截至2004年12月31日，大鹏证券挪用客户交易结算资金高达16.5亿元。

证券公司挪用客户保证金事件中最典型的例子是南方证券股份有限公司。南方证券股份有限公司的前身为南方证券有限公司，成立于1992年12月21日，注册资本为10亿元人民币，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内40多家著名企业出资组建。在2001年2月增资扩股后，注册资本达34.5亿元，被认为是中国证券市场的“巨无霸”。但是，由于违规操作及非法挪用客户交易结算资金，南方证券于2005年被强制关闭，其挪用客户交易结算资金个人部分超过80亿元，机构债务达120亿元。

2000年较好的市场行情致使南方证券吸收了大量的委托理财业务，并签订了大量保底合约，这是南方证券增资扩股的开始，也为后来南方证券背上包袱埋下了伏笔。自2001年下半年开始，证券市场的行情不断下跌，南方证券的包袱则越来越重，不断出现南方证券出现支付困难的消息。2002年1月19日，南方证券有限公司获得中国证监会批准进行增资扩股并改制成为股份有限公司。

2003年10月，南方证券大范围爆发信用危机，委托理财客户纷纷上门索要投资本金和收益。其时，南方证券的客户保证金存款规模（指客户保证金现金部分，不包括用保证金已购买证券部分）约为80亿元，而此时的委托理财大约也是80亿元。面对不断上门索债的委托理财业务客户，南方证券做出了挪用客户保证金用以偿还委托理财客户投资本金的行径。

2004年1月2日，因挪用客户保证金等违法违规经营行为，南方证券被行政接管。2005年2月，中国人民银行提供80亿元再贷款以帮助南方证券偿付保证金。其后，中国人民银行又注入80多亿元再贷款，使南方证券客户保证金的安全得到保障，其经纪业务得以正常运转。但2005年4月29日，中国证监会关闭南方证券，其经纪投行业务被剥离出来独立营运，并整体打包进行招标重组。2005年8月1日，建银投资宣布以3.5亿元接手南方证券74家营业部和投资业务；2005年9月28日，在原南方证券基础上重组形成的注册资本为15亿元人民币的中国建银投资证券有限责任公司宣布成立，南方证券正式退出历史舞台。

除南方证券外，在关闭和托管鞍山证券、新华证券及汉唐证券的过程中，为了维护社会稳定、防止证券市场发生系统性风险，中国人民银行为偿还被这些证券公司挪用的客户交易结算资金债权而向这些机构分别发放了15亿元、14.5亿元和40亿元人民币的贷款。在处置、关闭证券公司的过程中，中国人民银行发放再贷款用于收购个人债权共计617亿元人民币。据《中国证券监督管理委员会公报（2000—2005）》的资料显示，共有南方证券、德衡证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券、大连证券、珠海证券、鞍山证券、河南证券、富友证券、海南证券、新华证券、云南证券、佳木斯证券等因周转问题被查封、托管，这些证券公司多数存在挪用客户保证金的事实。对证券公司挪用客户保证金行为的初步统计如表分—2—3所示。

3.1.2 客户保证金运用对证券公司杠杆率的影响——美国投资银行案例分析

在欧美的证券公司经纪业务中，很重要的一部分利润来源是为机构投资者提供服务。由于机构投资者的资金实力雄厚、交易规模巨大，可以为证券公司带来不菲的佣金收入，因而是证券公司争取的资源。除了丰厚的佣金收入外，由于国外监管部门通常允许投资银行作为经纪商利用保管的客户有价证券、现金资产等保证金资产进行贷款担保和质押等融资性业务，因而投资银行还可以充分利用这笔资源进行投融资，从而增加了收入来源。这种称为机构经纪业务（prime brokerage）的服务在欧美金融市场上十分常见。通常说来，参与机构经纪业务的是管理着大量资产的对冲基金和私募基金。之所以对冲基金选择投资银行而不是商业银行，在于投资银行会给予更多的优惠，可以接受的质押品种类更多，因而可以提高对冲基金的流动性，而且欧美金融市场上的投资银行基本都是有着几十年业务经验的声誉卓著的金融中介。从本质上讲，这种利用机构保证金账户证券资产的行为与2005年之前中国资本市场广泛存在的证券公司挪用客户保证金行为是没有区别的，通过这种方式将客户的现金和有价证券用于自身的业务需要，从而间接增加了证券公司的财务杠杆。其优点是可以实现资金的高效率运用，它的原理与商业银行发放贷款别无二致。对于证券公司而言，总会有部分资金或有价证券闲置不用，那么把这部分资源用于其他资金需求，提高资金的周转次数，便能提高资金的利用效率，并能从中赚取一定的收益与手续费用。但是，就像商业银行会面临挤兑的危机，由于挪用客户资金和有价证券，证券公司在面临流动性问题时也必然会面临众多客户出于自身资金安全考虑而收回存放资产的致命缺陷。这一问题在中国引发的是证券行业的全行业亏损，在美国则成为引爆金融危机的重要导火索。

2008年金融危机爆发的原因在业界和学界有着非常激烈的争论，批评的对象从美联储自“9·11”事件后采取的长期低利率政策到被认为是创新过度的金融衍生产品无一幸免。这些批评和指责在某种程度上是正确的，但我们必须重视机构经纪业务变相放大了证券公司的财务杠杆，从而在面临市场流动性问题时对证券公司造成破坏性打击的影响。

贝尔斯登是成立于1923年的华尔街第五大投资银行，其业务涵盖企业融资和并购咨询、机构股票和固定收益产品的销售及交易、证券研究、私人客户服务、衍生工具、外汇及期货销售和交易、资产管理和保管服务，还为对冲基金、经纪人和投资咨询者提供融资、证券借贷、结算服务以及技术解决方案。公司机构经纪业务客户包括了文艺复兴科技公司、D.E.Shaw等在内的大名鼎鼎的对冲基金巨头。贝尔斯登是抵押债务凭证（CDO）市场的主要参与方，并在该市场获利丰厚。

随着美联储的连续加息，此举对美国住房抵押市场的影响开始显现，按揭贷款违约率开始显著上升。2007年6月，由于受到次贷危机扩大，资产抵押支持债券、抵押债务凭证等债券大幅贬值的不利影响，贝尔斯登宣布将旗下两只对冲基金清盘，这标志着贝尔斯登破产的倒计时正式开始。随着次贷相关资产的进一步贬值，在次贷相关市场上持有大量头寸的贝尔斯登面临着作为抵押品的抵押债务凭证大幅贬值带来的流动性紧张问题。随着问题加剧，贝尔斯登机构经纪业务的客户开始取回存放在贝尔斯登账户上的现金资产。2008年3月，以量化投资闻名于世的对冲基金文艺复兴科技公司提走了50亿美元，其他基金陆续行动，两天之内，从贝尔斯登被提走的资金高达170亿美元；与此同时，提供资金来源的市场交易对手也不再对其贷款提供展期。由于流动性问题，贝尔斯登无法从回购市场获得贷款，最终回天乏术的贝尔斯登在美联储的帮助下被摩根大通收购。

从贝尔斯登的事件可以看出，一方面，贝尔斯登确实投资了大量的不良贷款衍生产品并造成资产减值，但不可否认的是，重要的机构投资者在关键时刻提走大量的资产使得失去资金来源的贝尔斯登迅速走上绝路。挤提之所以会出现在投资银行，也是因为其机构经纪业务的开展使得证券公司可以利用客户的现金以及证券资产开展质押以及担保融资业务，在这种情况下，客户的资产被变相用于证券公司自营业务，这使得证券公司的隐形杠杆被迅速放大，在市场繁荣的时期会带来双赢的结果，但在流动性不足的情况下，客户出于资产安全的考虑会以“先到先得”的行动争相取回存放在证券公司账户的资产，即便是出于长期合作关系没有提取资产，客户通常也会要求证券公司追加保证金，这无异于雪上加霜。由于证券被质押，证券公司只能通过回购市场、商业票据市场或者共同基金市场争取融资，但在证券公司面临危机的传言下，它想获得资金非常困难，此时证券公司只能变现手中持有的其他资产，但变现资产的损失很大，尤其对于贝尔斯登而言，手中持有的又是大幅贬值的证券，所以最终只能接受被摩根大通收购的命运。雷曼兄弟的倒闭在本质上也是如此，清算行在最后时刻提出追加现金保证金的要求成为压垮骆驼的最后一根稻草。

3.2 客户保证金存管制度改革

挪用客户保证金的现象屡禁不绝，严重威胁到证券行业的生存与发展，监管部门下决心从源头上杜绝挪用客户保证金的现象，于是在推行独立存管的同时，对高风险类的券商，强制要求采用第三方存管模式。南方证券在2004年被行政接管后，成为首个采用第三方存管模式的券商。2005年修订的《中华人民共和国证券法》第一百三十九条规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。”这为实施客户交易结算资金银行第三方存管制度提供了法律基础，明确了客户保证金不是证券公司负债，其所有权归属客户，有利于投资者权益的保护。修订后的《中华人民共和国证券法》同时规定：“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。非因客户本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行客户的交易结算资金和证券。”同时还规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理”，这明确了商业银行保证金托管人的地位。

在这种模式下，存管银行接受投资者委托，为其以投资者名义开立单独的客户保证金账户，并将之与投资者指定的同名客户证券交易资金台账和银行结算账户建立对应连接。证券公司不再为客户提供资金存取服务，投资者取出的交易结算资金只能回到其指定的银行结算账户，只可通过银证转账方式才能完成保证金的进出，进而实现客户保证金封闭运行。存管银行为证券公司开立客户保证金汇总账户（证券公司可以根据业务需要在存管银行支行开立客户保证金汇总分账户），用于集中存管客户保证金，该账户只得用于投资者取款、证券交易资金交收和支付佣金手续费等用途。遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，证券公司只负责客户证券交易、股份管理和清算交收等；存管银行向客户提供保证金存取服务，负责管理客户保证金明细账户和客户保证金汇总账户，为证券公司完成与登记结算公司和场外交收主体之间的法人资金交收提供结算支持，从而做到证券公司自有资金和客户保证金的隔离。

第三方存管制度赋予投资者在存管银行或者证券公司任何一端进行资金余额查询的权利。存管银行定期为投资者寄送客户资金管理账户对账单，为投资者提供其资金管理账户内资金查询服务、证券公司端资金账户（资金）数据查询服务。证券监督管理机构可以通过对比证券公司端的业务数据和存管银行端的资金管理账户数据，实现外部监督。投资者可以将银行端和证券公司端的资金数据进行对比，以此进行客户自我监督。通过第三方托管的方式，就在证券公司与客户资金之间建立起一道防火墙，消除了证券公司私自挪用客户保证金的基础。

实践证明，客户保证金的第三方存管制度确实起到了预期的作用。2008年中国股票市场从6000多点跌到1600点，但在这个过程中没有一家证券公司申请破产，一个非常重要的原因就在于券商的综合治理，特别是客户保证金的制度管理。

4．证券公司制度变迁与功能演进——侧重于承销商声誉功能的分析

4.1 证券公司制度变迁

4.1.1 证券公司上市及其影响

证券公司上市对证券公司声誉的影响可以通过我国证券公司制度的变迁进行分析。

1987年，我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司设立。我国证券公司设立之初，浓厚的计划色彩和严格市场准入限制下的政策保护和行政垄断，对我国证券公司的发展有着巨大的阻碍作用。国有独资公司是当时证券公司的唯一组织模式。

随着我国金融机构商业化和市场化改革的推进。在1994年《中华人民共和国公司法》和《金融机构管理规定》颁布后，有限责任公司逐渐成为证券公司组织模式的首选。1997年前后，为了增资扩股，部分证券公司开始选择股份有限公司的发展模式。

2001年我国加入WTO后，外资金融机构对于我国金融机构的竞争压力日益凸显。在这种情况下，规模经济和范围经济不再是唯一的竞争优势，充足的资本和良好的公司治理结构逐渐成为证券公司竞争的关键，而国有独资的发展模式使得我国的证券公司普遍缺乏这种竞争力。2006年颁布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于发布证券公司净资本计算标准的通知》，确定了以净资本为核心的风险控制指标。在这种情况下，为了扩大自身资本、满足净资产的要求以及提升公司治理结构，许多证券公司在通过股份制扩大投资者范围的基础上，进一步寻求上市。

由于我国对拟上市公司采取严格的核准制并且对公司盈利状况也有要求，而证券公司的业绩受市场影响较大，证券公司上市的难度和不确定性加大。借壳上市相对于直接上市而言，具有较小的财务指标压力，因此许多证券公司选择了借壳上市的方式。

近期，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，对借壳上市进行规范。虽然目前金融机构不适用于此借壳上市的规定，但证券公司未来借壳上市的不确定性有所增大。

不难看出，随着我国证券公司制度的变迁，证券公司的自身发展能力逐步得到提升。由于上市的严格核准制和对公司盈利状况的要求，能够取得上市资格的证券公司通常具有较好的经营状况（即便是借壳上市，证监会也需要对重组方案进行审批）。证券公司上市后，其净资产规模和公司治理结构能够得到进一步的提升和优化，经营绩效和激励机制方面也能明显改善，这对于提升证券公司的业务水平具有一定的推动作用。因此，证券公司上市有利于提升自身声誉，使声誉功能得到发挥。

4.1.2 证券公司分类管理及其影响

按照证监会出台的《证券公司分类监管规定》（2010年修订），证监会根据证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况对证券公司进行分类。风险管理能力考察资本充足、公司治理、风险监控、信息系统安全、客户权益保护、信息披露六个方面；市场竞争力考察经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务、成本管理能力、创新能力五个方面；持续合规考察是否受到刑事处罚或者监管及自律纪律处分。

证券公司分类每年进行一次，分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 5大类11个级别。证监会设定的正常经营证券公司的基准分为100分，将上述考察方面进行细分并赋予一定加减分值，再根据证券公司的实际情况进行评分估计，以确定证券公司的具体级别。不同类别所反映的证券公司风险管理能力为：A类公司风险管理能力在行业内最高，能较好地控制新业务、新产品方面的风险；B类公司风险管理能力在行业内较高，在市场变化中能较好地控制业务扩张的风险；C类公司风险管理能力与其现有业务相匹配；D类公司风险管理能力低，潜在风险可能超过公司可承受范围；E类公司潜在风险已经变为现实风险，已采取风险处置措施。

证券公司分类从两个方面有助于券商声誉功能的发挥。第一，证监会依据分类结果对不同风险管理能力的公司实行分类监管，采取不同的措施、施行不同的监管力度，合理配置监管资源，提高监管效率，能够更有效地促进证券公司持续规范发展，从而帮助改善全行业的形象，促进各类券商声誉功能的发挥。第二，证监会依据风险管理能力、市场竞争力的分类，客观上也起到了甄别证券公司优劣的作用，级别高的证券公司依据此分类提升了公司的形象，树立起公司的声誉，使证券公司的声誉功能能够更快地建立和提升。

4.2 证券公司功能演进——侧重于承销商声誉功能的分析

4.2.1 证券公司承销商声誉功能的形成机理

市场的有效性与信息的传递机制息息相关，在证券发行市场（特别是IPO市场）上，发行企业和投资者之间存在着严重的信息不对称。Booth and Smith（1986）提出的认证中介理论对这一问题进行了探讨。该理论认为，发行企业拥有关于企业财务状况、企业业绩的真实信息，有着更准确的对未来发展前景和现金流的预期，而投资者并不拥有这些信息。因此，如果企业宣布一个发行价格，则投资者与发行企业之间的信息不对称会导致投资者的逆向选择问题。为了减少投资者与发行企业之间的信息不对称程度，发行企业需要值得信任的第三方向投资者传递信息，使投资者相信第三方确定的价格是能够反映企业真实价值的证券发行价格。承销商作为第三方，是信息的生产者，它通过对发行企业进行尽职调查向投资者提供发行企业的价值评估信息。由于承销商相对于投资者更具有信息优势，从而承销商能够减少发行企业和投资者之间的信息不对称问题。

但是，承销商作为第三方同样存在信息的可信性问题。在这种情况下，声誉机制对于缓解承销商的道德风险、提高承销商信息的可信度起着重要的作用。声誉机制对承销商的约束体现在，承销商参与发行企业的发行上市会对上市企业的价值进行评估，从而确定相应的发行价格。声誉高的承销商确定的发行价格更倾向于反映企业的真实价值。如果在先前的发行中承销商高估企业的价值，那么在其后的发行承销过程中，投资者只愿意低价购买发行股票，从而容易造成发行失败，并对承销商的声誉产生影响。

在声誉功能有效的情况下，预期业绩好的公司管理者为了提高信息的准确性，愿意付出相对较高的代价，聘请声誉好的承销商参与上市发行，因为他们认为信誉好的承销商会向投资者传递正面的、积极的信号，而且信誉好的承销商为了自身声誉也会选择质量好的企业作为其客户。质量较差的企业不愿意选择声誉好的承销商，因为这些机构揭示的信息可能会向市场传递出该企业质量不好的信号，而且声誉好的承销商为了自身声誉也不会轻易选择质量较差的企业发行上市。其最终的结果是经营业绩好的公司会聘请声誉好的承销商，从而投资者可以根据承销商的声誉来推断上市企业的质量。

4.2.2 证券公司承销商声誉功能的历史表现

（1）现有研究大都认为中国证券公司的承销商声誉功能不显著。承销商声誉对于约束承销商的机会主义行为、提高承销商信息的可信度有着重要作用。对于我国承销商的声誉问题，国内学者对沪深两市上市企业的表现和承销商声誉之间的关系进行了一些研究。

田嘉和占卫华（2000）选取了当时几乎全部IPO资料对承销商声誉与IPO的定价关系进行了研究，发现两者之间不存在显著关系。

胡旭阳（2003）选取了578家上市公司（截至2001年上半年）对承销商声誉和IPO定价之间的关系进行了研究，发现承销商声誉功能并未发挥显著作用。

刘江会和刘晓亮（2004）选取了1994年7月至2003年10月上市的A股公司数据，对承销商声誉和IPO发行折价之间的关系进行了实证研究，发现承销商声誉和IPO发行折价水平之间不显著。刘江会、尹伯成和易行健（2005）选取了1991—2003年的上市企业数据，对承销商业绩排名和上市公司质量进行了研究，发现承销商声誉与IPO企业质量之间没有显著关系。

郭泓和赵震宇（2006）对2000—2003年的上市股票数据进行了分段研究，结果显示：承销商声誉对新股定价和IPO初始回报均没有显著影响；承销商声誉与IPO的长期回报之间存在显著的正相关关系。徐浩萍和罗炜（2007）对2002—2004年承销商声誉和IPO发行折价之间的关系进行了研究，研究结果表明：市场占有率高且执业质量好的承销商可以显著降低IPO发行折价。

黄春铃和陈峥嵘（2007）对承销商的声誉机制做了阶段性研究，结果表明：发行企业的质量和IPO初始收益率都不是承销商声誉的一个显著解释变量。

郭海星、万迪昉和吴祖光（2011）对82家创业板上市企业的发行情况进行了研究，结果表明：承销商声誉功能在创业板未能发挥出显著的作用。

由此可见，此前对承销商声誉和发行企业质量之间关系的研究结果大多显示两者之间不存在显著关系。基于承销商声誉功能的形成机理，我们认为承销商声誉功能的发挥依赖于完善的市场机制。我国的证券市场制度和证券公司制度起初都具有浓厚的计划经济色彩，随着相关制度的变迁，我国的市场机制正在逐步完善。因此，我们认为先前的承销商声誉功能未能发挥显著作用与我国的市场制度和证券公司制度有关。

（2）承销商声誉功能的有效发挥依赖市场制度和证券公司制度的演进。2001年以前的新股发行实行审批制。在证券市场建立初期，由于法律法规不够健全、市场参与者成熟度不高、上市企业的质量参差不齐，因而股票发行采取的是审核制，对上市资源进行行政分配，通常由国家给各级部门规定股票发行额度或企业上市指标，再由后者在额度或指标范围内推荐企业。此外，公司股票的发行数量和发行价格也由政府确定。在定价方面，证监会以每股税后利润和市盈率作为定价依据，并对市盈率的具体数值做出规定。在审批制下，各级政府是上市资源的分配主体，承销商的功能受到极大扭曲。直到1999年3月《股票发行定价分析报告指引（试行）》发布后，证监会才将发行人与承销商共同确定的定价分析报告作为核准发行定价的重要依据，此后企业发行上市的市盈率不再固定。

2001年以后，新股发行体制由审批制转向核准制。在核准制下，公司发行股票不再需要各级政府批准，只要符合《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》的要求，即可申请上市。在这个时期，推荐发行人由原来的完全行政手段推荐转变为承销商推荐。证券发行监管机构通过制定一系列的法律法规，规定了股票上市的标准和条件，承销商自主选择推荐企业，然后由发行审核委员会对上市申请进行审核。2004年以前实行的是通道制，即每家承销商只有一定数量的通道，每条通道推荐一家企业，通道可循环使用。这使得上市企业的数量和节奏得到控制。此外，监管机构对承销商实行不良计分制、通道暂停和扣减等措施，对承销商的行为进行约束。

2004年以后实行的是核准制下的保荐制度，保荐制度要求保荐人对证券的发行上市和承销负责，并审核发行企业的真实情况，确保发行信息的真实性和完整性，协助上市企业建立相应的信息披露制度，并且还要在企业上市后持续督导。发行上市公司出了问题，保荐人就要承担连带责任。

在审批制阶段，企业能否上市并不取决于企业的质量，而是企业上市是否符合地方政府的利益。在这种情况下，承销商的竞争力主要在于如何争取到发行额度和发行项目。在核准制下的通道制阶段，由于不良计分制、通道暂停和扣减等措施的存在，承销商需要对上市企业的质量负责，从而在一定程度上约束了承销商的机会主义行为，提高了承销商的执业水平。但由于通道数量的限制，承销商扩大经营规模的动力受到制约。在核准制下的保荐制度阶段，承销商要对承销上市的企业质量负责，并承担较长期限的法律责任。在这种制度下，承销商采取欺骗投资者的机会主义行为会面临巨大的经营风险，这就构成了对承销商行为的较强约束机制。早期的保荐制度依然存在很多缺陷，如保荐人的审核制度存在缺陷、证券发行的市场化程度不高等，对承销商声誉功能的发挥存在较大阻力。如今，保荐制度已经逐渐完善，这种情况更有利于承销商声誉功能的发挥。

伴随我国证券市场制度的发展和完善，如今我国股票市场上承销商声誉是否发挥了作用？带着这个问题，我们以最新的市场数据为基础，对承销商的声誉功能做了实证研究。

4.3 证券公司承销商声誉功能的实证研究

4.3.1 研究假设与样本选择

（1）回归模型设计。为了检验承销商声誉的有效性，可建立以下模型进行回归检验：

（2）变量选择与定义。承销商声誉的作用主要体现在对上市公司估值的准确性，这可以通过公司的上市首日溢价率进行检验。公司上市首日溢价率低说明承销商的估值能力好，能够将信息很好地传递给投资者，并得到投资者的认同；反之，溢价率高则反映承销商声誉没有很好地发挥作用。设IPO表示公司上市首日溢价率，PT为上市首日收盘价，Pt为发行价格，则有

IPO=ln（PT/Pt）

在声誉变量选择上，本研究主要考虑了以下五个指标：

第一，区域变量。我们将承销商分为全国性承销商或者地区性承销商两类，划分标准为承销商的注册所在地。如果注册在北京、上海、广州、深圳，则认为该承销商为全国性承销商；其他注册地则为地区性承销商。全国性承销商取值为1，地区性承销商取值为0。我们认为，全国性承销商拥有声誉，地区性承销商声誉不显著。

第二，上市变量。我们将承销商依据是否上市进行分类，上市承销商取值为1，非上市承销商取值为0。我们认为上市承销商拥有声誉，非上市承销商的声誉不显著。

第三，级别变量。根据证监会《证券公司分类监管规定》（2010年修订），我们认为A（AAA、AA、A）级别的承销商拥有声誉，取值为1；A级别以下承销商缺乏声誉，取值为0。

第四，股票承销业务量变量。根据中国证券业协会每年对承销商股票承销金额的排名，我们选取提供了排名的2008年、2009年、2010三年的数据。平均每年有55家承销商进行了统计排名，选择每年的前18名，即排名前三分之一的承销商集合起来，剔除重复数据，共有28家承销商。我们认为这28家承销商拥有声誉优势，取值为1；其余的承销商取值为0。

第五，市场份额变量。我们将样本内上市公司的主承销商进行了分类汇总，认为承销家数在平均值以上的承销商市场份额较大，对声誉有贡献并且认为拥有声誉，取值为1；其余的承销商取值为0。

声誉变量均采取虚拟变量的形式，并且认为取值为1的承销商拥有声誉，能够对公司进行有效估值，它们承销公司的IPO溢价率应该比其他公司的IPO溢价率低。

为了更好地对IPO溢价率进行解释，我们还选取了几个与IPO溢价率相关的控制变量。第一个控制变量是IPO上市公司前一年的净资产收益率；第二个控制变量是公司公开发行股份数；第三个控制变量是公司从成立到发行前的年份数；最后一个控制变量是公司发行首日的对数市场收益率，其计算方法与公司IPO溢价率的计算方法相同。

除了这四个控制变量外，我们还加入了以证监会行业分类为标准的行业虚拟变量和年度虚拟变量，见表分—2—4。

（3）样本与数据。我们将A股市场进行了细分，分为主板、中小板和创业板三个板块，建立了三个子样本分别进行回归检验。创业板样本的时间区间为2009年10月30日（创业板正式上市之日）至2011年11月25日；中小板和主板均选择2006年6月19日（IPO重启之日）至2011年11月25日。三个子样本的描述性统计如下。

剔除不能寻找到相应变量数值的数据后，创业板的样本容量为259，我们对样本在不同声誉变量下的IPO溢价率做了均值假设检验，结果如表分—2—5所示。

由此可知，在所有声誉变量下，拥有声誉的承销商所承销公司的IPO溢价率均值都比没有声誉的券商所承销公司的IPO溢价率要低。通过P值可知，在级别变量和业务量变量下，两者均在5%的置信水平下显著，说明不同取值的声誉变量的均值有显著差异；同时，市场份额变量也在略大于10%的置信水平下显著。我们可以初步认为在创业板市场内，有声誉承销商的声誉机制是有效的。

中小板的样本容量为523，其均值假设检验结果如表分—2—6所示。

由上表可知，在声誉变量下，拥有声誉承销商和没有声誉承销商的IPO溢价率均值差异不大，所有变量均值差异的t检验也都没有通过。针对中小板市场，承销商的声誉机制并没有发挥作用。

主板的样本容量为90，其均值假设检验结果如表分—2—7。

由上表可知，拥有声誉承销商所承销公司的平均IPO溢价率反而比没有声誉承销商所承销公司的平均溢价率要高。特别是在上市变量和业务量变量下，均值差异的t检验在10%置信水平下显著。我们初步认为，在主板市场上，承销商的声誉机制可以提升公司的IPO溢价率。

4.3.2 实证检验与结果

（1）相关性检验与结果。根据前文的描述性统计，初步可以判定在股票市场上承销商的声誉能够发挥一定的作用，特别是在创业板市场上，其均值差异检验效果较好。因此，我们进一步运用多元回归对声誉有效性进行检验。在回归建模之前，我们对变量之间的相关性进行了检验，三个板块的结果如表分—2—8所示。

总体来看，声誉变量和IPO溢价率是负相关关系，符合我们认为有声誉的承销商能够降低溢价率的假设。相关性最高的是业务量变量与市场份额变量，达到了0.740，承销商承销业务量大小与其所占的市场份额有内在的联系，符合逻辑。级别变量与业务量变量的相关性也较高，达到了0.650。

在中小板市场，业务量变量和市场份额变量与IPO溢价率有正相关性，所有变量中相关性最高的是级别变量和业务量变量，达到0.707；业务量变量与市场份额变量的相关性也较高，为0.659，见表分—2—9。

在主板市场，所有声誉变量与IPO溢价率均呈正相关关系，所有变量中相关性最高的是区域变量与市场份额变量，为0.569，处于中等相关水平；其次是业务量变量与级别变量，为0.559；业务量与市场份额不再是相关性最高的，但也有一定相关性，为0.513，见表分—2—10所示。

（2）回归检验结果。根据前文的回归模型，我们对三个板块分别做了多元回归检验，检验结果如表分—2—11、表分—2—12和表分—2—13所示。

（3）回归结果分析。创业板（2009—2011年）的回归结果显示，级别变量和业务量变量两个声誉变量在5%的置信水平下显著，并且声誉变量的系数符号基本为负，说明在创业板市场中承销商声誉是有效的，有声誉的承销商能够更好地发现和传递公司价值，降低IPO溢价率。对于中小板（2006—2011年）来说，虽然除了市场份额变量外，其余的声誉变量系数均为负，表示有声誉的承销商能够降低溢价率，但声誉变量均没有通过t检验，缺乏显著性，结论解释力度不够。对于主板（2006—2011年）来说，所有声誉变量的系数为正，并且上市变量在5%的置信水平下显著，业务量变量也在10%的置信水平下显著，显著性虽然不强但仍有一定的解释力度，说明对于主板市场来说，有声誉的承销商反而促进了公司的IPO溢价率。

为了进一步分析比较，我们将中小板和主板市场的样本依据时间进行了细分，中小板分为中小板（2006—2008年）和中小板（2009—2011年）两个子样本，主板也分为主板（2006—2008年）和主板（2009—2011年）两个子样本。针对细分后的子样本，我们分别做了回归检验，具体的结果限于篇幅没有以表格形式列出，仅将回归结果总结如下：

对于中小板（2009—2011年），声誉变量均没有通过t检验，缺乏显著性；同时，除了上市变量系数为负之外，其余的声誉变量系数为正。对于主板（2009—2011年），区域变量、上市变量均在10%置信水平下显著，业务量变量在5%置信水平下显著，有一定的显著性，声誉变量系数均为正，因而主板市场上有声誉的承销商会提高公司的IPO溢价率。

对于中小板（2006—2008年），声誉变量均没有通过t检验，缺乏显著性，但在这个时间区间内，除了上市变量系数为正，其余的声誉变量系数为负。对于主板（2006—2008年），其结论与中小板（2006—2008年）类似，除了市场份额变量之外（市场份额在10%置信水平下显著），其余声誉变量均没有通过t检验，显著性缺乏；同时，除了上市变量之外，其余变量的系数均为负。

将各样本中的声誉变量对IPO溢价率的影响效果和统计上的显著性进行汇总，可得表分—2—14。

由于中小板各样本的统计显著性均不理想，据此对承销商在不同时期内声誉变量对IPO溢价率起到的作用进行判断缺乏解释力，只能表示承销商的声誉机制在中小板市场上发挥的作用不明显。

对于主板市场，由于中小板（2006—2011年）、主板（2009—2011年）两个样本中的声誉变量均有一定程度的显著性，并且声誉变量系数大多为正，说明主板市场上（特别是在2009—2011年期间），承销商的声誉机制没有很好地识别公司价值，反而促进了IPO溢价率。

在创业板市场上，声誉变量显著性好，并且所有声誉变量的系数均为负，表示承销商的声誉机制发挥了很好的作用，降低了IPO溢价率。

4.3.3 关于证券公司声誉功能实证研究的结论

我国承销商声誉能否发挥作用，降低上市公司的IPO溢价率？针对这个问题，此前的学者进行了很多研究，大部分研究结果都支持我国承销商的声誉是非有效的，不能降低IPO溢价率。但是，伴随我国证券市场的不断完善，特别是在保荐制度日趋完善的新时期里，我国承销商的声誉功能能否得以发挥？

我们的研究结果表明，在创业板市场上，承销商的声誉机制是有效的，有声誉的承销商能够成功地向市场传递公司的价值并得到投资者的认同，从而降低IPO的溢价率。这是本研究的最重要发现。该结论表明，随着我国证券市场的完善，承销商的声誉机制能够发挥作用，更好地实现公司的价值，并且能够降低IPO溢价率，减少证券市场的波动，降低金融风险，维护市场的稳定。

然而，对声誉变量的检验，在主板市场和中小板市场上的效果却不太理想。在中小板市场上，几乎所有的声誉变量都缺乏统计上的显著性，因而解释力不够；对于主板市场，声誉变量存在一定的解释力，但声誉变量的系数为正值，表明主板市场上有声誉的承销商反而提高了IPO的溢价率。这个结果很有意思，其中的原因需要进一步探讨，不过我们至少能够说明在主板市场上承销商的声誉有效性不足。

我们认为，承销商声誉机制之所以在创业板市场上是有效的，原因有两个：第一，创业板成立时间短，属于一个新兴的板块市场，承销商的声誉机制发挥更畅通，声誉变量对IPO溢价率的副作用不会因为其他的复杂因素而受到抑制。同样地，投资者在这个市场上也更容易获取并识别有声誉承销商传递的价值信号。第二，创业板市场主要服务于高增长型的公司，这类公司普遍存在成立时间短、高增长高风险、公司管理不够完善规范的特征，这使得在公司与投资者之间存在明显的信息不对称。针对此类公司，投资者由于获得信息的渠道不完善、真实性不高，因此更偏向于相信有声誉的承销商对公司的估值，承销商的声誉在创业板市场更容易发挥作用，得到投资者对发行公司价值估计的认同，从而降低了发行公司的IPO溢价率。

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