八、B站：能否突破二次元天花板有待观察 B站未来值得期待

北京时间2月28日，知名视频网站B站（NASDAQ: BILI）发布18Q4财报，最终大涨6%。

图8-1 B站盘后行情

以资本市场的表现来看，显然B站发出了一些积极的信号，那么这些信号到底是什么？是短期还是长期？

老虎投研团队将在本文中为您解读。

1.背景因素：财报前较低的预期

首先值得注意的是，财报后的短期涨跌相当程度与之前的市场预期有关。

换言之，短期资金看的并不是当季财报“是不是一个好财报”，而是“有没有统计学显著的高于/低于市场预期”。

有时候好财报换不来上涨，或者表现一般的财报却引发了轧空都是缘于此。

而对于B站本次财报来说，之前的预期其实偏低。

图8-2 B站四季报前分析师预期

如图，财报前原本预期营收低于Q3，但实际高于上季度7600万；毛利率预期降低近3.5个百分点，但实际降低1个百分点；最终净亏损也因此好于预期。

而市场给出如此低的预期，相当程度是因为Q3时管理层的未来指引偏低：预计Q4营收1.04B-1.08B，19年MAU 1.1-1.2亿（Q3已达9270万）。

也就是说，凭着较低的预期，哪怕B站18Q4仅交出了一份普通答卷，恐怕也足以引起上涨。

那么，就财报本身来说B站究竟表现如何呢？

2.四季报解读：走在正确的道路上，但尚未见到拐点

正如老虎证券投研团队在B站上期财报解读中所言，B站一直被投资者担心的主要问题有两个：

第一，用户增长触顶，无法突破“二次元”的天花板。

第二，营收过于依赖游戏，游戏又过于依赖FGO。一方面游戏存在生命周期，没有“接棒者”将面临营收断崖下跌的风险，另一方面运营受制于日本版权方。

对此，B站管理层给出的解决之道是：

探索内容多元化，吸引更多的“泛二次元用户”；

持续深耕社区，提升用户粘性和付费意愿；

大量引进或自制新的游戏，打造新的游戏支柱；

发展直播、广告、增值服务等营收渠道，改善营收结构。

从本次财报来看，以上战略取得了一定的效果。

(1) MAU持平，用户付费比例上升

如图，MAU本季度持平：

图8-3B站MAU实际与预期

MAU持平主要因为季节性因素——B站用户普遍年轻，活跃度受到开学季影响。

但另一方面来说，18年以来，MAU同比增速放缓明显，“无法突破二次元”的风险始终没有解除。

而在付费用户方面，比例出现了较大提升，同时“客单价”出现一定下滑：

图8-4 B站付费用户与渗透率

图8-5 B站付费用户贡献收入

此趋势应与会员和增值服务加大推广力度有关，综合来看，老虎证券投研团队认为付费用户发展方向是健康的。

(2) 游戏收入环比下滑，但营收结构持续好转

本季度游戏营收再次出现了环比下滑：

图8-6 B站营收趋势

如前两张图中所示，游戏用户规模保持不变，但“客单价”下行。

不过这同样受到季节性波动干扰，且从递延收入的趋势来看，19Q1游戏收入有望回升。

老虎证券投研团队认为，综合来看，游戏业务暂时未出现“断崖”风险，但中长期来说，依然急需寻找接棒者。

但好消息是，B站的营收结构持续改善：

图8-7 B站营收结构趋势

如图，游戏的营收占比显著下滑，说明多元化战略取得了一定效果。

其中尤其值得注意是，广告业务的进展好于预期。

图8-8 B站广告情况

尽管B站正在开发多种营收渠道，但考虑到直播行业面临的激烈竞争（包括内部竞争和行业外抖音等短视频的冲击）、变现难度和运营风险相较广告业务更高、成本更高等几大因素，老虎证券投研团队认为广告才是B站未来可见的增长引擎。

小结

图8-9 B站营收及亏损

综上所述，老虎证券投研团队认为B站走在正确的道路上，目前主要的风险是“在多元化战略完成之前，支柱业务手游就出现暴跌”。

是否能突破二次元天花板有待观察，但无论如何，即使只作为“小而美”的公司，依靠高粘性的用户群体，B站的未来仍然值得期待。