明斯基的主要研究领域

明斯基因提出金融不稳定假说（Financial Instability Hypothesis，简称FIH）而享誉于世，但他的贡献不局限于此。本部分还将简要介绍他在以下三方面的成就，分别是货币与银行业、“最后雇主”（employer of last resort）建议以及经济长期发展领域的观点。下面我们对他的主要研究领域进行简单介绍，随后的章节会对具体内容展开详细分析。

货币与金融机构

在格利和肖之后，明斯基对货币创造采用了更广义的方法，提出“每个人都能创造货币，问题是如何接受这一理念”。货币实质上是货币账户的一种借据，但是货币是分层次的，一些货币的接受程度好于其他货币，其中财政部和央行发行的票据位于货币金字塔的顶端。

明斯基认为银行业是“接受”借据的重要机构，代表客户进行支付并持有负债。银行在自身账户中开展支付，随后通过中央银行储备金进行清算。此外，“因为银行家与商人具有同样的本性，寻求利润的银行家会利用各种方式为客户服务，而这种行为强化了系统的不平衡压力。反之，若资本性资产的价格降低，银行家提供融资的兴趣也会随之减少”。换言之，货币供给的扩张与收缩随着银行家对客户需求的满足而产生顺周期性。当经营形势良好时，企业很容易获得贷款；而当前景暗淡时，银行不愿意放贷。

在他第一批公开发表的文章中，明斯基分析了美国“联邦基金”市场（“fed funds” market）的发展状况，联邦基金市场是一家银行对另一家银行出借准备金以满足清算以及法定准备金要求的银行间市场。当时，这是相对较新的金融创新。大多数人认为准备金的数量限制了银行放贷，因为银行需要在贷款之前积累准备金以确保自身不会存在资金短缺。

然而，明斯基却认为，银行通过联邦基金市场主要是为了更有效地利用准备金。银行都不愿意持有任何超额储备，它们愿意按一定的利率出借超额储备给其他需要的银行。为此，造成美联储很难影响借贷行为或者通过限制储备金数额影响“货币创造”。按照明斯基的观点，银行贷款不由它们所持有的储备所决定，而由银行放贷意愿以及客户借款意愿所决定。如果银行需要储备金以满足清算或者法定准备金要求，那么银行会直接在联邦基金市场借贷。

由此可以看出，中央银行若想要影响银行放贷行为，那么必须影响银行的放贷意愿以及借款人的借款意愿。例如，中央银行可以提高银行放贷标准（即银行对于借款人资质的审核标准），从而促使银行提高对抵押担保物以及对借款人信誉的要求。中央银行还可以提高利率以抑制银行贷款。通常，中央银行不通过控制准备金数量，而通过设置利率目标以实现信贷调控。

明斯基在20世纪60年代为美联储开展相关课题研究，研究结论是中央银行应该通过贴现窗口提供准备金，从而促使银行从中央银行直接借款，而非从其他银行借款或者通过中央银行公开市场购买来筹措资金。明斯基更倾向于推动银行使用贴现工具，促使银行在借准备金时公开“账户”（对美联储提供其资产状况）。

银行通过选择可用于“贴现”的合格资产，向中央银行贴现窗口提供资产以借用准备金。这种方法便于中央银行更紧密地监测银行，并通过制定准备金贷款的抵押品要求提升银行的安全性。

然而遗憾的是，美联储选择了另一个方式，逐步放弃使用贴现窗口，转而更多使用公开市场操作。美联储实际上采取了货币主义学者的建议，如米尔顿·弗里德曼建议美联储应控制准备金的数量，但让市场决定准备金在银行之间的分配以及准备金的“市场价格”（利率）。在20世纪80年代，美联储甚至采取了弗里德曼式的操作规则，即保持准备金与货币供给以固定速度增长。所有这些操作模式均与弗里德曼“自由市场”观点吻合。

现在看，当时的政策选择是完全失败的。明斯基如果能看到现今所有中央银行均运用隔夜利率作为政策目标（他所倡导的），想必会很开心，中央银行仍坚持“不插手”的准备金政策，主要依赖公开市场操作而非明斯基所提议的贴现窗口来调节准备金供给。这种模式降低了明斯基原本期望的中央银行对商业银行的监管能力。

如果美联储在刚进入21世纪的最初几年内能紧密观测银行资产负债表，那么将会发现商业银行所累积的问题资产。通过贴现窗口对商业银行提供贷款能让美联储更详细地了解银行资产负债情况。如果美联储当年采取了明斯基的建议，那么可能会抑制因银行降低放贷标准、过度放贷所催生的无法控制的投机泡沫。

金融不稳定假说

银行顺周期放贷行为强化了商业周期，增加了不稳定性。对于明斯基而言，现代的商业周期就是金融周期。扩大支出和资产购买需要融资。只要银行愿意提供融资，那么产出和资产价格就会提高。这种增长模式能提升借款人的借款需求以及银行的放贷意愿。

花旗集团前任CEO查克·普林斯曾这样描述这种场景，“只要音乐奏响，你就必须起身跳舞”。如果每个人都在放贷，那么你的银行也不得不放贷。但是当音乐停歇，你突然发现你的银行持有的是不好的、无法出售的各种资产。贷款、投资支出以及资产价格均崩溃下降。如果不存在金融的顺周期行为，我们可能还有商业周期，但是现在商业周期已经淡化，而债务通缩也不可能出现。我们可以把金融部门看作周期的加速器，而且作用于正负两个方向。

明斯基的理论可以总结为“周期投资理论和投资融资理论”。前半句是凯恩斯的经典观点，即投资支出的波动影响商业周期。当企业对未来持乐观看法时，工厂和设备投资会增加，从而创造就业和收入。当预期变坏时，投资支出和就业也随之降低。

明斯基的理论扩展在于增加了对于投资的融资理论，强调现代投资是昂贵的，必须获得财务融资，因此融资导致了结构脆弱性。在经济上升周期，获得利润的企业和银行变得更加乐观，财务结构的风险加大。企业期望通过借款融资获得更多的预期收入。贷款机构也能接受更少的首期款，以及质量稍逊的抵押品。

在经济繁荣期，金融机构创新开发出更多新产品，更巧妙地应对监管当局的规则与管理制度。借款人外部融资更多（主要依赖借款而非储蓄或留存收益），也更倾向于发行波动性较大的短期债券（可能需要滚动发行或续发，贷款方不愿意对该类企业放贷，因此存在风险）。随着经济不断升温，中央银行提高利率抑制风险，由于企业大量依赖短期融资，借款者面临高昂的负债成本（企业无法用短期融资“锁定”利率）。

明斯基对金融头寸的脆弱性提出了著名的分类。最安全的被称作“对冲”融资（“hedge” finance，这与现在所称的对冲基金没有联系）。在对冲头寸中，预期收入足够偿付到期负债，包括利息与本金。而“投机”头寸是指预期收入足够偿付利息支出，但是本金部分需要滚动发行。“投机”在这种意义上是指，收入必须增长，必须获得再融资，或者能出售资产以偿付本金。

最不安全的是“庞氏”头寸（“Ponzi” position），庞氏头寸是指收入甚至无法偿付利息，因此负债方必须不断依赖借款来偿付利息（贷款余额随着贷款到期持续增长）。如果收入下滑或者利率提高，那么投机头寸会转变成庞氏头寸。近期的金融危机表明，庞氏融资也可能是金融业放贷标准不断放宽所导致的结果。很多家庭在刚进入21世纪的最初几年内均是通过庞氏融资获得住宅抵押贷款，它们的收入水平无法满足贷款偿付需要。

庞氏头寸是一种内生隐患。只有当贷款方允许贷款额持续增长时，才能避免贷款违约。在超过一定界限后，贷款方会通过强制违约减少损失。

在商业周期中，脆弱性随之产生，整个系统面临来自方方面面的危机冲击：收入可能低于预期，利率上升，贷款方缩减贷款，或者知名企业或银行无法按期偿付。正如金融体系会助长经济繁荣一样，金融体系也会加速经济崩溃，债务方需要减少投资支出，出售资产以偿还合同款项。

投资减少，收入和就业也随之缩减。随着资产出售，资产价格一路下跌。在极端情况下，欧文·费雪在大萧条时所提出的债务通缩可能出现资产价格暴跌、财富缩水，而大量的银行倒闭也可能出现。这促使人们和企业减少开支，而产出和就业也急剧萎缩。

然而，受到早期在芝加哥求学时的制度主义经济学派影响，明斯基认为制度约束的“上限与下限”有助于缓冲经济周期。尽管部分机构自身还设置约束，但是最明显的制度约束还是来自政府，如政府要求在股价下跌过快时暂停交易的股市规则，就有助于减慢通缩过程。

最著名的约束性机构是大政府与大银行。前者通过逆周期预算实现经济稳定。经济繁荣时期减少开支，提高税收；经济下滑时期加大开支，减少税收。因此，扩张时期的预算盈余和衰退时期的预算赤字能影响经济周期。明斯基认为，在经济衰退时期政府预算赤字上升没有任何错误，实际上，这种预算赤字对于避免经济衰退加剧演变成经济萧条是非常必要的。

中央银行可以尝试在经济繁荣期限制贷款（尽管明斯基持怀疑态度，因为追逐利润的银行会根据约束开展创新，联邦基金市场就是这类创新之一）。更重要的是，中央银行可以在金融危机来临时充当最后贷款人。中央银行应对需要满足公众提款需求的银行提供准备金贷款。实际上，明斯基提倡向更多类型的金融机构提供贴现窗口，包括“非银行的银行”（即现在所称的影子银行）。这种贷款机制能避免金融机构挤兑，避免银行为了应对公众提款而不得不廉价贱卖各类资产。

按照明斯基的理论，这次全球金融危机没有发展演变成20世纪30年代的大萧条，主要是因为大政府预算赤字猛增（达到1万亿美元）以及大银行（美联储）以前所未有的规模出借准备金。明斯基可能会说，财政赤字的规模应该更大些，美联储的反应应该更迅速果断些。他可能会指责华盛顿（以及伦敦、日本和欧洲货币联盟）在经济仍处于复苏过程中时，太快退出财政刺激。然而，他肯定会认为大政府和大银行是避免全球在2008年后进入全面萧条的最主要的机构因素。

“最后雇主计划”

尽管明斯基对于贫穷和失业的相关研究并不出名，但是从20世纪60年代到70年代中期，他在这一领域开展的研究数量基本与在金融不稳定领域相仿。虽然不明显，但是两个领域存在一定关联。明斯基相信减少失业、贫穷和不均衡有助于促进金融稳定。

在伯克利，他与劳动经济学家一道提出反贫穷战略，认为就业比福利更重要。明斯基批评约翰·肯尼迪和林登·约翰逊政府的“向贫困宣战”中的观点，告诫说若不能有效创造就业，即使创造了福利型、边缘化的阶级，也不能减少贫困。他提出，对每个低收入家庭若能提供一个全职就业机会，即使是最低工资，那么也能使三分之二的贫困家庭生活在贫困线之上。此外，他估计推动失业人群重新工作所创造出的产出，将不局限于新工人的额外工资所增加的GDP（国内生产总值）而创造出的额外消费。

明斯基提出只有建立了“最后雇主”制度，法定的最低工资才是“有效的”，否则对于失业人群而言，实际最低工资就是零。因此，他建议政府应为那些做好准备的、愿意接受最低工资的人群提供就业机会。只有政府有能力以最低工资及“无限的弹性”提供就业。

明斯基期望政府能制订工资计划，并雇用所有准备工作并乐于接受最低工资的人，他称之为“最后雇主计划”。在某种意义上，无论是私人部门还是政府部门只要提供略高的待遇，那么求职者就会接受。你也可以说该计划为社会提供了“就业大军”，因为雇主只要愿意支付略高于最低水平的薪酬，就能雇到员工。在明斯基看来，这比马克思“失业大军”要好，因为失业者缺乏技能，在找工作过程中还会形成不良习惯。

政府作为“最后雇主”就像是压轴角色，跟中央银行作为最后贷款人的作用类似。最后贷款人是对资产价格设置下限（对银行放贷以避免银行廉价售卖资产），最后雇主是对工资设置下限（任何希望工作的人均能获得最低工资待遇），也对总需求和总消费设置底线。通过这种方式，逆周期的财政政策得以强化（在经济衰退时期，政府增加在促就业方面的开支；当工人受雇于私人部门时，政府缩减相关开支），对逆周期的货币政策干预形成补充。

明斯基坚持认为，最后雇主计划中的工人会做有益的事情，并在工作当中获得技术。他对美国总统罗斯福推行的新政计划中的多个就业项目开展建模。实际上，他还亲身参与很多项目，他曾经作为保罗·道格拉斯教授（后来成为美国议员）的助教，估算柯布-道格拉斯生产函数。

明斯基并不倡导“创造工作”，因为这会挫伤工人的锐气，是不高明的政治手段。与凯恩斯一样，明斯基非常确信，这类工人能做的工作很多，如维修公园和校园地面，改善环境（清洁、造林、翻新房屋以提高能源效率）以及其他很多的公共服务（包括对老年人提供上门送餐服务，以及为儿童提供游乐安保服务）。

明斯基认为，最后雇主计划是20世纪60年代凯恩斯学派提倡的政府拉动投资政策之外的另一项有助于经济稳定的政策选择，而且能增加社会底层人士的福利水平。在明斯基看来，政府刺激投资的模式会形成“应变”不稳定性的政策，政府刺激需求以降低失业，随后又不得不削减开支、提高税收以应对刺激政策所导致的通货膨胀。政府在刺激投资推动经济发展的过程中，可能会增加金融不稳定性，因为部分投资资金来自私有部门发债。当政府试图冷却经济时，企业（和家庭）会难以负担在经济繁荣时形成的负债。因此，明斯基认为自己的建议比凯恩斯学派的主张更胜一筹。

经济的长期发展

尽管明斯基的金融不稳定假说通常被解释为经济周期理论，但是他也提出了经济长期发展变化的理论，主要关注第二次世界大战以来的经济变化。在此我们快速回顾总结明斯基的观点，后文会详细阐述。

明斯基认为，资本主义历经多个发展阶段，每个阶段均有不同的金融结构。19世纪见证了商业资本主义（commercial capitalism），这种表述由鲁道夫·希法亭提出，当时投资银行盛行并主导金融界。此阶段的一个突出特点是企业通过长期外部融资来购买昂贵的资本性资产。这种融资结构的风险较大，因为长期融资只有经历长周期而且所投资的项目必须有回报后才能偿付。这种资本主义进程最终坍塌，走向大萧条，明斯基视之为金融资本主义的失败。

第二次世界大战后我们又看到了另一种新型资本主义——“管理型的福利国家资本主义”，金融机构被新政改革约束，大型寡头企业的投资来源主要依靠留存收益。私有部门负债很少，但是战争融资中的政府负债非常庞大——为家庭、企业和银行提供了安全资产。失业率很低，而政府建立了社会安全网以安置照顾贫困者和老年人。这种体系的融资结构稳健，但是可能因为前面讨论过的大政府和大银行问题而导致深度经济衰退。

然而，第二次世界大战后相对稳定繁荣的最初几十年内，人们积蓄了大量的储蓄，而且更具冒险精神，产生了“货币经理资本主义”。在这种资本主义阶段，主要的金融体系成员是“受管理的货币机构”，而管理较松散的“影子银行”，如养老金、对冲基金、主权财富基金和大学捐赠资金等则拥有巨量资金，寻找高额投资回报。金融工程师所开发出的各类创新刺激了私有部门债务收入比明显增长，而且对波动性较强的短期融资工具更为依赖。

很多人注意到这种发展变化，并用各种术语来描述这种资本主义阶段。批评者称为之金融化和赌博资本主义（Casino Capitalism），而支持者称之为所有权社会和新自由主义。金融的主导作用日益超过实体经济，社会顶层的少数人（1%）拥有大量的收入与财富，政府管理减少，鼓励大型金融机构的“自我监管”，负债比率、负债数量不断提高，国际贸易和资本流动障碍废除。

由于这些变化，金融体系逐渐出现问题。美国第二次世界大战后的首次金融危机发生在1966年（市政债券市场），但通过政府的迅速干预得以解决。这就形成了一种模式，20世纪70—80年代危机频繁发生，但政府每次都进行救助。因此，政府干预催生了更具风险的金融结构，金融机构的各类尝试探索更多。随着金融危机越来越严重，政府救助所需要的投入也越来越大。

最后，全球金融危机在2007年爆发，很多人称之为“明斯基时刻”或“明斯基危机”。遗憾的是，大部分分析观点仍主要依赖金融不稳定假说而非他的经济发展阶段理论。就这点而言，他们并未意识到这是整个金融体系的崩溃，并非普通的金融危机。

明斯基坚信，如果金融体系的脆弱性积累经历了很长时间的发展变化，那么除非开展关键改革，否则经济的短暂复苏则预示着未来会出现更严重的经济崩溃。例如，1929年的大萧条终结了金融资本主义阶段。解决金融体系问题的唯一方法就是彻底改革，譬如新政改革。除此之外的其他措施都只会使经济再次出现崩溃。

2007年垮掉的是“货币经理资本主义”。很重要的是，用明斯基的方法，会发现这一阶段与1929年垮掉的“金融资本主义”很相似。“金融资本主义”垮掉后出现了大萧条，这使得政府出台了新政，对经济特别是金融体系进行彻底变革。

两个阶段有什么区别？明斯基的回答在于大政府和大银行。大政府是指联邦政府在经济中的比重，从占GDP的3%上升到20%。大政府的大预算意味着能够通过逆周期的支出计划对经济下滑提供缓冲。大银行指的是美联储，会适时干预、支持金融机构和金融市场发展。

尽管美联储成立于1913年，但是1929年大萧条前其作用非常有限。大萧条后的10年内，半数银行破产（很多破产速度很快）。然而，2007年后美联储的功能不断扩展，不仅能救助银行和其他金融机构，而且能通过购买市场不愿意持有的资产直接干预金融市场。

在随后的几年中，美联储累积发放了29万亿美元贷款用来救助金融体系，这一数额两倍于年度GDP。无论怎样，这不失为好的政策。这次前所未有的干预避免或者至少推迟了更严重的经济崩溃。此外，大政府下的预算赤字每年增长1万亿美元，这刺激了总需求。迄今为止，这些干预措施避免了再一次出现大萧条。

但是，明斯基的分析模式会让我们担心，这些政策究竟在多大程度上有助于经济重返稳定，政策本身就容易造成不稳定！金融市场参与者会调整预期，认为一旦出现任何问题，政府会进行救助。讽刺的是，干预措施的成功反而鼓励了更多的冒险行为。

在大萧条之后，市场参与者变得非常谨慎，在数十年内规避风险，直至上次金融崩溃的记忆逐渐模糊。这次，尽管导致大损失的风险行为没有再次发生，但各类其他冒险行为重新快速出现。截至2012年，很多反映金融脆弱性的指标（包括负债与销售收入比率、股价与销售收入比率）重新达到2007年的水平（甚至更高）。在全球金融危机前盛行的一些危险性的金融操作重新流行。低门槛贷款（限制很少的贷款，如放松对抵押品和收入的要求）、“实物支付”债券、垃圾债券、高收益担保债务凭证越来越多，而且很多人认为有效市场定价机制下可以降低贷款标准。

我们是否会面临又一次大的金融危机？我们并不确定，但是明斯基的理论告诉我们，这是有可能的。而且，他的理论对于重塑金融体系以及恰当设置经济稳定器提供了重要指导，能减少危机在不久的将来所发生的可能性。

受制度主义学派的影响，明斯基认为有“57种”资本主义，因此货币经理资本主义会被更新、更稳定的其他资本主义形式替代。然而，正如他所主张的，对于资本主义的内在不稳定性，并不存在一劳永逸的解决方案。

为此，明斯基的观点仍旧非常重要。在本章的最后部分，我们会给出明斯基的政策建议。