第三节 欧洲REITs

1969年欧洲第一个REITs在荷兰上市，欧洲市场上出现了REITs。到20世纪90年代，欧洲各国相继颁布法规，规范REITs的发展，各国的REITs市场规模扩张迅速。据欧洲地产协会全球REITs调查，截至2010年，欧洲REITs市场的规模已突破2000亿美元，在全球REITs市场的比重达到30%。以下就欧盟各成员国乃至欧盟立法者对REITs的制度设计进行简要介绍。

一、荷兰

1969年，荷兰确立了类似于REITs的BI（Fiscale Belegging Sinstelling）制度，从而成为欧洲最早采纳REITs的国家。荷兰的BI最初是一种纯粹的税收机制，为了得到过境税的优惠对待，BI必须符合荷兰中央银行提出的一系列要求，这些要求包括最低股份资本数额以及公司住所必须设在荷兰等。而依照BI是否上市，还适用于不同组织形态的限制。上市BI的份额必须在股票交易所交易，荷兰公司作为股东，其直接或间接持有的股份总额，最多不得超过上市BI总份额的45%；单个投资人持有的上市BI的股份，不得超过总额的25%。对未上市的BI，公司股东（本国或外国）持有股份比例最高不得超过总额的25%。

荷兰有关法律对BI没有设定收益的限制，只要是来自投资活动的收益，均可用于分配。在收益的分配标准上，如应纳税收益在公司财政年度的最后8个月内得到分配时，BI可以免缴企业税。在投资规制上，BI可以投资于任何形式的消极投资（passive investment）。在融资比例上，BI最多能借入的资金，不得超过不动产账面价值的60%，以及其他投资的20%。

BI在管理方式上相对自由，一个适合的BI可以使用内部管理方式，也可以使用外部管理方式，但不能实施积极的开发活动。BI比美国REITs工具受到的限制更多，具体体现在公司住所、最低资本要求、融资比例、开发限制以及转化成本等。

虽然存在如此多的限制，BI在荷兰还是取得了巨大的成功。报告显示，从1990年到2002年，BI的年度平均回报率达到了8%。有观点认为，BI在荷兰的巨大成功，不能全部归结于荷兰的税收透明机制，而应该将注意力放在所有的BI投资几乎都集中于国内财产这一事实上。BI的成功在很大程度上与房地产市场本身的作用不可分割。

二、比利时

在引入房地产信托投资基金之前，集合投资在比利时已经非常流行，但当时法律允许投资不动产的措施相当有限。为了促进房地产行业的繁荣，1990年12月4日，比利时政府通过法律引入一些新的投资工具（SICAFI），并给予税收上的优惠。1995年，SICAFI作为一种专门适用于不动产投资的投资工具，在比利时正式产生，并具有更复杂、规定得更加详尽的特征。比如，某个企业实体为了取得合格的SICAFI地位，其住所必须设在比利时，得到比利时银行和金融委员会（the Bank and Finance Commission）的认可，并在比利时证券交易所上市。法律对SICAFI的最低股本数额也做出了下限规定，即成立一个SICAFI最少要有125万欧元的股份资本，并且至少全部股份的30%要向公众发行。在SICAFI登记后1年内，这些公众股东必须享有选举权。

在治理方式上，SICAFI可以采纳内部治理或外部治理方式；在收益限制上，单个股东在一个SICAFI中的投资，不得超过整个投资组合总价值的20%，对于新批准的SICAFI，政府给予2年的期限来满足这一条件。比利时的SICAFI要缴纳一般企业的所得税，但实际缴纳税额较低，甚至根本不用缴纳。SICAFI可以投资不动产公司、不动产上的长期租赁及债务手段，同样能投资不动产之外的其他资产，只要这些投资附属于不动产即可，但禁止SICAFI直接参与不动产开发活动。收益分配上，每年需要将至少80%的现金流分配给股东。

比利时还对SICAFI设定了一系列的额外限制。某个企业实体要转化为SICAFI，必须支付相当于一般未实现的不动产资产收益的“递减企业税率”（Reduced Corporate Tax Rate）。法律还对SICAFI设置了最高的借入限制，即不得超过公司总资产市场价值的50%。与荷兰的BI相似，比利时SICAFI投资直接指向国内财产，这意味着它们的成功与本国财产市场密切相关。目前比利时共有五个SICAFI运作，市场资本化已达到260亿美元。

三、法国

2003年，法国酝酿产生了具有本国特色的不动产投资信托公司（SIIC）。与此同时，部分房地产公司开始朝着SIIC的方向做结构转型，目的是广泛吸引具有各行业背景的股东和资本流入。

SIIC作为目前欧洲最新的REITs形式，依照法国相关法规的规定，必须在法国股票交易所上市交易，最低股份总额为1500万欧元。法国税务当局批准，在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。法国法律对SIIC设置了一系列的限制措施，如在收益分配上，必须将其循环净收益的85%分配给股东，在公司成立后的2年内将其资本收益的50%支付财产交易等。值得注意的是，法国已经将一系列的非限制性措施引入SIIC。SIIC不存在融资的限制，可以从事不动产的开发活动。在治理结构上，SIIC允许利用外部治理或内部治理的方式。法国税务主管部门允许外国公司在法国成立SIIC。

基于以上种种措施，法国SIIC已经成为欧洲各国不动产投资信托中受限制最少的投资工具，税赋效率高，受限制最少，使得SIIC获得了快速起步。1年时间中有4个企业实体进入SIIC，总市场价值已经达到了98亿美元。

四、德国

德国的房地产投资信托是指投资信托公司通过所选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资信托公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作（见图2-6）。

为保护投资人的利益，德国投资公司法做了设置监督委员会、选定保管银行、银行固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10%）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离。

五、英国

英国是信托制度的发祥地，2003年3月，英国政府已开始商讨不动产投资信托机构进入市场的可行性。英国政府希望房地产投资基金能够为购房者提供有能力购买的新房屋，还希望房地产投资基金通过鼓励房屋出租来提高劳动力的流动性。但在英国出租的住房中，超过70%的私人出租房屋屋主手中掌握几处房产，势必造成投资和管理的低效率。因此，购房出租并非英国政府看重的房地产市场投资形式。

根据政府发布的咨询文件，英国政府认为，美国住宅不动产投资信托公司的成功经验表明，在英国，类似的投资机构同样“能够提高管理经营效率，在更大程度上更新和维护房地产以及保证更为源源不断的住房供应”。与此同时，房地产投资基金的倡导者也希望，这种新的住房信托投资形式进入英国后，成为比购房出租更为安全稳妥的投资替代形式。

英国投资房地产数据库每月指数显示，在截至2004年2月的12个月里，英国房地产市场的投资总回报率为12.96%。相比之下，尽管股票证券投资会有更高收益，但其市场稳定性、投资回报的可预见性已大不如从前。因此，愿意投资房地产市场的投资人，尤其是个人投资者的队伍日渐壮大。

房地产投资基金以信托投资形式在住房资本市场运作。按照国际市场惯例，作为在房地产市场运营的信托投资机构，这些基金无须缴纳租赁收入税以及资本收益税，但投资人在享受它们带来的高投资回报时，必须缴纳个人所得税。英国房地产联合会认为，英国房地产市场投资困难重重，还要承担沉重的纳税义务，不利于房地产基金的发展。专家们也认为，如果政府只是将房地产投资基金引向社会住房，而社会住房的租金低且对住房转手交易有着严格的限制，想获得丰厚的回报相当困难。

在英国，选择购房出租这种投资形式的投资人认为，资本通过信托投资升值的可能性并不比靠资产本身运作获得收益（如出租房屋获得收益）更具吸引力。对于一个经营10多处房产的基金而言，要实现与购房出租相当的经营业绩，需要经常性的买入和售出交易。这在流动性不是很强的英国房地产市场中，其操作难度可想而知。只要英国房地产市场的流动性没有明显改善，税务政策没有大的改变，投资人就有理由认为，手中持有实实在在的房地产，靠稳定的租金在住房市场获得收益，是更为明智的选择。因此，在英国住房市场，不断升高的利率，以及对房地产市场回落在即的担忧，没有消除投资人对购房出租这种投资形式的热情。此外，据世界最大的房地产投资商——德意志银行房地产公司2004年6月1日公布的一项市场调查，商用房地产的租金上涨及收益率上扬，成为英国房地产投资市场的主要支撑力量。

在商用房地产投资占主流的英国，投资民用房地产带来的收益，相比之下要微薄很多。住房市场对投资人而言缺乏足够的吸引力，房地产投资基金从商用房地产市场扩展到住房市场，缺乏相应的市场动力。

可以预期，随着不动产信托投资在全世界投资市场的不断扩张，以及英国政府对相应政策（如税务政策）的调整，房地产市场流通环节的逐步顺畅，房地产投资基金成为英国住房市场投资的主流，应是情理之中之事。

六、欧盟其他成员国

在欧盟其他国家，如卢森堡、希腊、土耳其和西班牙等，同样存在着与美国REITs相类似的制度安排。

在意大利，推动房地产投资基金的主要动力，可能是政府希望出售手中大量房地产以减少国债。房地产基金条例的修订，将有助于构建一个具有较强吸引力的类似于房地产投资基金的机构。这类投资工具的创立，有望成为提供长期股本金的主要源泉，以满足政府出售持有房地产对资金的需求。这些基金条例包括强制性外部管理、物业交易无须缴纳登记税、无最低股息分派限额及最高60%的资产负债率等。它们将以封闭式基金形式成立且不受意大利公司法的约束。关键问题是：公司法通常的治理要求，将有多大程度通过“公司章程”被移植到这些基金上。

和意大利的情况类似，欧盟其他成员国也面临财政压力。假如意大利能成功创立类似房地产投资基金的公司，预测将有其他国家纷纷仿效。此外，我们预计这些计划的成功执行，将促使欧盟其他国家加大引入房地产投资基金的力度，使各国本身的房地产投资行业享有一个公平的竞争环境。

欧洲房地产信托投资基金发展概况见表2-5。