第二节 研究的制度背景

上市公司股权结构的形成与其所处的资本市场具体的制度特征紧密相连。鉴于我国的市场总体制度环境与西方发达国家的经济环境和制度背景相差较大，我们从分析我国资本市场所具有的制度特征入手研究股权结构与真实盈余管理之间的关系。

一 我国企业改革历程和资本市场的发展

我国资本市场的建立与发展是伴随着经济体制改革的进程而逐步发展壮大起来的。从计划经济向市场经济的转变过程中，国有企业改革是经济体制改革的重中之重。回顾这段历史，国有企业改革是政府在逐步放权让利对国有企业做尝试性的调整中逐步摸索中进行的。在经历了放权让利、承包经营责任制、股份制试点和现代企业制度在国企改革中的运用阶段等一系列改革尝试之后，我国资本市场和国企改革取得了举世瞩目的伟大成就。从上市公司的数量、融资金融投资品种，以及市场法规制度方面来看，市场的基本要素和基本框架已经形成，交易平台、技术系统建设方面同样是成果显著。经过不断地探索和努力，我国资本市场功能和作用日益显现，市场规范化程度不断提高，资本市场已经成为市场经济体系的重要组成部分，在优化资源配置、筹集资金、改善公司治理结构、促进经济结构合理调整、推进金融体制改革等诸多方面发挥着不可或缺的积极作用。

然而，在我国资本市场和国有企业改革取得不断进展的同时，证券市场发展过程中的一系列深层次矛盾开始逐渐暴露出来，矛盾集中体现在政府在证券市场发展中角色定位不清、上市公司质量普遍不高、证券市场资源配置功能无法有效发挥作用、广大中小投资者利益得不到有效保护、内部交易盛行等方面。这些问题的产生，其根本的原因是我国上市公司治理水平低下，而一个公司的治理结构又是由公司的股权结构所决定的。作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在计划经济企业制度的改革过程中被嫁接到企业中去的，并赋予了改革国有企业的重大使命。同时，在中国经济渐进式改革中坚持“公有制占主体”的经济性质特点构成了我国特殊股权结构的基础。在国有企业改制为上市公司时，人为地附加了一条限制，即将上市公司股权结构划分为非流通股（主要是国有股和法人股）和公众流通股两大块。其中，国有股和法人股（多数为国有企业法人持有的股份）不能在证券交易所进行流通、交易，从而在“绝对控制”的思路下，保证公有制的主体地位不动摇。这一特殊的限制性制度安排导致在证券市场发展前期，中国境内上市公司几乎清一色是国有控股上市公司；而且，在1997年以前，由于股票发行实行按地区、按部门分配额度，各省、部通常总是优先推荐本地（部）的重要国有企业上市，这就使得上市公司以国有企业为主的情况进一步被强化。在国有股处于绝对控股地位特殊股权结构下，公司代理问题和代理冲突不再发生在股权分散所引致的传统意义上的管理层和股东之间，而更加体现在股权高度集中或相对集中所引致的国有控股大股东和广大中小股东之间。

二 我国上市公司股权结构特征

在我国资本市场和国有企业改革的发展过程中，由政府主导的、旨在帮助国有企业脱困的国有企业改革背景下，加上新兴加转轨所特有的经济体制、政治体制等环境因素，形成了我国资本市场独特的股权结构特征——上市公司股权结构的形成不仅体现了形式上的企业特征，更是政府设计的结果。总体来看，我国企业股权结构主要有以下特征：

第一，国有股权高度或相对集中，且“一股独大”。从我国企业改革和资本市场的发展来看，我国上市公司中国有股占比非常高，绝大部分上市公司都是国有股控股。上市公司股权结构的集中化特征可以说是政府行为作用的结果。李增权（2005）认为，我国上市公司的股权结构是由政府制定的相关制度和规则来确定的，大股东持有高比例的股权特征是由企业筹集资金的需求和相关政策规定所共同决定的。在国有股处于绝对控股地位特殊股权结构下，公司代理问题和代理冲突不但发生在股权分散所引致的传统意义上的管理层和股东之间，而更加体现在股权高度集中或相对集中所引致的国有控股大股东和广大中小股东之间（胡汝银，2010）。

第二，普遍存在大股东控制，股权制衡度低。国有股权的高度集中和高度分散的公众股使国有股天然地成为多数上市公司的控股股东，上市公司普遍存在控股股东，且第一大股东与其他股东的持股比例差距悬殊。国有股在公司治理结构中占据绝对控制地位，股东之间无法形成互相制衡的关系。李增权（2005）研究发现，总体来看，我国上市公司第一大股东和第二大股东的平均持股比例分别为50.1%和5.2%，其中，第一大股东绝对控股或者第一大股东虽非绝对控股但第二大股东持股比例低于5%，从而形成“一股独大”的上市公司的比例高达81%。另外，刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）应用终极产权论对中国上市公司的控股主体分类研究表明，中国的84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着，其中8.5%的上市公司为政府直接控制，75.6%的公司则由国家通过金字塔结构实现间接控制。即便是在股权分置改革结束全流通的背景下，我国上市公司第一大股东持股比例较高，处于相对控股和绝对控股的公司较多。据有关统计显示，我国上市公司第一大股东持股比例均值在35%以上，因此，我国上市公司实质上处于控股股东的超强控制状态（胡汝银，2010）。

第三，股权结构复杂，控制权和现金流量权高度分离。控股股东拥有上市公司的终极控制权通常是借助复杂的股权结构来实现的，即金字塔结构。通过金字塔结构，控股股东的控制权和现金流量权处于分离状态，而且随着控制权和现金流量权分离度加大，控股股东掠夺少数股东动机逐渐增强。因为较大的控制权赋予了控股股东掠夺公司更多的权利和机会，而当控股股东掠夺公司而给公司造成的损失时，由于控股股东只拥有较少的现金流权，控股股东只承担很少的损失，而大部分损失外部化了。控股股东构造复杂的股权结构，使企业的所有权安排更隐蔽和复杂，带来更加复杂的代理问题。同时，这种更隐蔽和更复杂的控制链往往使代理成本呈几何级数上升，当上市公司的终极控制人的控制权大于其所有权时，他便有通过层层控股链条追求私有收益的内在动力，以牺牲中小股东的利益来获取其私有收益。

第四，国有控股股东的所有者缺位。从逻辑上讲，国有资产的真正所有者是全国人民，但事实上，“全国人民”是一个空泛的所有者，只能委托国家及其执政的代表——政府来进行管理。对于国有股股东来说，其最终受益人是不能确指的全民，非人格化的持股主体使国家虽有股东之名，却无股东之实，存在投资者缺位问题。政府作为代理人在社会生活中天然地具有双重身份，既是市场经济活动的参与者，又是规则制定者与监督者，政府的双重身份引起一系列违背市场公平的问题。如果没有一个好的激励监督机制，其代理问题可能会更加严重，容易造成事实上的国有股权虚设的状况。

第五，特有的股权分置格局。与其他国家特别是发达国家资本市场的发展历程不同，中国资本市场是在计划经济向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，但由于早期国家在资本市场的制度设计上存在局限性以及改革措施的不配套，以致我国A股市场上市公司的股份被人为地分为两种性质不同的股份，其中只有极少的一部分股份能在资本市场流通（即流通股），而绝大部分股份不能在资本市场流通（非流通股），形成我国所特有的股权分置状态。这种制度安排在我国证券市场运行的初期，确保了国有资产的保值增值，符合当时社会发展的需要。但随着市场的发展壮大，股权分置格局逐步演变成阻碍市场进一步发展的突出问题，这些问题在资本市场结构、市场参与主体、法制建设与执法环境等几个方面都有不同程度的反映。其中最突出的问题是，股权分置改革无形地把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。不同股东之间、非流通股股东和流通股股东缺乏共同的利益基础，资本市场永远是一个不公平、利益和风险不对称的市场。不仅如此，股权分置还损害了资本市场的定价功能。股权分置时代的资本市场，由于不具备资产定价的功能，必然成为一个单纯炒作和投机的市场。

第六，民营控股上市公司同样存在“一股独大”和其他小股东难以与之抗衡的现象。随着我国民营企业的蓬勃发展，民营企业在我国经济转轨过程中扮演着重要角色，在推动我国经济突飞猛进的因素之中居功至伟。然而，在民营企业迅速发展的同时，也带来了一些新的问题。一个集中的体现是：越来越多的民营企业出现了私人股东和家族股东“一股独大”的新问题。在我国，私人股东和家族股东的获利期望高，投资与经营缺乏长期性，资本市场上私人控股和家族控股的上市公司通过抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种手段“圈钱”的现象层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管并提高其治理效率，避免私人股东和家族股东的独断专裁，保护中小股东利益，成为我国资本市场上的新问题。

从我国企业改革30多年的发展历程和资本市场的建立和发展过程来看，我国证券市场上市公司的股权结构的形成是以市场经济为目标的渐进式经济体制改革的产物，是特定政治背景和经济体制背景下的一种制度和产权安排。而且，我国上市公司股权结构形成的原因完全不同于西方市场经济国家，其对上市公司的影响也可能与西方国家不同。特殊的市场环境和制度背景形成了我国特殊的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和治理效应，进而影响着公司管理层管理盈余、操纵盈余所特有的目的、手段和方式。本书将结合我国特殊的历史背景和制度环境，对我国上市公司股权结构与真实盈余管理之间的关系进行研究。