第五节　金融危机与债务危机间的内在联系

自从金融危机爆发以来，就危机的风暴中心和领域看，出现了两个明显变化：一是危机中心由美国转移至欧洲，二是危机由金融机构和金融市场演变为主权债务市场。之所以出现这些变化，主要是因为欧盟内大多数国家通过对金融机构的巨额救助，而非以债务重组的方式来应对危机，使得坏账从金融机构转移到政府部门。由于欧元区统一货币政策与分散财政政策这一与生俱来的缺陷，导致欧盟内高债国既不能通过债务货币解决财政问题，也不能通过本币贬值刺激经济增长。风险累积到一定程度后，债务危机的链条最终在最薄弱的环节爆发。因此，从全球角度看，国际金融危机与欧洲主权债务危机存在着密切的内在联系。英国《金融时报》主编马丁·沃尔夫认为，欧洲主权债务危机是2008年国际金融危机带来的衰退的延续。[46]从欧洲角度看，金融危机与债务危机实质上是一场危机，金融危机是债务危机的前奏，债务危机是金融危机在货币一体化条件下的结果。

本节从欧洲角度探讨两场危机间的内在联系及其所反映的深层次问题。

一　两场危机间的内在联系

从表面上看，两场危机间有许多不同之处，包括金融危机与债务危机、私人机构危机与政府财政危机、全球性危机与发达国家危机等方面的差异。然而，进一步看，两场危机间存在着许多共性问题。对欧洲来说，实质是同一场危机。这主要表现在以下三个方面。

1.两场危机均源于债务问题。金融危机源于美国次贷危机，其实质是金融机构将大量贷款贷给信誉欠佳的家庭，由于房地产泡沫破灭导致这些家庭无力偿还贷款，致使债务违约。欧洲金融机构（主要是银行）由于在以美国次级资产等为标的的结构性产品上风险敞口规模巨大，受到直接影响。[47]之后，由于在金融危机中向金融机构大量注资的同时，采取扩张性财政政策拉动需求，结果给政府财政造成巨大负担。可以说，对金融危机的救助，只是债务所属关系的转移，并未使债务问题从根本上得到解决。事实表明，通过私人债务公共化、债务问题金融化等办法处理债务，反而使债务问题更加复杂化。一方面，这些措施使公共部门和金融部门背负沉重的包袱；另一方面，高债务与低增长间已形成了恶性循环，债务危机受经济增速低迷困扰，解决的难度更大。

2.金融业在两场危机中均受到重创。在金融危机中，欧洲金融机构由于大规模投资美国次贷，致使其银行业受到严重冲击，资产减记规模大大超过美国，一些银行（如Fortis，Dexia等）不得不寻求救助。根据欧央行2008年10月初发布的欧盟银行业框架报告，截至2008年5月，欧洲金融业在结构性产品上的资产减记规模超过1000亿欧元，比美国高出将近一倍。[48]在债务危机中，受到冲击最大的也是银行业。房地产泡沫破灭致使爱尔兰和西班牙银行业不良贷款急剧增加，出现银行业危机，最后引发主权债务危机。对于欧元区其他银行来说，金融危机后，由于大量投资主权债券，致使许多银行存在巨大的风险敞口，表现出明显的脆弱性。总体来看，在金融危机中受到重创的银行业，在严格金融监管下，由于投资渠道受限，不得不把更多的短期资金投向“看似安全”的主权债券，试图从其稳定的回报中获得收益，结果再次面临系统性风险。

3.两场危机均导致内需萎缩。在两场危机中，为缓解债务压力，相关部门不得不修补资产负债表，致使各部门去杠杆化情况相互叠加，导致投资和消费低迷。对居民部门来说，为缓解债务压力，居民增加储蓄、减少消费；对企业来说，为缓解债务压力，往往减少投资，压缩成本，维持低水平的利润；对于政府部门来说，为抑制债务过快增长，将紧缩财政、减少公共支出。与此同时，受到重创的银行业将加剧“去杠杆化”进程，导致长时间的信贷紧缩。这又给实体经济带来严重影响。此外，房价和资产价格大幅度下跌导致的“逆财富效应”，不仅重挫了市场信心，而且导致居民实际收入下降，消费减少。总体来看，正是由于金融危机导致经济在短期内急剧衰退，加剧了企业和居民部门的去杠杆化进程，从而使其投资和消费在债务危机中继续低迷，不仅未能有效弥补政府财政紧缩留下的缺口，而且加剧了经济收缩的过程，使债务危机进一步深化。

二　两场危机所反映的深层次问题

两场危机中涉及的上述问题，是欧洲经济长期以来所积累的深层次矛盾和问题的反映，是其实体经济困境、政策导向失误、收入分配差距拉大等的写照。

1.在产业领域，传统产业空心化与新兴产业的断层化导致经济和就业增长缺乏有效支撑。两场危机前后，欧洲经济的困境实际上是其实体经济困境的反映。在传统产业领域，受成本上升因素影响，自20世纪80年代以来，欧洲制造业大规模转移到新兴市场，导致包括希腊、葡萄牙等在内的一些国家产业出现空心化，经济增长和就业创造缺少来自制造业的支撑，过于强调用建筑业和服务业来弥补制造业撤出后留下的空缺；在新兴产业领域，如新能源、新材料和生物技术等产业，一些重要技术创新未能实现产业化，先进制造业仅在德国等少数国家获得成功，在其他多数国家面临技术储备不足、人才缺乏等现实制约，同时也面临来自美国、日本甚至新兴经济体的竞争。

2.在政策领域，虚拟经济超常繁荣加剧了金融机构的脆弱性，也助长了资产泡沫膨胀。20世纪80年代以来，在金融深化理论影响下，长期的低利率政策导致虚拟经济超常繁荣，种下了金融危机的种子。其主要特征是：长短期利率均不断下降，流动性大量充斥市场，导致金融机构为增强效率而强力推行杠杆化，银行信贷也随之快速增长，由此导致债券风险溢价进一步上升、资产价格不断攀升、房地产泡沫也不断膨胀。这期间，货币和信贷的快速扩张，以及上升的资产价格，导致市场信心不断高涨，刺激投资（特别是对房地产行业的投资）和消费，导致储蓄率明显下降，经常账户出现不平衡。但同时，由于新兴经济体全面参与国际分工，其生产的廉价产品出口到欧美市场后，压低了其物价涨幅，导致欧央行和美联储等继续维持低利率政策，从而进一步助长了虚拟经济繁荣，抑制了实体经济增长。[49]从政策层面看，金融危机带来的教训是，货币政策不仅应关注物价稳定，同时也应把确保金融稳定作为重要的政策目标。

3.在分配领域，经济全球化致使“资本”相对于“劳动”显示出更大的优势，各阶层间收入差距明显扩大。20世纪90年代以来，经济全球化促进了国际分工的深化。欧元的流通使其影响在欧元区进一步加剧。在此背景下，欧美跨国公司通过在全球范围内配置资源来降低成本、提高收益，过度重视企业在资本市场上的价值，忽视对本国经济增长和就业的拉动。金融资本也通过强化效率和忽视风险来获取高额利润。而政府则不敢以税收手段对金融资本进行适当抑制，监管规则和手段亦明显不足。这其中既有征税可能导致资本外逃的担忧，亦有选举体制需要资本财团支持的需求。执政者往往使政策朝着跨国公司和金融资本所期望的方向倾斜。[50]在这轮全球化中，资本所有者凭借资本的优势获取比劳动力更高的报酬。跨国公司CEO、金融机构高管等资本拥有者位于全球收入金字塔的顶部，其他参与全球化的劳动力位于金字塔的中部，而大多数被全球化排斥的劳动力，则处于金字塔的底部。例如，根据法国统计局统计，2011年年底，法国40家最富有的上市公司在危机背景下仍拿出370亿欧元给其股民分红，而他们老板的收入与2006年相比更是增长了34％。相比之下，欧债危机造成民众的生活水平在政策紧缩下不断下降。收入分配极化现象，导致有效需求相对于经济效率提高来说明显不足。

4.在指导思想上，两场危机反映出自由放任与国家过度干预的方式均不可行。有观点认为，金融危机的出现，是新自由主义这一不可持续的社会秩序的危机。[51]本次金融危机之所以会发生，是因为在经历30年“杂乱无章”的解除管制之后，资本主义已经不受约束。解决办法就是恢复政府控制资本主义贪婪行为的职能。而债务危机的出现，又使欧盟放弃“健全财政”的思想理念，奉行凯恩斯过度干预政策的结果，把赤字财政作为从金融危机中脱身的良方。这非但未能从根本上解决金融危机，反而还产生了新的危机。两场危机的实践表明，欧洲从新自由主义走向过度干预的凯恩斯主义，从一个极端走向另一个极端，两种方式均不可行。

三　欧洲资本主义正处于大调整的前夜

欧洲经济在两场危机中所表现出来的乱象，表明欧式资本主义正处在发展的转折关头。

自“大萧条”以来，资本主义要摆脱一些重大危机，既离不开科技革命这一物质基础的创造，也离不开经济理论和经济思想的创新。欧美摆脱大萧条的理论创新是凯恩斯主义经济学的出现，思想基础是以罗斯福新政为主的政府干预思想，物质基础是军事工业大规模扩张。20世纪80年代，发达国家纷纷陷入“停滞膨胀”（stagflation）。英美等国走出滞胀的理论创新是弗里德曼的货币主义和供给学派的有关理论，思想创新是以撒切尔主义和里根主义为代表的新自由主义，物质基础是20世纪80年代金融业迅速发展和90年代开始的信息技术革命。这使得欧美经济得以摆脱“滞胀”，迎来了解除管制、自由贸易和资本自由流动的时代，催生了新的经济繁荣。

与上述情况相比，要彻底摆脱两场危机后的经济困境，仍缺少重大理论创新、思想创新和科技革命。金融危机后，实施凯恩斯主义的扩张性政策虽然避免了金融危机进一步深化，但使政府债务问题突出，陷入慢性危机中。同时，政府缺少20世纪80年代通过大规模私有化而减缓债务危机的必要资源，债务危机与经济危机相互交织、愈演愈烈。如今，在旷日持久的衰退中，欧式资本主义面临着新的拐点。

专栏2－3　金融危机后世界经济会进入“大停滞”时期吗？

经济界把20世纪90年代至金融危机爆发前的世界经济称为“大缓和”（Great Moderation）时期。这期间世界经济的主要特征是：宏观经济不稳定被认为已经根除，低而稳定的通胀率与“可持续的”全球经济增长被认为可能会长期共存。然而，金融危机成为“大缓和”的终结者。

受金融危机影响，世界经济开始进入了“大衰退”（Great Recession）时期。[52]2009年世界经济萎缩0.6％，出现了战后以来的首次负增长，许多发达经济体都出现了深度衰退。

对于大衰退之后的世界经济走势，许多机构存在不同的看法，特别是在欧债危机不断扩散和深化背景下，多数机构看法比较悲观。高盛集团认为，世界经济可能进入到“大停滞”（Great Stagnation）时期。所谓“大停滞”，按照高盛给出的定义是，大多数经济体经济成长缓慢，只有0.5％左右，且低通胀、高失业率、房价低迷、股票回报率低。

高盛观察了150年的宏观经济史，认为出现“大停滞”的可能性非常大。之前最大的一场“大停滞”是1930年出现在印度，延续了将近20年。从1800年开始，在几十个国家中有六成的“大停滞”都是在“二战”后发生的，其中又有24％超过了10年。高盛认为，欧美经济仍走在一条通往典型“大停滞”特征的大道上。欧美等成熟经济体陷入“大停滞”的概率高达40％。一旦进入了“大停滞”时期，经济不会出现太大波动，既不会出现快速经济衰退，也不会出现明显复苏。若要避免经济出现“大停滞”，高盛认为唯一的方法就是各国政府要制定可以提振信心的政策，并实施可促进经济成长的改革。

与高盛的看法相似，美国前副财长奥特曼将两场危机后的美欧经济形势与1937年时相比较，认为危机后的美欧经济正面临重演当年历史的危险。[53]1937年美国刚从大萧条中复苏，就再度陷入了衰退。奥警告称，正是拖垮欧洲的主权债务危机，将美欧再次推到了悬崖边缘。出现又一次雷曼（Lehman）式破产以及随之而来的经济收缩的风险已迫在眉睫。必须不惜一切代价，努力避免这样的结果。

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[1]European Commission（2010），EUROPE 2020：A European Strategy for Smart，Sustainable and Inclusive Growth Brussels，3Mar.2010，COM（2010）2020.

[2]参见陈实《美国两次房贷危机比较》，2008年4月11日，在线论文库。

[3]IMF，Global Financial Stability Report，Oct.2010.

[4]DG For ECFIN，EC（2009），Quarterly Report on the Euro Area，Vol.8，No.1，p.8.

[5]DG For ECFIN，EC（2009），Quarterly Report on the Euro Area，Vol.8，No.1，pp.8－9.

[6]DG For ECFIN，EC（2009），Quarterly Report on the Euro Area，Vol.8，No.1，p.14.

[7]英国前首相戈登：《离则死、合则生》，2011年9月5日，www.project-syndicate.org。

[8]尚军：《欧盟委员会出台2000亿欧元经济刺激计划》，《中国经济时报》2008年11月27日。

[9]尚军：《欧盟委员会出台2000亿欧元经济刺激计划》，《中国经济时报》2008年11月27日。

[10]欧盟统计局2008年11月28日公布的初步数据显示，欧元区11月通胀率由前一个月的3.2％陡降至2.1％，降幅为近20年来之最，明显超出预期，已接近欧央行为维持物价稳定所设定的2％警戒线，而且通胀预期进一步下降。

[11]2008年10月8日、11月6日和12月4日，欧央行分三次将政策性利率下调至2.50％，其中前两次下调幅度分别为50个基点，第三次为75个基点。2009年1月15日、3月5日、4月2日和5月7日，欧央行四次降息，共下调政策性利率150个基点至1.00％的历史最低。这其中，前两次分别下调50个基点，后两次分别下调25个基点。

[12]例如，2008年9月26日，欧央行联合英格兰银行和瑞士中央银行，根据与美联储达成的货币互惠协议，向隔夜市场注入短期美元贷款，以保证流动性需求。为进一步缓解美元流动性紧张局面，时隔3天，欧央行应美联储要求，决定将临时货币互惠协议额从1200亿美元提升到2400亿美元，并将期限延长至2009年4月30日。

[13]参见欧央行网站：http://sdw.ecb.europa.eu/。

[14]2008年11月26日，欧委会制订了EERPs计划，并于12月12日得到了欧洲理事会的批准。参见，DG ECFIN，EC（2008），A European Economic Recovery Plan，p.6，Quarterly Report on the Euro Area，Volume 7 No.4.

[15]DG ECFIN，EC（2009），Economic Forecast，p.27，Spring 2009，European Economy 3/2009.

[16]2011年第二季度，随着该政策到期终止，新车登记数量明显下降，加剧了私人消费市场的低迷。

[17]所谓自动稳定器是指财政赤字自动变化的范围。当经济衰退时，税收收入下降，支出增加，政府财政赤字趋向扩大，从而刺激经济回升；反之，经济繁荣时，税收增加，支出减慢，政策赤字减少或出现盈余，从而抑制经济的过快增长。

[18]DG ECFIN，EC（2009），Economic Forecast，p.27，Spring 2009，European Economy 3/2009.

[19]Visions for Europe，Herman Van Rompuy，16 Nov.2010，http://www.epc.eu.

[20]与欧洲类似，美国在金融危机后，主权债务规模也迅速积累，债务问题也较严重。美国2009年的财政赤字超过1.42万亿美元，相当于其GDP的11.5％，日本2009年的财政赤字与GDP的比率也高达8.8％。

[21]欧盟统计局2010年11月15日修正了欧元区的债务数据。另据报道，泛希腊社会主义运动党政府总理Papandreou被迫承认2009年希腊预算赤字率达到15.4％，约为新民主党政府曾宣称的3倍。

[22]截至2010年9月底，希腊公共债务总额为3360亿欧元。

[23]马丁·沃尔夫：《爱尔兰出路何在》，FT中文网，2011年2月25日。

[24]关于850亿欧元资金的来源，外部援助675亿欧元（2/3由欧盟机构和双边贷款提供，1/3由IMF承担），其余175亿欧元由爱尔兰通过养老储备基金等方式自筹；关于850亿欧元救助基金的使用，350亿欧元用于爱尔兰银行体系重组，500亿欧元用于稳定财政和结构性改革。根据计划，该资金可确保爱尔兰在3年内无须向国际市场融资，但近6％的贷款利息则是爱尔兰的沉重负担。

[25]当时，葡萄牙政府可用于偿还债务的现金储备仅有40亿欧元左右。葡萄牙债券收益率飙升意味着该国融资成本不堪重负，到期的债务无力偿还。

[26]例如，2011年9月19日，评级机构标准普尔调低意大利主权信用评级，并将其展望定为负面。10月5日，评级机构穆迪将意大利政府信用评级从Aa2降级到A2，前景展望为负面。

[27]希腊、爱尔兰和葡萄牙分别在国债收益率突破7％的18天、15天和55天后接受了纾困。

[28]意大利2009年经济增长率为－5.5％，2010年为1.8％，2011年欧委会预计为0.4％，2012年为－1.4％。

[29]意大利前总理贝卢斯科尼拖延经济改革计划和经济紧缩措施，导致了经济风险上升。随后，他承诺将在有关紧缩措施获得通过后辞职。11月12日，意大利参众两院通过了已拖延许久的经济改革一揽子计划后，意大利10年期债券收益率有所下降。该紧缩计划的措施包括：增加消费附加税、提高领取养老金年龄、提高燃油价格以及出售国有资产等。11月13日，曾担任欧盟委员的经济学家马里奥·蒙蒂（Mario Monti）出面组建意大利过渡政府，将意大利从债务危机边缘挽救回来。

[30]The Italian Crisis：Addio，Silvio，The Economist，November 12th，2011.

[31]DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，p.75，Spring 2012，European Economy，1/2012.

[32]Fear of fear itself，The Economist，June 25th，2011.

[33]欧盟和IMF对希腊的救助是历史上对一个国家成本最高的资金援助，已发放贷款和承诺发放贷款总计为2450亿欧元。希腊在接受救助的同时还发生了历史上最大规模的主权债务违约，通过债务重组抹去了超过1000亿欧元的债务。

[34]希腊退出欧元区的公投并不是第一次。2011年10月31日，希腊总理帕潘德里欧突然宣布，希腊初步定于12月4日就欧盟新救助方案举行全民公投。消息发布后，希腊政府受到舆论普遍指责，欧盟反应激烈，称希腊公投等于退出欧元区，而11月即将援助希腊的80亿欧元也化为泡影。11月3日晚，帕潘德里欧召集紧急内阁会议后决定放弃公投。11月5日，帕潘德里欧领导的政府赢得议会信任投票，使希腊暂时避免了政府倒台、提前大选的局面。11月6日晚，希腊总统帕普利亚斯宣布，帕潘德里欧与主要反对党新民主党领导人萨马拉斯就组建联合政府事宜达成一致，帕潘德里欧将辞去总理一职。11月10日，银行家帕帕季莫斯当选希腊联合政府总理，希腊公投以闹剧的方式收场。

[35]《西班牙银行业困境加剧》，《金融界》，2012年5月21日，http://www.jrj.com。

[36]2012年5月10日，彭博新闻网文称，西班牙为了避免与爱尔兰一样向国际社会请求救助以支持其银行业，一直以来无视房地产贷款坏账规模，低估银行业损失。西班牙政府要求银行的坏账拨备额增加540亿欧元至1660亿欧元。西班牙银行认为，这足以覆盖50％房地产开发商和建筑企业的贷款损失，消除1.4万亿欧元房贷和企业贷款的违约风险。但是，根据欧洲政策研究中心（CEPS）估计，如果要全部覆盖房贷和企业的贷款，西班牙银行业可能需要增加5倍于政府要求的坏账拨备额，即2700亿欧元。要填补这个窟窿，西班牙公共债务水平可能会再增加50％，或者不得不在爱尔兰、希腊和葡萄牙之后寻求国际救助。

[37]José Manuel Duro Barroso，European renewal–State of the Union Address 2011，European Parliament，Strasbourg，28 September 2011，SPEECH/11/607.

[38]Fear of fear itself，The Economist，June 25th，2011.

[39]经济学家托马斯·迈尔（Thomas Mayer）和丹尼尔·格罗斯（Daniel Gros）建议，应向EFSF颁发银行业执照，这样它就可以从欧央行获取资金了。另一些人建议，EFSF可以发行贴现票据。还有人建议，把EFSF打造为一家保险公司。一些人甚至提议，将EFSF和ECB合并，从而发挥EFSF资金的杠杆作用。

[40]本部分参考张明、郑英、敬云川《欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景》，Jan.30，2012，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心Working Paper No.2012W02.

[41]参见张明、郑英、敬云川《欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景》，Jan.30，2012，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心Working Paper No.2012W02。

[42]欧元区各国财长承诺，将使ESM实收资本以更快的速度变得可用。两笔资本将在2012年支付，其中第一笔在7月，第二笔在10月以前。另两笔资本将在2013年支付，最后一笔将在2014年上半年支付。参见Statement of the Eurogroup，30 March 2012，http://www.consilium.europa.eu/。

[43]《欧洲央行可能增加购买国债》，英国《金融时报》中文网，2010年12月1日，www.ftchinese.com。

[44]在2011年欧盟冬季峰会上，欧盟提出向IMF提供2000亿欧元，以解决IMF救助资源不足问题。这主要是受EFSF杠杆化程度不足影响，欧盟试图通过向IMF注资的办法，带动其他国家对IMF增资，再间接对欧盟进行救助。事实上，IMF面临较大的资金缺口，如果不解决资金问题，难以参与欧盟的其他救助计划。IMF评估认为，IMF剩余贷款能力仅3850亿美元。希望将剩余贷款能力提升至8850亿美元，并增加1000亿美元现金储备，因此需要向成员国募集6000亿美元。

[45]2012年4月21日，20国集团财政部长和央行行长春季会议后发表的公报称，许多国家已经承诺向IMF注资、提高其可用资源，从而表明国际社区致力于保护全球金融稳定性以及为全球经济复苏进程建立更加健康基础的决心。当天，IMF发表声明称，IMF将收到超过4300亿美元注资，以增强资金基础、阻止欧洲信贷危机进一步蔓延。声明称，G20、IMF旗下的国际货币与金融委员会（IMFC）以及各央行行长均已达成一致，承诺向IMF注资。

[46]《美欧经济“第二次大收缩”》，马丁·沃尔夫，2011年9月2日，英国《金融时报》www.ftchinese.com。

[47]在美国结构性产品市场交易中，除1/3由美国本土机构持有外，其余大部分由欧洲金融机构持有；而在欧洲结构性金融市场，欧洲银行的市场占有量则达到60％。参见许兵、何乐《金融危机下欧洲的应对与监管改革》，《中国金融》2008年第23期。

[48]许兵、何乐：《金融危机下欧洲的应对与监管改革》，《中国金融》2008年第23期。

[49]例如，在爱尔兰，利率下降增加了由信贷推动的房地产泡沫的风险。私人信贷与GDP的比率从2000年的100％左右飙升至2008年的230％，国内银行净外债与GDP的比率从2003年的20％上升至2008年年初的逾70％。

[50]法国总统萨科齐2007年一上台就削减巨富税收。法国最富有的40家上市公司交纳税率（不到20％）甚至比中、小企业（28％以上）还要低。

[51]参考消息网2012年2月5日报道：西班牙《起义报》日前发表了对法国经济学家热拉尔·迪梅尼尔的专访文章《世界已进入危机的第二阶段》。

[52]美国彼得森国际经济研究所高级研究员卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和哈佛大学教授肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff）将这两场危机的影响称为是继20世纪30年代“大萧条”之后的“第二次大收缩”（the second great contraction）。

[53]《美欧正迈向二次衰退》，罗杰·奥特曼（前美国财政部副部长、Evercore Partners创始人及董事长），2011年9月30日，《金融时报》（中文版）（www.ftchinese.com）。