第一章 绪论

第一节 中国期货、股票市场发展状况

一 期货市场经过20多年发展，日趋成熟

（一）期货市场已经成为中国商品交易的重要交易场所

中国加入世界贸易组织以来，期货市场也开始逐渐走出整顿的低谷，迎来了快速发展时期，特别是2004年1月底，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》^[1]，明确了稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格及套期保值功能的商品期货品种，把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业。把期货市场正式纳入整个资本市场体系，成为中国资本市场和期货市场改革开放、稳步发展的纲领性文件，从此拉开了期货市场更快的发展阶段。如图1-1所示，自1993年期货市场启动和几年快速发展之后，1996年开始逐渐加大整顿力度，2000年处于低谷，2001年起开始复苏，逐渐进入二次发展的轨道。

截至2007年，中国期货市场成交额首次突破40.7万亿元，首次超过GDP总额，成为中国期货市场的重要里程碑，但增长并未止步。2009年，中国国内期货成交额已超过130万亿元，远远超沪深股市成交量，市场活跃程度可见一斑，多数指标达历史最高水平，如表1-1所示。期货市场对中国经济的影响越来越明显，已经成为中国商品交易重要的交易场所。随着股指期货的上市，期货市场将发挥更大、更全面的影响力。

图1-1 中国期货市场早期交易情况统计（1993—2004年）
资料来源：中国期货业协会。

表1-1 2009年全国期货市场成交情况统计

续表

同时，中国各类市场参与者也积极参与国际期货市场交易，如中国企业、贸易商的很多大宗商品的进口与期货市场相关。随着中国经济的快速发展，中国从国际上采购的商品越来越多，从2006年年底开始，中国的石油、铜和大豆的进口依存度已经超过40%。而石油、大豆、铜等商品都是国际商品期货的活跃品种，直接通过国际期货市场进行商品采购或参照期货市场价格进行交易日趋成为主导方式。此外，日趋活跃的套期保值也是中国企业参与期货市场的重要方式。

（二）顺应经济发展的要求，期货品种日趋丰富

随着中国经济的快速发展，市场化进程加快，对经济运行有重要影响的大宗商品价格波动剧烈，迫切需要较丰富的期货品种。自中国期货市场二次发展以来，接连上市了棉花、燃料油、玉米、黄大豆、黄金、线材等商品期货品种，煤炭、铁矿石等期货品种正在酝酿中。随着股指期货的成功试运行，金融期货重新登上舞台，标志着中国期货业日趋成熟、稳健。

1.国际国内两个市场明显互动

随着国际化进程的加快，中国因素对世界经济的影响日益凸显，国际国内市场逐渐接轨，在国际市场影响中国的同时，中国政策、供求的变动也影响到国际市场，国际国内两个市场互动明显。中国强大的需求增量间接地导致全球生产资料价格上涨，铁矿石、铜、石油等基础原材料价格上涨也直接影响着中国原材料进口的成本。在始于2008年的国际金融危机中，中国的经济刺激政策拉动了铜、石油、铁矿石等大宗商品快速反弹，中国市场成为国际市场的领先指标，中国宏观经济政策的走向成为全球大宗商品价格预测不可或缺的要素，国内外市场关联日趋紧密。

2.期货市场已经成为大宗商品国际定价的基准

在国际市场上，大宗商品定价越来越流行采用期货定价方式，即“期货价格+升贴水”，显然，在买卖双方交易谈判时，升贴水成为谈判的主要内容。例如，中国企业从美国进口大豆，买卖价格则是按照美国芝加哥期货交易所的大豆期价，然后根据双方达成的升贴水，交易价格就确定了。可见，谁能影响甚至控制期货价格，谁就掌握了定价的主动权。因此，期货市场成为部分大宗商品定价权争夺的主要战场。随着中国经济的发展，大宗商品交易量日趋增长，对期货市场的重要性认知越来越清晰，如杨眉明确指出，中国做强期货市场的主要目标诉求就是争夺大宗商品国际定价权。^[2]

3.中国期货市场急需从量的扩张向质的提升转变

（1）中国期货市场质量有待提升。中国期货市场经过二次发展，数量上已跃升到较高水平，但质量上提升的空间较大。首先表现在期货市场法规规则与国际并未实现接轨。国际上期货业归属于金融业，但中国的期货经纪公司却没有金融机构的功能和业务，既无权贷款也没有融资功能；同时，期货公司不能自营、不能发起和管理基金、股东受到严格限制等，使期货经纪公司生存和发展的空间极为狭小。规则方面，也存在很多与国际惯例不符的条款，如限仓规则，交易、交割规则设计尚不完善，交割环节偏多，交割仓库设置不够开放，布局尚不完善，成本仍偏高。在中国市场已经与国际接轨的背景下，这些违背市场自身运行规律的规则及与国际惯例的差异，束缚了中国期货市场发展，制约了中国市场交易者利用国内外两个市场参与国际竞争。

另一个主要问题是国内期货市场主体与国际市场有较大距离，是竞争力不足的前提。国际成熟期货市场上，以对冲基金为首的机构投资者占了半壁江山，而在中国，中小散户是市场的主流，机构投资者只占很小的比例，而且这些机构以国资背景企业与机构为主，专业化与市场化不足，这些机构投资者在国内市场尚有竞争力，但到国际市场上多数成为被宰的羔羊。在国际期货市场上，对投资主体几乎没有限制，所有企业包括金融机构均可参与期货交易。中国不仅严禁金融机构参与期货交易，而且对国有企业进行严格限制，这样，中国真正有实力的企业、机构通过参与期货市场进行套期保值或者投资受到抑制，使国内期货市场主体还没有完全培育发展起来，市场的参与主体为中小散户。从2004年开始，在中国期货市场上，外资通过外资背景的合资企业或机构加快了进入的步伐，现在中国期货市场上有大量的外资力量存在，如沪铜期货有较高的外资背景，国外大机构已经通过各种途径进入中国期货市场，在以中小散户为主体的中国期货市场上，它们显然是超重量级市场竞争者，市场竞争格局可想而知。

（2）中国期货市场参与者的国际竞争力不足。市场参与者在期货市场的国际竞争力主要是指他们在全球竞争的环境下对期货价格波动的分析、判断力，对期货价格的影响或控制力，实际交易的盈利能力等方面。这些方面，中国市场参与者的表现难以让人满意。自1998年株洲冶炼厂在伦敦大量卖空锌期货合约亏损15亿元人民币之后，中国参与者在国际期货市场屡屡成为国际基金狩猎的对象，在国际期货市场严重亏损，同时引发现货进口成本居高不下，期货和现货两个市场都需要额外支出巨额补偿。在国际主要原材料市场，中国因素被充分炒作，中国一买就涨，原油、大豆、铜无不如此，中国参与者常常高买低卖，整体上损失惨重。2005年年底，国家物资储备局在伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME）铜期货1221交割期合约上持空头仓浮亏达2亿美元成为当时的主要经济新闻。此后，2006年1月25日，国家物资储备局将禁止下属机构参与期货、股权、外汇、公司债券、金融衍生品以及海外投资等交易，以“避免更大的损失”。截至2005年年底，折戟石油期货的陈久霖被新加坡法官判监禁4年3个月，与亏损45亿元人民币的中航油一道，沦为最近一轮石油疯涨行情中的牺牲品。

更值得关注的是，国际金融危机中暴露出大量问题，有大量信息披露义务的上市公司发布了令人咂舌的套期保值亏损报告，2000多家上市公司中，套期保值业务盈利的公司可谓凤毛麟角，而套期保值巨亏的公司层出不穷，预警公告一时间让人目不暇接，投资者更是心惊胆战唯恐“触雷”。其中有代表性的东方航空因套期保值亏损导致净资产为负，其套期保值行为更是难以捉摸：为何其在油价最高位一次性签了3年的套期保值协议？如果这是惯例，为何前几年油价暴涨时，套期保值没有明显盈利呢？为何其在油价暴跌后，如50美元/桶以下没有能力将其套期保值比率从30%提高到60%呢？为何协议期——3年与一般的经济衰退周期一致呢？这样令人费解的套期保值彰显中国企业在期货市场的竞争力严重不足。

从这些问题可以看出，中国机构、企业市场分析和操作能力与国际机构、基金还有明显差距，有的企业参与市场缺乏主动性，简单地听从国际投资银行的安排，而他们恰恰又是交易对手，直至被国际机构玩弄于股掌之间。中国期货业的历史比较短，经验不足，对期货运行规律研究还比较薄弱，面对影响期货定价的复杂因素，难以全面把握和控制，最终导致失败。随着中国成为某商品的生产和消费大国，争夺定价话语权任重道远。可见，对期货价格波动规律的研究显得必要而迫切。

（3）全面质量提升值得期待。全面提升中国期货业质量已成为各方共识，在中国期货业协会第三次会员大会上，证监会主席助理姜洋在总结讲话中指出：期货市场的健康发展、功能的有效发挥，客观上需要期货公司不断创新。介绍了证监会正在加强对期货公司创新业务的调查研究和论证，今后一段时期重点将推进三项创新业务，即期货公司投资咨询业务、期货公司境外期货经纪业务和期货公司资产管理业务。^[3]这三方面的业务创新，被普遍认为是提升中国期货竞争力的关键，如果能顺利建立期货投资基金，培育对冲基金，放宽机构投资者到期货市场从事投资业务，可以培育发展期货市场真正的市场主体——机构投资者，从而无论在中国市场还是在国际市场才能创造真正平等竞争的条件，在国际市场上与国际基金真正较量的时代才可能到来。从参与主体上解决问题的同时，提高它们的市场分析、操作能力也是必不可少的环节，随着市场的发展与相关学术研究的日趋活跃，中国期货业在国际市场的未来值得期待。

二 高速成长的中国股市烦恼很多

自上海证券交易所、深圳证券交易所分别于1990年年底、1991年年初获准成立以来。沪深两个交易所的成立，标志着我国股票市场进入高速成长阶段，成为中国经济发展的重要引擎。虽然也经历了20多年的发展，但市场整体上仍然不够成熟。2005年股改之前，股市流通市值偏低，市场剧烈波动且定价偏高。2006年股改之后，特别是进入2008年以后，随着股改后大量非流通股上市，新股IPO加速，流通市值暴增数十倍，股票市场近年来熊冠全球，蓝筹股估值低于国际平均水平，投机资金仍然保持一贯风格，在小盘股、题材股上兴风作浪，市场整体效率低下，定价与成熟市场存在明显的结构性差异，例如，同样在A股与港股上市的公司，A、H股之间的溢价率从-25%增长到300%以上，显示出市场参与者的成熟度需要提高。新股高溢价发行是在分析制度、参与者博弈中形成的“怪胎”，自2009年恢复新股发行以来，新股“三高”发行日益猖獗，破坏了资本市场的正常定价机制与市场效率。这些不足以说明中国股市参与各方，仍然需要共同努力，提高中国股市的公平与效率。而这些都需要正确的金融分析理论与工具进行指导。

（一）股市定价权控制力仍需提高

股市定价权是重要的经济国际竞争力指标，回顾中国几大国有商业银行上市过程，由于缺乏市场定价权，上市之前，必须引入大量国际战略投资者，借力他们掌控的定价权实现上市，几年后，这些所谓的战略投资者都以数倍的盈利完成了其资本投资的过程，实现了超常盈利，其盈利模式正来源于中国资本定价权旁落。随着中国股市的发展，定价权影响力不断增强，但是，科学性与完备性方面仍然需要不断提高。

（二）产品创新与相适应的投资者匹配困难

中国股市从无到有不断发展，伴随着各种创新，但任何产品都必须与投资者相适应才能体现其价值。很多产品都是“双刃剑”，对于哪些没有能力驾驭的投资者，哪些创新产品甚至可能带来灾难。例如，融资融券业务，从2006年6月30日证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》（2006年8月1日起施行），到2010年3月31日深沪交易所通知融资融券交易试点3月31日正式启动，经历近4年的准备宣传，但4年后启动的融资牛市，迅速集聚了巨大金融风险，其后的风险释放，让很多不能驾驭杠杆风险的投资者蒙受了巨大损失，在这个过程中，产品提供者没有尽到投资者选择责任、专业技能不足或职业道德模糊等因素让这一具有期货高风险特征的产品近乎无门槛地疯涨，直至失控让部分投资者用超高的学费体验了这一产品的风险。可见，产品创新与相适应的投资者有效匹配，才可能取得预期效果。

三 股指期货、融资融券的活跃使股票、期货市场日趋融合

股指期货的推出及快速发展，虽然2015年股票市场剧烈波动后，股指期货发展减速，但从全球范围来看，股指期货已成为期货第一交易品种，股指期货从期货市场向股票市场延伸，建立了互动、融合的桥梁。另外，商品价格的波动直接影响相关上市公司的成本与收益，如2016年10月长假后的12个交易日，动力煤期货主力合约价格上涨约18%，股票市场煤炭采选行业指数明显领先沪深指数约16%而成为活跃的交易品种，这也是两个市场互动的重要形式。

从股票市场来看，股票市场融资融券的推出与发展，使股票市场具有了期货市场杠杆和双向交易的特性，期货市场发展的快节奏、大波幅的特征有可能在股票市场不断显现。

股票市场与期货市场联系更加紧密，让参与两个市场的投资主体出现更广泛的交叉，期货市场与股票市场的互动达到较高水平，两个市场日趋融合。

第二节 本书研究目标与适用范围

本书研究的主要目的在于提高中国股票、期货市场分析水平，进而提高中国投资者在国际市场上的竞争力，使中国企业机构不再成为国际基金猎杀的对象，而是它们强有力的竞争对手。帮助企业更全面地识别、评估套期保值的损益，提高套期保值交易水平，进而提升企业竞争力。通过中国内地股市与中国香港股市的比较分析，为中国提高股市效率，提高定价的科学性进行探讨。

通过提高中国基金、企业等机构投资者的市场分析能力，提高它们在期货市场上的竞争力，进而在大宗商品定价权争夺等战场上与国际投资者抗衡，最终超越对手。

期货价格波动趋势分析的弹性系统模型的主要研究对象是期货价格波动趋势，而期货价格波动趋势是分析判断期货市场价格波动运行的最核心指标，在一定程度上决定了期货交易的损益。期货价格波动弹性系统模型力图提高投资者对期货价格波动趋势的理解、识别与预测水平，这正是提高中国在金融市场国际竞争力的重要内容，而金融市场国际竞争力已经成为国家的核心竞争力之一。从当今金融强国美国来看，其金融业的竞争力如大宗商品定价权、资本市场定价权，各类投资者的国际投资收益水平，在国际金融市场中的地位等指标有明显优势，这正是其之所以成为金融强国的根本之一，从而折射出金融竞争力的重要性。简单对比两个例子就可以看出中美两国金融竞争力的差距：近年来，高盛在中国的投资几乎都是暴利，如投资海普瑞赚218倍^[4]，相反，大名鼎鼎的中国政府掌控的主权财富基金——中投公司，在美国市场接连受挫，投资大摩两年亏9亿美元，投黑石浮亏达65%^[5]，很多投资损失过半。这两个例子强烈的反差凸显了中国金融竞争力之弱。

期货市场在国内快速发展，在国际市场上参与度不断提高，对中国国民经济的发展越来越重要，而中国的市场参与者对市场的把握、操作能力相对较弱，相关研究相对滞后。对期货市场价格运动规律的正确把握，可以提高国内市场管理水平，提高管理制度建设科学性，使之符合市场规律。对市场参与者来说，有利于对市场更准确地认识与把握，操作中提高胜算，避免重大失误，企业套期保值则可以通过顺应市场趋势的运作，有效地提高企业的竞争力。这些也有利于提高期货市场的功能与效率。在国际市场上，可以有效地提高投资者的竞争力，改变中国投资者被动挨打的局面，并提高中国在大宗商品定价中的话语权。

在提高中国股市效率与定价科学性方面，通过对当前中国股市的主要问题进行专题性探讨，进行了有益的尝试。

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[1] 《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号），2004年1月31日，http://www.gov.cn/gongbao/content/2004/content_63148.htm。

[2] 杨眉：《争夺国际定价权——中国做强期货的目标诉求》，深圳新闻网，2006年6月12日，http://www.sznews.com/news/content/2006-06/12/content_150471.htm。

[3] 曲德辉、尚福林：《拓宽期货公司业务范围促进期市值的提升》，中国期货业协会，http://www.cfachina.org/news.php？id=46865，2010年9月21日。

[4] 皮海洲：《高盛钻中国股市漏洞 投资海普瑞三年赚218倍暴利》，《华西都市报》2010年5月6日，http://stock.cfcn.zjol.com.cn/stock/stocknews/2010-05-06/0000010777s.shtml。

[5] 闫磊、张莫：《中投投资大摩两年亏9亿美元，投黑石浮亏达65%》，《经济参考报》2010年9月2日，http://business.sohu.com/20100902/n274649495.shtml。