第4节 风险及其困境

研究者认为，ICO项目方在募资过程中，有很大法律风险，集中表现为行为合规不足、场景不可知及数据不可控。ICO乱象不断刷新大家的认知，例如知名区块链项目EOS, ICO时间长达一年，且不设众筹上限，尽管开发团队技术更新迭代很快，但仍然备受诟病。ICO的问题还在于区块链项目不成熟就融币，甚至没有健全的团队开发成员，白皮书都找人代写。区块链项目通过ICO众筹后，开发团队面临来自投资者的巨大压力，导致他们急于让代币上线交易，甚至有的开发团队不堪重负，不得不动用资金拉盘，操纵市场，无心于技术研发。

融资主体的风险

尽管很多中国项目方把注册地选择在国外或者不设注册地，但募币对象主要还是针对中国投资者。根据中国《刑法》以属地管辖原则为主、兼采其他原则的刑事管辖制度，上述行为如果涉嫌犯罪中国仍然有管辖权。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》关于非法吸收公众存款或变相吸收公众存款的规定要同时满足四个条件：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

根据司法解释，非法集资行为中的“资金”包括金钱和其他财物，虚拟货币或者代币属于“其他财务”，因此无法避免非法集资的嫌疑。ICO募集投资者手中的主流虚拟货币很少直接涉及法定货币。虚拟货币不是法定货币。因此，有个别专业人士认为，这不属于《刑法》以及最高人民法院关于“非法集资”相关条款对“存款”或“资金”的解释范畴。因此，根据“罪刑法定”的基本原理，ICO与非法集资无关。

我们认为，这种说法较为牵强。相关司法解释中，非法集资行为中的“资金”，既包括金钱，也包括其他财物。根据中国央行2013年发布的文件，比特币属于虚拟商品，个人可合法持有和买卖。另据《民法总则》，网络虚拟财产受法律保护。比特币等作为具有典型市场价格的主流虚拟货币，当属“其他财物”无疑。另外，美国证券交易委员会（SEC）新近对ICO的调查报告中明确，ICO募集的虚拟货币（ETH）属于金钱范畴，同样值得国内同行参考。

在中国司法实践中，虽然存在个别盗窃比特币的案例，罪犯最后以非法获取计算机信息系统数据罪定罪量刑，但近年来有若干起盗窃比特币的案件被司法机构定性为盗窃罪。这意味着，比特币已经被一些司法机构视同为《刑法》中的财产，盗窃比特币等同盗窃财产，必将成为趋势。因此，ICO的行为完全可能被视为向公众募集资金，故而并不能必然避免非法集资的法律风险。

作为近年来的新生事物，ICO是融资新机制，直接绕开受监管的IPO制度。ICO项目发起者一般认为，其初始发行的数字代币既不代表公司（或项目）股权，也不代表债权。在业内，投资者获得的代币被认为对应创业项目的产品或服务的使用权。在法律上这种行为似乎等同于产品或服务“回报类众筹”，性质上近于“预售+团购型众筹”。即项目发起人最终提供该项目的产品或服务，参与ICO的投资者预先把主流虚拟货币支付给融资者，使融资者优先得到产品或服务的使用权。单从法律性质上讲，预售+团购不过是买卖合同法律关系，受《合同法》调控。只是这种商业模式涉及面向公众销售，同时将可能受到“非法集资”相关法律法规和司法解释的约束。

但是，ICO并没有这么简单。大多数投资者的目的并非为获得初始发行的数字代币，以便将来兑现产品或服务的使用权，而是希望获得投资收益。这些初始发行的数字代币为上述产品或服务的使用权的凭证。投资者得到此种凭证后，期待此类凭证的市场价格上涨后，通过在各虚拟货币交易平台交易获利。因此，投资者以主流虚拟货币交换初始发行的数字代币，具有很强投资色彩，买卖合同法律关系并不明显。

此外，这些代币在虚拟货币交易平台交易时，具有典型份额化特色，有资产证券化倾向。因此代币属于投资工具。如果参照美国《证券法》第二部分2(a)(1)对证券的广泛定义，ICO与投资合同（investment contract）性质很接近。美国的证券法对“证券”的定义比较广泛，代币纳入证券法的监管没有太多争论。不过，中国《证券法》中定义的“证券”只指资本证券。因此，中国《证券法》将来扩充其对证券的定义后，将代币纳入证券法监管范围，方于法有据。

2017年9月，中国人民银行联合中央网信办等监管部门，联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，将ICO定性为非法集资。有争议的主要集中在第三条，即项目方在募集主流虚拟币后，往往向参与投资的投资者发放代币，这些代币是否属于项目方承诺还本付息或者给予的回报？这里要考虑到代币的法律性质，我们在后面将详细分析。

区块链项目方一旦符合非法集资的构成要件，甚至有可能面临更加严重的集资诈骗风险。在行为主体若涉嫌非法吸收公众存款的基础上，若满足如下条件，将会被认定为以非法占有为目的，最终以集资诈骗罪定罪处罚：

（1）集资后不用于生产经营活动或用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；

（2）肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；

（3）携带集资款逃匿的。

中国大陆地区某币圈知名人士L在OTCBTC项目向公众募集虚拟货币初期，曾公开否认与此项目有关，但后来通过个人微博和微信公众号等平台公开承认自己对此项目拥有40%的股权，并指责该项目开发团队的台湾地区的负责人（占有该项目60%的股权）Z未将其募集的虚拟货币按照40%的股东权益分配给他。管Z在回应中并未同意L直接取走募集总量中40%的ETH，但是该ICO项目在募集初期对股东（或投资者）隐瞒重大事实，有欺诈嫌疑。对于募集虚拟货币的后续使用情况，该项目并未做任何信息披露，L和Z双方都声称将起诉对方，该事件最终不了了之。该项目法律主体Z人在台湾，募集虚拟货币中并未明确禁止中国大陆地区公民参与。若项目实际控制人直接将所募的主流虚拟币瓜分或者挪为他用，则有集资诈骗的嫌疑。募集的虚拟货币应当作为项目的开发经费使用，不是该项目实际控制人的私有财产，也不能作为股权收益直接在股东间分红。

根据中国《刑法》对共同犯罪的规定，主犯和从犯的区分以该角色在犯罪中起到实际作用而定。在2014年《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》中，对非法集资做了细化规定，规定共同犯罪的处理：“为他人向社会公众非法吸收资金提供帮助，从中收取代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用，构成非法集资共同犯罪的，应当依法追究刑事责任。”该条对为ICO募集活动站台的“币圈”名人敲响了警钟，一旦项目方被定性为非法集资，站台的名人可能面临着共同犯罪的惩罚。

ICO项目方募集的虚拟货币的市值较大，容易成为黑客攻击目标，面临网络安全防护的风险。根据海外区块链媒体Cointelegraph报道，基于区块链的交易平台CoinDash，筹集价值高达12亿美元的虚拟货币。然而CoinDash的网站被黑客攻击，700万美元的虚拟货币被黑客转移。尽管不知什么原因，黑客将1万个ETH退回到CoinDash的地址中，但是暴露的网络安全问题则令人不得不防范。

投资者维权困境的风险

ICO项目发起人和普通投资者之间存在严重信息不对称。由于监管与法规缺失，大部分ICO项目信息披露不完整。在信息披露形式上，往往多依附于曝光度不高的自媒体平台或某些区块链资讯网站。某些自媒体或资讯网站发布项目相关的“软文”，暗含推荐广告，收取项目方巨额费用，误导潜在的散户投资者。项目的官方网站维护过于简陋，信息更新不及时。最主要的披露形式是白皮书，但是大量白皮书的撰写水平参差不齐，内容同质化严重，其主要意图是借此骗取普通投资者的财富。

大量白皮书对募集虚拟货币的使用情况没有详细规划，只是粗略提及比例分配，对后续资金使用情况无独立第三方发布的审计报告。项目发起人前期为吸引更多投资者，倾向选择部分夸大或虚假宣传。由于相隔甚远，普通投资者一旦被骗，很难向境外的项目发起人维权。在代币上线后，项目方开发工作人员对项目本身非常了解，而项目方往往不会（或无法）约束员工利用内幕信息从事相关交易。在证券市场可能涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为，在虚拟货币交易市场中由于无法律监管，导致此行为司空见惯。大量项目在白皮书中向普通投资者勾画出了一个美好蓝图，至于这个项目能否实现最终开发目标，是否会遇到不可解决的技术障碍，则无人知晓。虽然某个ICO项目能否持续经营难以预测，但是从过去ICO项目的低存活率来看，投资者参与ICO项目均需承担大概率失败的风险。2018年3月，根据《法治周末》报道，有投资者经过代投购买“英雄链”项目发行的代币HEC。之后该代币一路下跌，甚至跌去了90%，后投资者报警，当地公安局以诈骗罪予以立案。

另外，ICO项目往往包括私募和公募。私募投资人多为投资机构或者行业内的知名人士，而参与公募的往往为普通投资者（“散户”或者“韭菜”）。私募投资人由于掌握较为丰富的社会资源，对于项目方信息更为了解，能更好地判断虚拟代币交易行情，散户投资者则处于明显弱势地位。作为业内知名人士，一些私募投资人甚至以“站台”为条件，向项目方无成本或以极优惠价格获得巨额代币，并在代币上线后马上抛售变现，由广大散户承担巨大成本。但所有相关交易数据均游离于监管之外，散户投资者几乎未握有维权的证据。

代投被骗的风险

以我们实地调研和为朋友提供法律咨询的实例表明，在短短一个月内，我们发现有三起参与ICO代投被骗的案例。虽然国内认定ICO涉嫌犯罪行为已被禁止，但是仍有不少普通投资者通过各种途径参加ICO项目。很多海外ICO项目禁止中国人参加，拥有这部分稀缺社会资源的代投人应运而生。代投人之间关系复杂，甚至分不同层级。普通投资者一般和代投人通过微信等网络社交媒体认识，代投人取得普通投资人信任后收取一定的折扣费用。还有人爆料，如果上线交易的代币暴涨，高于成本价时，代投人会声称代投失败，把原来的虚拟货币退还给投资人，如果上线交易的代币破发，则直接把代币分发给投资人。更严重的是，有的代投人在募集大量虚拟货币后直接跑路。

司法不予保护的风险

从司法实践来看，中国投资者参与虚拟货币交易产生纠纷后，有的法院认为其交易不受法律保护。以南京市江宁区人民法院发布的《原告高某某与被告包某某委托合同纠纷一案的民事判决书》为例，法院认为，当事人之间委托购买蒂克币的行为构成非法债务，不受法律保护；蒂克币和比特币等虚拟货币类似，是一种特定虚拟商品，公民有投资和交易蒂克币的个人自由，但是不能受到法律保护。最终，原告诉讼请求被驳回，其委托被告购买蒂克币的资金无法追回。然，我们认为：第一，蒂克币和比特币等虚拟货币类似，被认定为一种虚拟商品，在法律无明确禁止的前提下公民有投资和个体与个体之间交易的自由，据此推理委托购买蒂克币的行为构成非法债务，不能受到法律保护，在逻辑上并不正确。第二，当事人之间委托购买蒂克币的行为构成非法债务，并无相应法律依据。

在2017年7月，北京市海淀区人民法院出具的（2017）京0108民初12967号判决书中认定：“比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不是真正意义的货币，但并无法律法规明确禁止当事人进行比特币的投资和交易”。当事人之间的相关交易法无明文禁止即可为，依据此原理，当双方交易发生权利义务冲突时，法院理应保护当事人的正当权益，而非简单以“非法债务不受法律保护”拒之门外。

截至2018年9月18日，根据中国裁判文书网数据显示，比特币相关的诉讼案件达299件。从各地案件裁决结果来看，在系列纠纷案中，各地方法院对涉案虚拟货币资产认定、交易双方权益的限定并不一致。因此，持有者在虚拟货币相关权益受到侵害后，可能面临司法不予保护或者保护不足的风险。这意味着，中国法律界实现对虚拟币的正确认识以及司法上的统一认识，尚需要较长时间。

ICO风险来源

据同步财经在2018年上半年的统计，2018年后登陆各大交易所的247种虚拟货币中，有87.5%长期处于破发状态。目前，早期通过ICO融币活动存活下来的代币仅有以太坊（Ethereum）、比特股（Bitshares）等少数代币。“据Next公司统计，仅去年（2017年）一年，ICO就筹集了超过50亿美元。然而，许多项目除了发布一份白皮书之外，什么产品都没有。”

ICO项目近年过于火热，大量普通投资者怕错失良机，纷纷涌进该领域。随着ICO项目剧增，鱼目混珠，泥沙俱下，这种状况使得ICO成为具有极高风险的投资。

首先，失败项目绝大部分为初创项目，按照传统分类标准，多处早期天使投资阶段，乃高风险投资领域。项目失败的主要原因，多为本身不成熟，或自身缺乏创新。另外，有的区块链创业项目自身代码存在漏洞，致使被黑客攻击，黯然落幕。典型风险事例是The DAO项目，其在2016年创下了价值1.5亿美元ICO历史记录。这个项目在ICO结束之后没多久就被黑客攻击，价值逾5000万美元的以太币被转移，致使该项目最后以失败告终，投资者损失惨重。鉴于当时ICO项目并不受监管，在该风险事例发生后政府没有任何作为。

其次，由于完全缺乏事前监管机制，大量ICO项目存在夸大甚至欺诈风险。这包括发起人夸大项目前景；在项目缺乏合理数据与事实支持的情况下，推出过高估值和募资额度；编造根本不存在的项目；挪用所募集的主流虚拟货币；等等。

再次，与传统融资模式募得资金必须经由银行转账不同，ICO募集虚拟货币可以直接点对点发送，即投资人将虚拟货币直接发送到项目发起人约定的公钥地址，不必依托银行或第三方支付机构转账，监管机构无法依赖传统的银行账户追踪潜在的违法者。比如，知名的ICO项目——EOS来自境外，在中国拥趸甚众。其带来的问题至少包括：一是境内投资者借助虚拟货币，绕开外汇管制与海外投资的法律限定；二是一旦项目出现欺诈等问题，投资者很难向境外项目发起人行使追索求偿权；三是针对ICO，单一主权国家的监管有可能落空。

最后，项目发起人募集的主流虚拟货币在性质上属于私人发行的“准货币”，不以国家信用为担保，近年其市场价格涨跌幅度巨大。尤其在虚拟货币市场价格大幅缩水后，可能造成两个问题：一是项目发起人实质上募得的虚拟货币币价大降，最后可能难以支付项目的成本，导致项目搁浅；二是投资者事后获得的数字代币价格可能“破发”，即跌破发行的成本，投资失利。

关于其风险主要来源，研究者认为：“ICO活动的参与主体包括项目发布方（募资方）、投资者以及项目发布的虚拟代币交易平台等。各方均有参与ICO的动机与利益诉求，并由于缺乏必要的约束与规范而逐步发生扭曲、改变初衷。项目发布方（募资方）本可通过ICO为区块链项目低成本快速融资，有的发布方还可以获得投资者的智力支持和参与。虚拟代币二级市场让项目发布方持有的代币能够快速变现，令项目团队无须长期等待、专注投入并承受风险即可获得收益。加之缺乏来自监管机构和投资者的有效约束，极易产生逆向选择。ICO投资者的初始动机源自期待更好的区块链应用以及从项目收益中获利。然而，三个因素促使投资者的动机发生变化。第一，虚拟代币二级市场的非理性波动，以及呈现出的财富效应，使得倒卖转让价差的收益超过项目本身带来的效用。第二，项目方的信息披露并不充分，投资人无法对项目进行全面、有效监督，大都只能转为短期投机，博取倒卖利差。第三，虚拟代币交易平台没有投资者适当性规则，参与主体大都不具备专业判断能力，投机炒作倾向更强。虚拟代币交易平台在ICO发行转让当中可以收取服务费和相关费用，本应在市场治理中发挥重要作用。但一些平台出于强烈的牟利诉求，与融资方合作，助长坐庄，拉高交易，根本无法胜任市场基础设施应承担的自律责任。此外，虚拟代币交易平台基本没有投资者适当性和反洗钱反恐融资措施，甚至允许投资者开立匿名账户，并以较低的标准诱导更多的投资者进场投机或从事非法活动。”