1.2 期权基本知识

期权合同与期货合同或现货合同有什么区别呢？在大宗商品贸易中，现货合同交易量越来越少，远期合同或期货点价合同越来越多。正常的远期合同是这样的：比如沥青贸易商A与某石油炼厂签订4个月后的交货合同，价格为2000元/吨。我们假设远期价格和现货价格是一致的，都是2000元/吨。

但是沥青贸易商A买完之后呢？又怕自己的货物价格下跌而亏本，这时候沥青贸易商A可以在和某石油炼厂签订的远期合同中加上一条：合同到期时，不管价格跌了多少，买方具有决定买与不买的权利。这样一份期权合约就诞生了，这个权利正是期权与期货的区别。早期英国把买权（看涨期权）称为“拒绝权”，用大白话说就是“赖账权”，这个称呼恰恰反映了期权作为贸易合同时的本质。期权合同本来和期货合同类似，但当时价格下跌后很多买方赖账不执行合同，现在国内贸易中也经常出现类似的情况，让贸易商很头疼。所以现在卖方可以在合同里面附加一条：价格下跌后买方具有赖账不执行合同的权利，但买方需要为这个权利支付给卖方一笔费用。期权恰恰是因为商业需要而诞生的这种合同。股票上应用期权其实更早一些，早期股票交易由于不是电子化交易，是过一段时间才交割，所以本质上更类似于期货，股票跌了买方很可能会赖账。

假设这笔期权费是100元/吨。沥青贸易商A是否签订这个买权合同，需要和到期买现货作比较，也需要和签订远期合同作比较，要考虑是否划算，毕竟买期权合同要付一笔期权费。

和直接到期买现货相比，4个月后到期时只有沥青现货价格涨到高于2100元/吨买这个期权合同才是划算的，如果低于2100元/吨便是一笔不划算的生意。涨到高于某个价格，期权合同体现的是期货部分的害怕价格上涨的避险功能，但又比期货合同多付一笔期权费。期货合同与到期买现货相比，只要现货价格高于2000元/吨就划算。

签订期权合同和签订远期合同有什么区别呢？区别在于下跌时的避险功能。对于沥青贸易商A来说，如果到期时，现货价格高于2000元/吨或高于1900元/吨，则签订远期合同比期权合同要划算，因为远期合同不用付期权费。但如果沥青现货价格跌破1900元/吨，则买期权合同要比买期货合同划算，因为到时候可以拒绝执行合同而直接买现货，买现货节省的钱要比付的期权费多。

当期权合同的买方因为生产安排或其他情况在中途不需要这份合同时，可以将合同以其他价格转让给他人，交易所便是提供这种流动性的地方。和大宗商品一样，股票期权合约也因商业需求而签订这样的合同。因为更好的流动性需求而诞生交易所来组织交易。国内市场经济历史短暂，很难在短时间内自发地产生这样的交易，所以直接借鉴国外的经验，由交易所组织交易。衍生品是由于商业交易的需求而诞生的商业合同，其本质是合同，而不仅仅是投机品。买方也可以和卖方签订其他执行价的期权合同。

从上面内容可以看出，期权合同与期货合同的区别是：合同买方在到期日具有是否执行合同的权利；合同执行价可以有多个。

1.2.1 期权术语

一般当我们打开行情软件时，看到的行情界面如图1.2.1所示，图中是上证50ETF期权的行情。期权交易和我们平常交易股票和期货最大的区别在于，在行权日，期权买方可以行使做多或做空标的资产的权利，期权卖方有义务做买方的对手；在行权日，期权买方也可以不行权，期权合约到期作废。所以期权卖方也叫义务仓，期权买方也称作权利仓。

很多没有做过期货或股票融券交易的人，可能对做空的概念相对陌生。

标的物：又称标的资产。一般期权或期货都有对应的标的物。上证50ETF期权对应的标的物是上证50ETF（股票代码510050）。期权的标的物有很多种，一般根据大类资产分类可以分为股票期权（包含ETF期权）、外汇期权、利率期权、商品期权；根据现货和期货两大分类分为现货期权和期货期权。以现金交割的沪深300指数期权也是市场人士比较期待的。

需要注意的是，在我们谈标的物时，很少谈及日期；严格来讲，应该加上日期。比如2015年10月的上证50ETF期权的标的物应该是2015年10月28日（10月份的第四个星期三）收盘时上证50ETF的价格，而不是每天的ETF现货价格。所以，期权合约的价格都是以预期的未来价格为基准，而不是以现货价格为基准。这一点和期货相同，远期期货价格也是以预期的未来价格为基准，而不是以现货价格为基准。

强调这一点的目的是为了点明某些读者的困惑：比如上证50ETF和上证50期货价格存在较大差别时，上证50ETF期权价格到底跟随哪个价格？有人说，规则上规定了是以50ETF现货为标的物；然而不同月份的期货合约也规定了以同一个规格的现货为标的物，但是不同月份的期货合约涨跌幅可能是不同的，甚至是相反的。这也为后面提及衍生品的期现结构埋下伏笔。

期货和期权都是“未来日期”的价格，所以都以未来日期价格为基准，而不是以现货价格为基准，现货价格仅仅是影响未来价格的一个因素。如果以现货价格为基准，就不叫期货或期权了，而叫“现货”或“现权”。

期权类型：在现货及期货交易中，人们可以选择做多或做空，相对应的，期权便有看涨期权（又称认购期权或买权）和看跌期权（又称认沽期权或卖权）。我们在图1.2.1中可以看到两列期权，左侧是认购期权，右侧是认沽期权。

看涨期权：又称认购期权或买权，合同买方在到期日行权时具有向合同卖方行使做多（购买）标的资产的权利。即假如到期日买方行权，关系是买方做多标的资产VS卖方做空标的资产。看涨期权经常用代码Call或C表示，一般我们可以用Call@2.35表示执行价为2.35的看涨期权。

看跌期权：又称认沽期权或卖权，合同买方在到期日行权时具有向合同卖方行使做空标的资产的权利。即假如到期日买方行权，关系是买方做空标的资产VS卖方做多标的资产。看跌期权经常用代码Put或P表示，一般我们可以用Put@2.35表示执行价为2.35的看跌期权。

行权日（或到期日）：也可以叫交割日，只是有的期权合约在制度设计上会有些时间差别，大部分时候基本都是等价的。一些只做股票交易的人要注意这一点，期权合约都是有到期日的，这和股票存在很大的差别。每一个期权合约都有一个对应的行权日或者说到期日，即合同履行日。你可以选择在到期日履行合同（行权交割），也可以在到期日之前将合同转让出去，在交易中一般称其为平仓。在实际交易中，等到到期日去履行合同的人较少，即实际持有期权合约到期的人很少。

已经做过期货交易的人对“平仓”或“交割”的概念并不陌生，期货在交割日前出场就是平仓，等到交割日就是履行合同交割。曾有人在QQ群里问过笔者：买入期权后，在中途平仓了，到期还要行权吗？这如同问：买入期货后，中途平仓了，还要交割吗？这主要是因为一些股民对这个概念比较陌生。另外需要注意的是，期权买方行不行权是其自己选择，并不是强制，这和期货是不同的。这是最基本的规则问题。美国市场早期出现过个别投资者在到期日对虚值期权进行行权的荒诞故事。

上证50ETF期权合约的到期日是该月份合约的第四个星期三（遇国家法定节假日顺延）。沪深300股指期权的到期日是该月份合约的第三个星期五（遇国家法定节假日顺延），和沪深300股指期货保持一致。美国股票期权及美国股指期权的到期日基本也是该月份合约的第三个星期五。

我们可以从图1.2.1中看出，上证50ETF期权一共有4个月份的合约。上证50ETF期权的挂牌规则一般是当月合约和下月合约（如果当月已经到期，则是下月合约和下下月合约），以及随后的两个季度月。这和当前国内股指期货的挂牌规则是一致的。

最后交易日：目前上证50ETF期权及沪深300股指期权的最后交易日都是到期日。

行权申报日：目前国内50ETF期权的行权申报日和最后交易日是同一天。和交易时间不同，上海证券交易所（简称上交所）为了使得在最后时刻买入的投资者也可以行权，将行权指令申报时间延长了30分钟，即在9:30—11:30、13:00—15:30投资者都可以提交行权申报指令，并且可以随时撤单和再次申报。行权日15:30 以后，投资者便无法再申报并且也无法撤销行权指令。期权经营机构会对行权方的资金是否足额或标的证券是否足额进行前端控制检查，即认购期权行权方必须在星期三下午15:00之前准备好资金，或者认沽期权行权方必须在下午15:00之前准备好证券。当日清算就会进行配对与清算，期权卖方会被通知配对结果；但资金与证券的交收是在第二天，即被行权的认购期权卖方可以在第二天准备证券，被行权的认沽期权卖方可以在第二天准备资金。即卖方可以在知道行权结果后再做准备。

行权交收日：行权交收日是最后交易日的第二天。认购期权买方在T日行权，在T+1日才能交收得到标的证券。期权卖方在行权交收日要根据配对结果准备好资金或标的证券，也就是说卖方在最后交易日的次日准备也是可以的，并不是非得在最后交易日那天清算前准备。但是行权交收得到的证券在第二天即T+2日才能卖出。这个制度的设计给期权买方增加了风险。

交割：目前沪深300股指期权的行权都采用现金结算，商品期货期权是直接交割成期货合约，但是50ETF期权是采用现货交割来结算的。交割日就是最后交易日。但是上证50ETF期权的行权交收日是最后交易日的次一交易日。需要注意的是，假如你买了50ETF期权并决定行权，在行权交收日拿到50ETF后，还需再等一个交易日（第四个星期五）才能卖出手里的50ETF。投资者交易50ETF期权合约时，考虑对认购期权是否进行行权时，需要注意这点可能带来的价格风险。

交割日期及行权交收的制度设置会影响到期权价格及期权套利交易等问题，比如你在周三考虑是否对认购期权行权时，需要猜测周五你能卖出时的ETF价格，从而选择是否行权。这对期权本身的价格也产生了影响，比如2016年2月份期权行权日，50ETF收盘收在2.039，但是当天收盘用看涨期权代替直接买ETF的话，相当于不到2.03，看跌期权的价格相当于50ETF的价格，在2.02左右；相差幅度超过0.5%。这个偏差幅度还是比较大的，在成熟的市场比较罕见，也源于我们的交割制度原因。这给套利的一些人带来了不便。这也导致一些做备兑策略的人在到期日发现分别平仓比被行权要划算。

行权价：又叫执行价，和期货类似，即合同的订立执行价，到期日买方可以以该价格执行合同。期权的行权价可以有很多个，比如在图1.2.1中到期日为2015年10月份的50ETF期权的行权价就有多个，从1.85到2.35，每间隔5分就有一个合约，即行权价间距是5分（注：针对50ETF或其期权价格，如果没有标示单位，则默认为元）。

合约乘数：目前上证50ETF期权合约乘数是10000，买1手要花的期权费就是我们软件上看到的价格乘以10000。比如，图1.2.1中行权价为2.3的认购期权的卖价是0.0471元，那么买1手就花费471元。股指期权的合约乘数是100，但由于50ETF基金价格大概是上证50指数的1/1000，所以国内股指期权的合约大小一般是ETF期权的10倍。

欧式期权与美式期权：欧式期权，即只有在到期日才能行权的期权；美式期权在到期日之前可以提前行权。目前国内上证50ETF期权和股指期权都是欧式期权，商品期货期权是美式期权。

图1.2.2所示是2016年3月份到期的上证50ETF期权价格行情图，标的资产上证50ETF的最新价是2.318。

同一月份的看涨期权（或看跌期权），根据行权价与标的资产的价格大小关系分为三类，即平价期权、价外期权和价内期权。

平价期权：又叫平值期权，图1.2.2所示标的资产当时的价格是2.318。一般称行权价在标的资产价格附近的期权为平价期权。图1.2.2中行权价为2.3和2.35的两个期权，我们都可以称为平价期权。

价外期权：对于看涨期权来说，行权价高于标的资产价格的期权称为价外期权，又称虚值期权，如图1.2.2中左上方的期权合约；对于看跌期权来说，行权价低于标的资产价格的期权称为价外期权，如图1.2.2中右下方的期权合约。我们可以看到，越价外的期权越便宜。

价内期权：对于看涨期权来说，行权价低于标的资产价格的期权称为价内期权，又称实值期权，如图1.2.2中左下方的期权合约；看跌期权的实值虚值关系正好和看涨期权相反，如图1.2.2中右上方的看跌期权，即为价内期权。

一般投资者选择平价期权和价外期权较多，具体选择哪个行权价根据个人对市场行情的判断衡量期权费成本与可能收益而决定。虽然目前50ETF期权有时候价内期权成交量更大一些，但是将来随着交易管制走向合理化，不同行权价的期权交易量所占比例也会趋于合理。

期权价格（又称期权费或权利金）：可以分解成两部分，即内在价值和时间价值（又称外在价值）。期权价格=内在价值+时间价值。

内在价值就是假设期权现在到期（现在行权）的话，期权的价值。虚值期权（价外期权）立即行权的话，明显价值为零。比如图1.2.2中行权价为2.4和2.45的虚值看涨期权，如果立即行权，则一文不值。虚值看跌期权立即行权也是如此。由于内在价值为零，所以期权费便只有时间价值，即虚值期权价格等于其时间价值。

只有实值期权（价内期权）才有内在价值，行权价与标的资产价格差便是内在价值。比如图1.2.2中行权价为2.2的看涨期权的内在价值是2.318-2.2=0.118（50ETF的价格为2.318）。从行情图中可以看到，行权价为2.2的看涨期权买价为0.2212，卖价为0.2307，价差有点大，如果我们以买价作为当前成交价来计算，那么时间价值就是0.2212-0.118=0.0315。

一般情况下，越接近平价期权时间价值越高。

在这里要注意一点，在计算时间价值时，到底以什么标的物为准，是以50ETF现货还是以预期的50ETF远期价格计算？虽然说50ETF期权的标的物是50ETF，但是严格来说，标的物是未来交割日那天的50ETF价格；而未来的价格一般更多参考期货价格。这就需要讨论一个标的的期现结构，在后面会讲到。具体以哪个标的物为准并没有那么重要，也没有明确规定，真正理解了一个标的的期现结构一切都会明了。

如果是以标的物远期价格为基准，那么一般同一执行价的看涨期权与看跌期权的时间价值基本相等，这是由后面要讲的期权平价套利关系推导出来的。但是50ETF期权由于国内融券机制及交割日期等差别问题，合约套利性变差，一些理论上的约束关系很难做到。国内50ETF期权合成的期现结构与上证50期货的期现结构有时候还存在很大差别。而美国标普SP500ETF与标普500期货期现结构基本一致。不过，期现结构这些问题只是涉及对期权的理解程度，或者影响到做某些套利策略的人；如果只是做方向性的交易，则可以不关注。

时间价值理论上应该大于0，否则会存在套利；但是由于期现结构或交易及套利交易的不便，在目前50ETF期权上存在时间价值为负的情况。这主要在深度实值合约上出现，有些人拿这个价格去计算希腊参数时发现，会出现错误情况。比如我们以50ETF期权1603合约最后一段时间的价格为例，如图1.2.3所示。最后一个交易日，买入行权价为1.8的认购期权只要0.3595元，行权买入成本为2.1595元，这比直接花费2.164元买入50ETF要划算。而在还剩7天到期某时刻价格，买入行权价为1.8的认购期权只要0.3035元，即到期行权买入50ETF的成本为2.1035元，比直接花费2.137元买入50ETF要便宜1.5%。

从理论上讲，还剩7天却有1.5%的套利机会不应该出现，但由于套利机制还不够完善，比如在国外出现这么大的价差可以做空50ETF，买入50ETF期权到期行权对冲，从而获得无风险收益，但是在国内是融不到券的；书本上所说的“无风险套利”在现实市场中是另外一回事。最后一个交易日，假如准备阶段性持有50ETF，那么买50ETF期权比买50ETF要划算。这种价差的存在，一方面说明期权市场容量问题；另一方面说明国内长线做50ETF的机构投资者不足或者说这些长线投资者没有参与到这个期权市场，否则这种情况不至于在到期日合约上的最后交易日经常出现。短线投资者因为行权后要面对次一交易日的不能买卖风险，从而不会去纠正这个市场不合理的价格误差。

隐含波动率：现在很多软件都显示这一数据，其是根据期权定价BS公式推导出来的。在图1.2.2中，标签栏“卖量”后面的“IV”一列标示的就是隐含波动率，“IV”是其英文单词的缩写。在上交所推出的期权手机APP中也有隐含波动率这一项，比如30%。隐含波动率一般用来衡量期权费的高低，一般数字越高，代表期权费越贵。对于绝大多数人来说，知道这一点就可以了。由于各家软件计算参数不同，数字差别比较大，所以对此要求高的一些交易员都自己去计算。对于做趋势的交易员来说，不了解这个概念对交易本身没有影响，可以用期权费占标的物价格的百分比来衡量期权费的高低，比如一个月的平价期权的期权费是标的物价格的2%还是1%？实际上很多做期权的人都这样去衡量，因为他们不知道“隐含波动率”这个概念，对于做趋势的人来说，也没必要去记忆这个概念。

1.2.2 期权价格的影响因素

一般情况下，我们交易最多的是虚值期权或平值期权，实值期权交易量相对少一些。

一般情况下，实值期权的价格是由相同执行价的虚值期权的价格根据期权平价套利关系决定的，而虚值期权的价格又等于其时间价值，即交易期权本质上交易的就是期权的时间价值。如果对标的资产波动没有明显的方向性看法，那么距离标的资产价格大致等距离的行权价的期权的时间价值大致相等；如果有方向性看法，如看空，那么距离标的资产价格的价外看跌期权会比价外看涨期权价格高一些。

上面所说的“一般情况”是指套利机制健全的市场。正如50ETF期权的时间价值都能为负，期权平价套利关系对于50ETF期权来说，这种关系经常不成立，这涉及50ETF这一资产的期现结构及做空机制问题，这将在介绍期现结构时介绍。

既然对交易有意义的是时间价值，那么虚值期权时间价值的影响因素是什么？期权的价格是由双方进行买卖博弈而形成的，我们想知道的是买卖双方在决策时会考虑什么。

第一个影响因素是方向性。从交易软件中可以看到，垂直方向看不同期权执行价价格不同，执行价越虚值的期权其价格越便宜，因此最终变成实值期权的概率就越低。衡量虚值的程度可以用期权的执行价与当前的标的资产价格的距离表示，绝对值越大，期权的时间价值越低，即越价外的期权越便宜。

第二个影响因素是波动性。这也是期权相对于期货、股票等线性交易产品来说所独有的。对于单个期权来说，卖出期权的人考虑的是从交易的那天到合同到期日可能的波动有多大，即期权被行权的概率有多大。这个可能的波动（也称为不确定性）是由时间和波动率决定的。距离期权到期的时间越长，可能的波动越大，卖出期权的人所面临的风险越大，那么期权当然卖得比较贵；波动率越大，期权卖得也越贵。比如小盘股波动率一般比大盘股大，小盘股的期权费就会比大盘股贵。又比如某段时间行情处于盘整状态，这时候期权费就会便宜一些；当行情开始快速波动时，期权卖方觉得风险大，价格只有贵一些卖方才愿意卖给你。

我们选取两个距离到期日一个月左右的平价认沽期权的价格来作对比。2015年8月26日，50ETF的收盘价格为1.946，行权价为1.95的9月认沽期权收盘价格为0.2270，是标的物价格的11.66%;2015年10月20日，50ETF的收盘价格为2.341，行权价为2.35的11月认沽期权收盘价格为0.1241，是标的物价格的5.30%。理论上，如果从时间和虚值程度两个角度比较，后面提到的行权价为2.35的平价认沽期权应该比前面提到的行权价为1.95的平价认沽期权稍微贵一些。但实际上，2015年8月26日的平价认沽期权的时间价值远远大于2015年10月20日的平价认沽期权，这与当时市场的走势有关。我们来看一下当时50ETF的市场走势。如图1.2.4所示，在2015年8月26日，行情处于8月中下旬的大幅下跌末期，市场参与者的心理还处于恐慌阶段；而10月20日，市场处于缓慢上涨或盘整阶段，买方和卖方预期未来波动不大，因而期权费总体比8月底便宜不少。

前面提到过，隐含波动率也可以用来衡量期权费的高低，我们可以从上海证券交易所网站上去查询交易所公布的50ETF期权的隐含波动率，即中国波指（iVIX）。2015年8月26日iVIX的值是63.79%,10月20日iVIX的值是30.99%，两者相差一倍多。

价格整体是由市场的供需博弈决定的，看法也好，想法也罢，交易必须经买卖双方同意才能进行。麦克米伦的期权书曾是国内买卖期权的人最先接触的书籍，他在书中说过这样一个案例：1987年10月14日美国标普100的交易价是295，一个客户购买12月执行价为320的看涨期权价格是1.125美元。10月19日，即道琼斯工业平均指数下跌22.6%的那天，标普100的交易价是230，这个客户本以为这笔期权费会全部亏损掉并为自己不像那些直接做多股票或股指期货的人要遭受巨大损失而高兴，因为考虑到不会有人买也就没去看头寸，而崩盘第二天12月执行价为320的看涨期权价格是1美元。经过这样一次大跌，第二天市场人士根本不知如何是好，一些人疯狂买入看跌期权，一些人则追捧看涨期权，还有一些人两边都买。买的人多了，期权自然就贵。当年名气比较大的芝加哥期权炒手东尼·西里巴在10月19日收盘前将其之前买入的看跌期权头寸平仓5%，但又买了一些看涨期权，第二天看涨期权也赚了不少。所以麦克米伦的客户持有的看涨期权虽然是虚值，但还值1美元。麦克米伦在书中是用隐含波动率来解释这个问题的，其实不知道隐含波动率也没关系，因为隐含波动率只是表象而不是本质。市场价格的本质是由买卖博弈引起的，买的人多了，价格自然就贵了。

交易成本，特别是卖出期权的成本等因素也会影响期权交易的供给和需求。如果对期权卖方的保证金收取较高，那么期权卖方的意愿就会降低，因为这会增加卖方的资金成本。比如资产管理公司的账户里有股票多头头寸和沪深300股指期货多头头寸，这时候如果虚值卖出看涨期权，则其头寸组合总风险实际是下降的，相应的保证金实际也可以降低。但是如果还增收其卖出期权的保证金，那么该资产管理公司卖出期权的意愿就会降低。目前国内对50ETF期权卖出开仓只是免收手续费，还没有推出组合保证金体系，持有的股票现货无法和期权进行综合测算风险从而收取保证金。如何服务好客户，即减少客户的资金成本，同时能控制自己的风险，国内的衍生品交易所还有很长的路要走。

1.2.3 卖出期权（义务仓）保证金制度

买入期权交期权费即可，不用交保证金。但是卖出期权（义务仓）是需要交保证金的，做过融资融券及期货的人对保证金制度相对比较熟悉。当前对ETF期权开户的要求前提是有融资融券交易经历或有金融期货交易经历，从而使开期权交易账户的人对“保证金”概念并不陌生。很多只做过股票交易的人，对“保证金”这个概念比较陌生。关心财务成本的机构交易者及普通卖方交易者，都非常重视保证金的收取方式及卖出一张期权大概会收多少保证金。

我国股票交易账户分为普通股票账户、信用保证金账户、衍生品合约账户，有些交易美股的则一般分为普通交易账户和保证金账户，期权交易一般放在保证金账户中进行交易。

无论是美国的CME清算所采用的SPAN保证金收取体系，还是美国期权清算公司OCC所采用的STANS保证金收取体系，其核心都是根据波动性和相关性两大参数来度量组合头寸的风险，从而收取机构的保证金。目前国内交易所的期货及期权保证金体系都还做不到度量相关性来收取头寸组合的保证金，不过50ETF期权的部分套利策略保证金收取方式已经在交易所的规划进程中。

50ETF期权保证金分为开仓保证金和维持保证金，衡量标准都以每日的结算价和收盘价为准，当日还在交易的以上一日的数据为依准。有的人对这两个概念比较模糊，开仓保证金和维持保证金有什么区别？因为有开仓检查及盘后的清算检查。开仓时检验一下保证金是否不小于开仓保证金，这个数字是以昨日的交易数据推算出来的；经纪机构会在每天收盘后检查投资者的资金是否不小于维持保证金，这个数字是根据当日的交易数据推算出来的。

投资者并不需要自己计算保证金，一般交易软件都已经算好了。券商和期货等经纪机构都会在交易所保证金的基础上再加收一定比例，目前加收20%的居多，即收取交易所保证金的1.2倍。

图1.2.5所示为2016年3月29日的50ETF期权合约卖方保证金，当天50ETF的价格波动区间是(2.098,2.136)，读者可以自己评估一下保证金与期权费。可以看到，行权价为2.1的4月平价期权交易所保证金为3317.2，经纪商收取的保证金为4000左右，期权费为692。由于标的合约价值大小为21000左右，即一个月的平价合约期权费为3%左右；卖方保证金收取大概为名义价值的16%左右，比以前股指期货还没有管制时，即正常时候收取的期货保证金要高一些。可以看出，近月合约，价外两三档的价外期权合约收取的保证金大概在两三千左右；价内合约，经纪商收取的保证金可能达到七八千左右。

简单介绍一下目前上交所50ETF期权的开仓保证金收取方式，读者没必要去记忆，了解即可。

认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价)]×合约单位

认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格)，行权价格]×合约单位

上面认沽期权的保证金公式与认购期权的保证金公式相比，多了与“行权价格”比较哪个值更小，这是因为认沽期权的最大义务就是以行权价将标的资产买回，标的资产价格不可能低于0。

我们将上面的公式转化一下即可得到开仓保证金的示意图，如图1.2.6所示。

图1.2.6中中间的数字是由前收盘价除以行权价所得到的，即标示的是行权价的位置。50ETF期权保证金的计算方式基本是以假设标的资产每日波动12%得出的，再减去期权的虚值大小。但虚值到一定程度，比如认购期权以价外5%为界限，保证金将不随虚值程度而减少。

即50ETF认购期权的开仓保证金，实值期权一律按照：前结算价+标的前收盘价×12%来收取保证金。期权的价格变动绝对数值要小于标的资产的（期权Delta<1），这就相当于按照收取标的资产12%的保证金来收取期权的保证金。如果是虚值期权，则保证金要逐渐减去期权的虚值大小，目前最多只能减去5%的虚值程度。

认沽期权与认购期权类似，在虚值1- (1-12%)/(1-7%)=1-88/93≈0.054程度以内的虚值期权开仓保证金计算方式是：前结算价+行权价-0.88×标的前收盘价=前结算价+标的前收盘价×12%-（收盘价-行权价），而（收盘价-行权价）正是价外认沽期权的虚值大小。只不过相比认购期权，认沽期权考虑了最大义务及行权价与前收盘价的比较。

维持保证金是因为当日收盘后，核算保证金要根据当天收盘数据来测算，这样标的资产前收盘价就要改成当天的收盘价，期权的前结算价也要改成当天的结算价。可以看到，卖出期权要付出的保证金大小和期货不同，不是实时变动的，只是每天收盘后变动一次。

和期货一样，每家经纪机构都会根据自己的风险控制，在交易所保证金的基础上再加收保证金。国内很多机构目前一般在交易所保证金的基础之上再加收20%。

总体来说，国内当前的期权交易软件体验并不好，也有些经纪机构自己开发软件供客户使用，比如国内华宝证券在这方面做的lts就比较不错，该软件也为华宝证券的经纪业务带来了优势。除正常的使用方便性外，由于50ETF期权交易还限制单笔申报的张数，而50ETF期权合约本身又小，所以对于大多数投资者来说可能还需要拆单功能，而有的软件可能没有提供该功能。

1.2.4 期权时间价值收敛为0的过程

衍生品和现货的关系，即衍生品最终要完成和标的资产的收敛，即使中间过程中两者走势因为各种原因而不一致，但交割制度保证二者价格最终一致，否则衍生品就可以受资金任意操纵（注：当然市场也存在一些品种，因为品种本身或交割制度等原因导致交割的约束力变小）。对于期货来说，比如股指期货和股票指数的价格最终要完成期现基差收敛为0的过程。对于期权来说，即期权的时间价值最终要收敛为0。虽然期现基差和期权时间价值都是最终收敛为0，但两者还是有本质区别的。期现基差收敛至0是把不合理的基差通过交割进行收敛；而期权本身就是一种时间消耗性资产，随着时间的消逝从而收敛为0。“期权的时间价值”这个概念非常重要，这也是期权与标的资产（如股票和期货）的最大本质区别所在。很多初入门的投资者都因为对这个概念理解不深而遭受亏损，最常见的现象就是判断对了方向，但是没赚到钱，这正是因为标的资产的涨幅或跌幅没跑过时间价值的消耗。

实值期权的价格由相同执行价的虚值期权价格决定，虚值期权只有时间价值，因此期权价格收敛过程也可以说是期权时间价值收敛过程。期权和保险的意外险产品一样，是一种消耗性资产。期权价格由初始交易日至到期日的价格变化过程是：期权价格随着标的资产价格的变动，时间价值逐渐收敛为0的过程。当然，时间价值会随着标的资产价格的波动而起伏。

如图1.2.7所示，是2016年3月份到期执行价为2.15的50ETF认沽期权及到期执行价为2.20的50ETF认购期权的时间价值收敛为0的过程图。从图中可以看出，虽然一个是认购期权，一个是认沽期权，但两者的时间价值收敛为0的趋势图大致是类似的。这与前面所说的同一行权价的认购期权和认沽期权时间价值大致相等的道理是类似的。

可以看到，期权的时间价值大多时候是时间越长，时间价值越高。但是也有例外，如图1.2.7中2016年1月份的认购期权及认沽期权的时间价值基本上是2015年12月份的两三倍以上，时间价值随着时间消逝反而增加了。这是因为时间价值的本质来源是波动，而并不是时间，只是说时间越长，可能的波动越大。而2016年1月正是行情波动大的时间段。时间价值的本质是“波动价值”，期权卖方担心的是波动。在2016年3月临近行权日时，我们可以看到认购期权和认沽期权的时间价值都出现过短暂上涨，这与当时行情朝着平值价位涨去有关，更与当时行情出现短时间波动加大有关，当时是上证指数预期反弹比较强烈的时候。

从2016年1月7日到3月底的最后交易日，期权的时间价值大趋势是不断减少的，虽然过程中特别是在3月份有所反复。

在2016年1月7日之前，两者的时间价值都经历了先减少后增加的过程，这与标的资产走势密切相关。在2015年12月15日到12月23日，标的50ETF资产价格由2.38涨到2.50的过程中，此时put@2.15是价外期权，随着上涨变得更加价外，时间价值也逐步减少；同时call@2.20是价内期权，随着上涨变得更加价内，即实值程度越高，时间价值越快速减少。但是从2015年12月底，特别是元旦之后，因为熔断等原因，50ETF快速下跌，行情波动迅速加大，促使卖方提高期权卖价，使得认购期权和认沽期权都在1月7日时间价值最大，此时这两者都处于平价位置附近。

虽然此后行情继续下跌，行情的恐慌性也没有变弱，但认购期权和认沽期权都开始远离平价，从而时间价值开始减少。直到2016年3月1日50ETF行情开始反弹，两者开始朝平价期权方向走去，时间价值才开始回升。在3月份，两者的时间价值跟随标的50ETF资产走势的震荡而上下波动。

衍生品在中间波动过程中，是可以和标的资产走势不一致的。做商品期货的朋友对这点比较熟悉，我们经常会看到现货跌而期货涨的情况。因为衍生品是反映未来预期的，所以衍生品的价格会因预期是否已经反映在价格中而与标的资产走势独立。A股市场也有“预期是否兑现”一说，道理是类似的。期权与其标的资产也会因预期是否已经反映在价格中而与走势独立，但是这些只出现在中间的价格波动过程中，衍生品的交割机制保证了不管中间走势多独立，价格最终是要收敛的。

我们可以看到，无论是认购期权还是认沽期权，在最后两三天收敛得会比较快，因为大多时候最后两三天人们对标的资产的波动性的确定性会很高，只有在恐慌时不好确定。有大宗商品现货经历的人都知道，现货人士对现货及近月期货的方向判断确定性是比较高的，而远期相对来说资金的主导力量较强，但最终价格是要收敛的。这两个道理是一样的。