第五章 巴菲特最实用的股票买卖技巧

第一节 什么时候该买入股票

当股价跌到非常有吸引力时买入

巴菲特认为，当股价跌到“非常有吸引力”时，就是买入的好时机。他说：“我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格买到更多的股票。”

巴菲特在伯克希尔公司1992年年报中，提出了买入股票时怎样认定股价是否合理的标准。他当时是这样说的：我们的股票投资策略与15年前（1977年）年报中提到的完全一样——选择股票投资对象时，采用的是与整体收购一家企业完全相同的策略，即：

（1）这家公司有良好的长期发展前景。

（2）对这家公司有深入的了解。

（3）公司管理层诚实、能干。

（4）买入价格非常有吸引力。

巴菲特认为，“有吸引力的”股价应当具有“充分的安全边际”。也就是说，只有具有“充分的安全边际”的股价，对他来说才是“有吸引力的”。唯一不同的是，与15年之前的投资策略相比，其中有一条发生了改变，这就是第四条：过去提的是“有吸引力”的价格，而现在提的是“非常有吸引力”的价格。

巴菲特认为，绝大多数证券分析师认为“有吸引力”或者“非常有吸引力”指的是“价值”和“成长”，但实际上，许多人把这两个术语搞混了，这就像穿错了衣服一样可笑。在巴菲特看来，“价值”和“成长”是一对矛盾的投资策略。虽然这两种策略在关键时候相互一致，例如公司成长性总是其内在价值评估的一部分，它对公司内在价值的影响力有时候是正面的，有时候又是负面的；可是在绝大多数时候，这两者之间是对立的。

巴菲特认为，在许多时候“价值”这一术语是多余的——试想，如果股票投资不是为了寻求足以补偿投资成本的行为，那么还有什么能称之为“投资”呢？如果买入股票的价格比内在价值高，而投资者希望的只是将来能以更高的价格卖出这只股票，这种行为只能称之为投机，而不是投资。这种投机行为虽然不违法，也不能说不道德，但却不可能发财致富。

然而，公司的成长性，只有在新增投资具有诱人的回报率时，才能使投资者获益。例如，上市公司投入1美元，能够使它的长期市场价值增加1美元以上，这时候才会体现出成长性来。否则，就只能称之为缺乏成长性，或者干脆就叫负增长。对投资者来说，这不但没有回报，而且还会损失利益。

纠缠于“价值”和“成长”等术语是非常愚蠢无知的，为此巴菲特选择了另一条简单的道路，只需掌握两条简单法则：一是只买自己能够了解这家上市公司业务的股票；不断变化且业务复杂的公司，这种股票坚决不买。二是在前者基础上，股价必须具有非常有吸引力的安全边际，即相对于公司内在价值来说，这个价格非常之低。

根据后面一条法则，巴菲特认为，如果自己要买的股票价格在不断下跌，这应该是一条好消息，因为这会降低自己买入股票的成本。不但如此，股价不断下跌，还会使伯克希尔公司所拥有的主要投资对象会以更低的价格回购自己发行的股票，从而间接受益。

只投资自己了解的股票。当这只股票下跌到“非常有吸引力”的价格时就可以勇敢买进了。按照这样的投资策略，股价跌得越厉害，你将来的投资回报就越安全。例如，巴菲特2007年下半年抛售中石油H股，就认为这时候中石油的股价对他来说已经不是“非常有吸引力”了。

巴菲特说，中石油的收入在很大程度上依赖于未来10年的石油价格。当油价在每桶30美元时，这只股票对他来说是很有吸引力的；可是到了每桶石油价格为75美元时，他的态度就没有以前那样积极了，而是持比较中性的态度。事实上，在他抛出中石油股票时，国际原油价格已经超过每桶75美元，向100美元奋勇进军了。

巴菲特同时认为，中国A股市场的价格在2005年还是比较合理的，但2007年中国A股市场的价格确实太高了，所以伯克希尔公司不会再投资A股股票，但会对中国A股市场的发展加以关注。

巴菲特之所以关注中国A股市场，是因为他的投资是全球性的，无论是中国、加拿大，还是澳大利亚等股市，他都在寻找投资机会，寻找那种股价对他“非常有吸引力”的投资对象。巴菲特告诉投资者：时刻关注股市，当发现某只股票的价格跌到非常有吸引力时，应该果断买入，然后长期持有，以获得最大赢利。

买入时不等“布谷鸟报春”

2008年10月17日，在金融危机愈演愈烈的大背景下，巴菲特在《纽约时报》发表评论称，虽然如今全球经济都处在一个“糟糕”的状态，但他正在斥巨资购买股票。巴菲特认为，不要等到布谷鸟来报春，或许那时候春天已经快过去了。

这是最坏的年代，也是最好的年代。在大多数人恐惧的时候，巴菲特出手了，他先是以50亿美元入股高盛，随即又以30亿美元入股通用电气。在巴菲特眼里，这百年一遇的危机是“危险”，也是“机会”。在巴菲特的名言中，最为著名的一句就是：别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

巴菲特在文章中指出，当前——恐惧正在蔓延，甚至吓住了很多经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，大可不必担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5年、10年或20年内创下新的赢利纪录。

巴菲特的勇气和信心似乎来自于他的老师格雷厄姆，格雷厄姆曾经说过：“几乎不言而喻的是，从金融海啸后的废墟中将酝酿出获取巨额投资收益的新机会。”而前摩根斯坦利首席战略官比格斯在他的《对冲基金风云录》一书中对格雷厄姆的这句话做了更详细的注释：人们若只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。

情绪的第三维和梦想的第四维在2007年把股市推到了一个令人瞠目结舌的高度，但随后，股市又掉头直下，一时间，恐慌情绪和抄底梦想这两维以令人不安的事实和数据相互作用，令许多投资者在等待观望，希望等到股市上涨时再采取行动。

巴菲特说：“我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到布谷鸟报春，那春天就快结束了。”

诚如巴菲特所言，当大多数投资者都在等待最坏时刻到来之时，却发现最坏时刻已经在不久之前过去了。根据历史数据显示，在经济真正见底之时，股市一般已经从最低点上涨20%甚至更多。因此，在市场情绪极度不安的当前，优选企业长期持有而不是空仓等待似乎是更适合低迷市场的投资策略。

巴菲特指出，在20世纪30年代的经济大萧条时期，道·琼斯指数在1932年7月一度跌至41点的历史新低，一直到1933年3月富兰克林·罗斯福总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋战场接连遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了两次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道·琼斯指数却从66点涨到了11497点。

也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出，没有把握住买卖股票的最佳有利时机。

在巴菲特看来，优秀企业的股权是最值得长期持有的资产。在投资者苦苦等待最坏时刻到来，期待“潘多拉的魔盒”再也不会有坏消息放出的时候，一些优秀公司却早已走出底部。当然，一些企业也许会在其后到来的恐慌中再创新低，但选择优秀的公司进行长期投资而不是空仓等待最坏时刻的到来，无疑应该是金融危机时投资的主旋律。

因此，在“现金为王”口号盛行多时之后，巴菲特对投资者发出了警告：如今，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定贬值。美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀并加速现金贬值。

根据历史经验，真正优秀的企业在经济危机期间往往比那些一般甚至平庸的企业更能抵御风险。因为它们拥有出色的品牌、优秀的管理者和费用控制能力以及大量的抵御经济寒冬的现金。在平庸企业纷纷倒下之时，优秀企业通过技术创新和行业整合获得了更强的议价能力和更大的市场份额。在下一个繁荣期到来时，优秀企业将会获得更多收益，其股价也将不断创出新高。

巴菲特认为，未来10年，证券的投资回报率肯定会高于现金，而且可能会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩·格雷茨基的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”

巴菲特说：“我不喜欢对股市进行预测，我再次强调，我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告‘从前你的钱在这里，今天你的嘴在这里’。但今天，我的钱和嘴巴都在股市里。”

当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。最糟糕的时候也许就代表着最好的时机就要来临，如果看准了时机就要果断出手，不要等到布谷鸟来报春时才行动，对于投资者来说：时间就是效益。

当傻瓜也能经营这家公司时买入

巴菲特认为，如果一家公司连傻瓜也能经营得很好，这只股票就值得买。他曾说过：“你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。”

因为这表明，没有谁能改变这家公司未来的一切。也就是说，这家公司未来的发展脉络是简单而清晰的，不复杂，能够在自己的掌控范围之内。投资这样的股票，你的投资会更有稳定性和安全性。巴菲特认为，当“没有谁能改变公司未来的一切”情形出现时，只要它的投资回报率符合你的预期，并且价位合适，就可以开始投资了。

他用可口可乐公司来说明他的这一投资策略。

巴菲特第一次喝可口可乐是在5岁时。他非常喜欢可口可乐的味道，并且他发现所有的小朋友都喜欢喝这种饮料，于是他从祖父的小店里用每箱25美分的价格批发了一箱6瓶的可口可乐，然后以每瓶5美分的价格卖给邻居，从中赚取20%的利润。从那时开始的50年间，他一边喝可口可乐，一边观察它的企业发展史。

从可口可乐企业的发展中，巴菲特认为可口可乐公司的成功有两大特点：

1．销售系统无与伦比

可口可乐在全球200多个国家和地区有销售，美国以外的国际市场上的销售额占总销售额的67%、利润占总利润额的81%。例如在中国，它就持有中国大陆、中国台湾、中国香港等瓶装公司的股份。

2．品牌虽然繁多，生产流程却非常简单

在全球最著名的5种碳酸饮料中，就有4个品牌是可口可乐公司的，即可口可乐、雪碧、芬达、健怡可口可乐。只要买入原料后制成浓缩液体，卖给灌装商，掺入其他成分，就可以最终批发给零售商了。除此以外，可口可乐公司还向杯装饮料经销商出售软饮料糖浆，生产流程同样十分简单。

因此，巴菲特认为可口可乐是属于那种傻瓜也能经营的企业。傻瓜也能经营的公司通常具有两大特点：一是业务单一，依葫芦画瓢就行；二是有经济特许权，可以“靠山吃山”。傻瓜都能经营，更不用说聪明而精明的管理层了。

但令人百思不得其解的是，巴菲特一直关注可口可乐，却一直没有买它的股票。直到1986年，巴菲特将可口可乐公司生产的樱桃可乐作为伯克希尔公司股东年会上的指令饮料时，仍然没有买过可口可乐公司的任何股票。是什么原因让巴菲特几十年不碰这只股票，后来却在1989年突然宣布已持有可口可乐公司的股份了呢？

用巴菲特不了解这只股票来解释，显然说不通；用巴菲特认为这只股票达不到自己的投资回报率来解释，也说不过去。这始终是许多人心头的一个谜。

巴菲特在回答记者提问时说道：如果你投资股票后想离开10年，而你了解你现在所知道的一切，当你不在的时候也不能改变一切，你会怎么办？他的意思是说，如果你买了可口可乐这样的股票，放在那里10年不去管它，仍然是值得放心的。因为它的业务简单易懂，政策始终如一，公司领导层不会变换，长期投资业绩令人满意。如果说一定会有什么变化的话，那就是它的业务一定会继续扩大。

至于为什么巴菲特直到1989年才决定购买可口可乐公司的股票，对此，巴菲特最终解释说，可口可乐公司的特性确实已经存在了几十年，但他是看到该公司20世纪80年代在罗伯托·格伊祖塔、唐纳德·考夫领导下所发生的重大变化，才下决心投资可口可乐的。

当发现有经济特许权存在时买入

巴菲特认为，投资股票最好要找那种拥有经济特许权（economic franchise）的公司，因为这种经济特许权能给企业创造超级利润，直接给投资者带来丰厚的回报。他说：“一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座固若金汤似的经济特许权企业城堡的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。”

巴菲特相信，企业要想在一个相当长的时期内取得竞争胜利，就必须具备经济特许权。他认为，可以把经济特许权简单地理解为某个地区、某个行业内的某种垄断性，以及强大无比的商誉。

那么，经济特许权是从哪里来的呢？

一般来说，它来自某种产品或服务，这种产品或服务具有以下特征：一是消费者认为它在同类产品或服务中无可替代，也就是说它具有独特价值。二是消费者需要或者希望得到。道理很简单，有需要才有市场，持续有需要才有持续的市场。三是它不受价格管制，企业可以通过高定价来取得额外利润。

除此以外，经济特许权还有一项特殊之处，那就是它经得起不当管理。也就是说，如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保护企业不至于造成致命一击，而只会降低赢利能力。相反，没有经济特许权的企业如果想要获得超额利润，就必须不断改善企业管理、不断降低成本。否则，企业管理不善，成本居高不下，很可能会给企业带来灭顶之灾。

当然，特许经营权也会导致价值降低，原因是成功会导致新的进入者和替代产品的产生。这时管理者的价值就会凸现出来。最重要的管理行为是公司的资金分配。对资金的分配在很大程度上可以反映一个公司管理者的理性程度。如果公司盈余的再投资收益率超过公司的股权资本成本，那么应该把盈余的全部资金进行再投资。如果再投资收益率低于资本成本，那么把盈余资金用于再投资就是不理性的。

巴菲特介绍说，他在投资喜诗糖果公司股票时，学到了许多有关评估企业经济特许权的知识，以及投资这类股票的相关技巧。他把这些投资技巧运用在其他股票投资上，赚了很多钱。巴菲特认为，1972年以后在美国只有少数几只股票在保守的会计核算、没有长期负债情况下，能够像喜诗糖果公司那样，使有形资产净值税后收益率连续达到25%以上。究其原因，就是因为它的无形资产（而不是存货、应收账款、固定资产公允市场价值）产生了超额利润率。

一方面，消费者在与该公司产品、员工打交道过程中，给予了公司非常好的声誉；另一方面，这种良好的声誉又慢慢积淀成经济特许权，给企业带来良好的获利回报。由此，我们不难看出，商誉是经济特许权的一个主要来源。但除此以外，像电视台这种行业的经济特许权，还包括不受利润管制影响的政府特许权在内。

那么，投资者怎样来辨别所要投资的股票是否具有经济特许权呢？

巴菲特告诉我们，可以通过以下方法来检验：如果有一位杰出的企业管理大师，设想他拥有足够的资金，现在要让他来打垮某个竞争对手——如果能打垮对方，就说明对方不具备牢靠的经济特许权；如果打不垮对方，那对方就必定拥有雄厚的经济特许权了。

巴菲特举例说，如果你给我10亿美元，再给我配备美国最著名的50位企业家，让我去建立一家企业，不用说，我一定会建立起一家杰出的企业来。可是如果要我建立这家企业的目的是打垮华盛顿邮报，那么我不会要这10亿美元的。虽然我非常希望能有这10亿美元，可是我却没有把握打败华盛顿邮报，无法完成你交给我的任务，所以只好知难而退。

这说明什么呢？这就说明华盛顿邮报的经济特许权地位不可动摇。

因此，我们投资股票就要投资拥有雄厚经济特许权的企业，要知道，经济特许权是企业的超级利润来源，其原因就是“独此一家，别无分店”。

当利润丰厚的现金牛出现时买入

什么是现金牛呢？现金牛指的是那种赢利能力强、不需要进行大规模厂房投资和设备改造，研究开发费用也很少的公司。如果这样的现金牛能够投资或收购其他现金牛，那就更理想了。巴菲特认为，当出现“现金牛”企业或项目时，千万不要放过。

巴菲特认为，消费垄断性是明星企业的一大特征，在此基础上还要能做到利润丰厚而且稳定，善于再投资，保持利润稳步增长，只有这样才能不断提高企业内在价值。他说：“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资赢利：我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。这种投资方法——寻找超级明星——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

如果一个企业具有消费垄断性，财务上却无法安分守己，而是要大肆举债进行投资，那么就要看它投资的项目和企业是否也具有某种消费垄断性。如果是，那就可以大可放心。例如首都/美国广播公司就曾经使自己的长期债务增加1倍，用来购买ABC电视台网，两者都具有消费垄断性，这就是一种理想决策。

巴菲特认为，如果消费垄断性企业大肆举债投资非消费垄断性企业或项目，那就要谨慎对其投资了，对此主要是考察企业以下的几点：

第一，消费垄断性企业会产生大量的现金流，而它所投资的非消费垄断性企业则不具备这个特征。所以，这时候要考察被投资对象所耗费的现金流是否小于前者产生的现金流。如果是，前者的长期负债偿还才有切实可靠的保证。

第二，消费垄断性企业投资非消费垄断性企业，结局往往不理想，除非后者能够很快抛弃急需补充现金的局面。也就是说，要看所办企业的大量投资是一次性的还是持续不断的。如果是一次性的，消费垄断性企业所产生的大量现金流可能还能负担得了，如果是持续不断需要现金投入的“无底洞”，那就十分有可能拖垮本来赢利状况很好的消费垄断性企业。

第三，如果是非消费垄断性企业继续投资非消费垄断性企业或项目，那简直是一种灾难，因为它们都没有能力获取足够多的利润来偿还长期借款，从而很容易步入财务危机。

总结以上3点，巴菲特认为，最理想的情形是消费垄断性企业投资创办另一家消费垄断性企业，实现双赢。不过，即使在这种情况下，也要考察消费垄断性企业的大量现金流是否都用在了再投资上。因为企业既然存在着大量现金流，就必须考虑现金流的去处，通过再投资获得额外的高额利润，不断提高企业内在价值，这才是正确的投资之道。

巴菲特说，他小时候十分喜欢玩一种弹子机游戏。当他看到其他小朋友也非常喜欢玩这种游戏时，就买了一部这样的游戏机出租，生意非常好。他说，如果他把从这上面赚到的钱全部存入银行，他的收益就只是银行利息；而现在他把这些钱去买这样的游戏机出租，其收益率就一定会高于银行利率，这和现金牛的道理是一样的。

比方说，如果你的年收入是1万美元，你每年都把这些钱放在抽屉里，10年后再看一共是10万美元，20年后一共是20万美元。如果你每年都把这些钱存入银行，如果年利率是5%，那么10年后这10万美元就变成了13.2067万美元，20年后这20万美元就变成了34.7193万美元。如果你每年把这些钱用于投资，年投资回报率是23%（巴菲特股票投资的年平均回报率），那么10年后这10万美元就变成了37.0338万美元，20年后这20万美元就变成了330.6059万美元。

这表明，无论是投资者个人还是上市公司，只要投资收益率能够超过平均数，那么就应该把投资获利进行再投资，这样的回报额最大。

例如伯克希尔公司，它的投资收益率当然是高于股市平均数的，所以伯克希尔公司从来不分派红利，这样做从根本上说对股东是有利的。只有当伯克希尔公司资金运用不当，或者资金投向于赢利率较低的项目，从而导致投资回报率低于股市平均数，这时候才应当派发红利给股东，或者回购股票，这样做对股东最有利。

也许有些人对回购股票不是很了解。其实，回购股票就是收回自己的财产权利，随之而来的是，会增加仍然持有股票的这些股东未来的每股赢利水平。

举个例子来说，如果某项投资原来有3个合伙人，投资赢利就要由3个人来平均分配，每人各占1/3。而现在如果从其中1个人手中回购了全部股份，这样，这项投资就只剩下了两个合伙人，投资赢利只要这两个人平均分配就行了，每个人的赢利水平当然就提高了。

巴菲特告诉投资者：对于持续赢利能力很强、不需要继续追加投资的现金牛企业股票，要敢于买入。如果这样的现金牛企业还在继续投资或收购其他现金牛企业，那就更要大胆投入。

当经济运行规律出现转机时买入

巴菲特认为，投资股票应当通过公司本身的经营情况来决定，当经济运行规律出现转机时，就可能是买入股票的好时机。他说：“如果我们发现了我们喜欢的公司，股市的价格高低并不会真正影响我们的投资决策。我们将通过公司本身的经营情况决定是否投资。”换句话说，就是要充分利用市场，而不是被市场所利用。

那么，如何才能充分利用市场呢？巴菲特认为，利用市场就必须掌握经济运行规律，这比眼下的股价高低更重要。在这方面，他深受他的老师本杰明·格雷厄姆的影响，非常善于摆脱市场情绪的影响。有两个例子可以很好地说明这一点。

第一个例子是1956年，当时巴菲特刚刚创办了一家合伙企业——巴菲特有限公司，可以说正是“学做生意”的时候，当时的美国道·琼斯指数在200点左右。父亲告诫他说，200点的股票指数已经很高了，所以不必忙着投资，而是先看一看再说。

巴菲特认为，虽然每只股票都和股指有关，可是他投资的只是单只股票，并不是股指。所以，股票指数高低是不重要的，关注单只股票的内在价值及其运行规律才是更重要的。他后来回忆说，如果当时他听了父亲的劝告，这也不能投，那也不能买，那么他的个人资产就一直只是100美元。

巴菲特认为，股票的长期价值取决于该企业的经济运行，而不是股价波动。在一个足够长的时期内，每只股票的价格与其内在价值之间有着紧密联系——如果企业的内在价值一天天增加，那么总有一天股票价格会上涨到与此相适应的价位；相反，如果企业的内在价值总是徘徊不前，甚至还在不断下跌，那么股票价格也会对此做出反应的。

不过巴菲特也承认，现实中经常有股价与企业内在价值走势背离的情形。他解释说，这只是一种短期行为，是投资者的情绪造成的，与企业经营状况无关。投资者懂得了这一点就不难看出，如果大家十分关心每天的股市行情，股价波动就会比较剧烈。因为这时候每一位投资者的情绪，都会对股价做出反应。

相反，如果投资者远离股市，他的投资就会更理性，从而也会更侧重于长期投资和价值投资。这就是格雷厄姆所说的：“一个人离华尔街越远，对所谓股票市场预测与选择买卖时机的主张也就会越发怀疑。”可喜的是，巴菲特所在的奥马哈市，与纽约有一段适宜的距离，这是巴菲特并不那么热衷于预测股市的原因之一。当然，这不是主要原因。

第二个例子是1992年，巴菲特发表预言说：整个20世纪90年代标准普尔500股票的收益水平，不太可能会像80年代那样超出平均收益水平。

此言一出，有人惊呼从来不预测股市的巴菲特也开始预言股市了，但巴菲特却说，这和市场预测完全无关。80年代权益资本收益的增加，的确超过了历史趋势，但其原因主要在于公司税率较低，财务杠杆发生了戏剧性增加。

为此，他在1979年发表文章提醒投资者：“你在股市上为兴高采烈的舆论支付了一个非常高的价格！”他认为，股票市场即使会长期高估或低估股票的内在价值，股价也不可能无限期地背离公司基本情况，因为经济运行是有它的内在规律的。当经济规律发生作用，促使股价发生转折的时刻就是股票交易的好时机。

当管理层聪明而又精明时买入

某只股票能否为投资者带来高回报，与这家公司的管理层是否“聪明而精明”有着极大的关系。巴菲特投资股票时很看重这一点。他说，你把全部投资交给这家公司，实际上就是交给这家公司的管理层来经营管理，当然会希望他们用好每一分钱，为你创造应有回报。

不难想象，如果你把投资交给缺乏道德、能力不强的人打理，结果会怎样？巴菲特认为，如果你考察到一家公司的管理层“聪明而精明”，并且这时候的股价又低于其价值，虽然这时的股价还没有到底，你也可以买入这只股票了。

了解公司管理层是从了解这只股票以及所在行业开始的。例如，巴菲特投资华盛顿邮报时，他对媒体的了解早在13岁就开始了。当时，他的父亲在国会工作，巴菲特做起了送报生。他送的报纸就两张，一张是《华盛顿邮报》，另一张是《时代先锋报》。所以他后来总是开玩笑说，早在他的老师格雷厄姆买下《时代先锋报》之前，他就已经“并购”这两张报纸了。

这一段经历，使得巴菲特对媒体传播有了非常深的了解。由于《华盛顿邮报》经常报道新闻周刊的主要业绩，使得巴菲特根据相关报道和自己的经验，确信新闻周刊的业绩一贯优良，认为这是一家可以预测其未来的股票。

基于对媒体的了解，巴菲特后来也非常关心首都/美国广播公司。这是一家创办于1954年的企业，在之后的30年间，董事长托马斯·墨菲先后从事过30多次广播及出版收购行动。巴菲特非常佩服以他为首的公司管理层，凭着这一点，他于20世纪80年代中期开始大量购买首都/美国广播公司的股票。

实事求是地说，如果巴菲特坚持过去的一贯标准，是不会收购这只股票的。因为巴菲特从墨菲手中买入的股票价格偏高，股价高达172.5美元，这个价格确实不便宜。如果按照格雷厄姆的公式测算，这只股票的内在价值折合股价后应该在每股203美元左右，两者已经非常接近了。所以，当巴菲特斥巨资收购首都/美国广播公司股票时，业内人士纷纷表示震惊，看不懂巴菲特为什么要这样做。要知道，他过去的一贯做法是，购买股票的价格要低于公司内在价值的2/3。

更让业内人士感到不可思议的是，即使在1987年10月美国股市大跌期间，巴菲特手中基本上只剩下3只股票时，其中就有首都/美国广播公司的股票，而且它所占的投资份额最大。当时他持有的这3只股票分别是：首都/美国广播公司价值10亿美元，占投资组合的48.24%；政府雇员保险公司价值7.5亿美元，占投资组合的36.18%；华盛顿邮报价值3.23亿美元，占投资组合的15.58%。

对此，巴菲特承认，在对待首都/美国广播公司股票投资上，他确实违反了过去一贯的收购风格，而且是冒了风险的。之所以他对过去的收购风格做了“折中”，主要是出于这样一种特别考虑，那就是为了该公司“聪明而精明”的管理层而投资的。

事实证明，巴菲特的这一投资决策完全正确。在整个20世纪80年代，首都/美国广播公司的毛利率高达美国一般企业的3倍，股东报酬率一直维持在5%～7%，超过了斯坦普工业指数。

不过需要注意的是，由于每只股票所在行业不同，公司管理层的“聪明而精明”的方式也是各不相同的。巴菲特举例说，吉列公司和电脑公司的做法就截然不同。

电脑产品，每当一种新品推出时，老产品的价格就会直线下跌；新产品上市没多长时间，价格就会迅速下跌，老产品更是跌得一文不值。这种价格策略和吉列公司新品推出的价格策略，几乎截然相反。

再看吉列公司，该公司每当推出一种新产品时，都会把这种新产品的价格定在比原来最好品质的刮胡刀价格高出一半左右的价位。为了避免这样的高价位会吓到忠诚的消费者，他们随之就会提高原来那种最好品质的刮胡刀价格，使得两者价格相当接近，好让消费者觉得还是新产品“物有所值”。当然，如果消费者要选购老产品也没有关系，因为那些老产品价格已经调高了，购买老产品也会使公司的利润相应增加。

巴菲特认为，这两种价格策略其实都体现了管理层的“聪明而精明”——吉列公司推出新品后，老产品的功能并没有受到影响，新产品只是给消费者提供了一种新的选择。而电脑新产品推出后，老产品在功能上根本无法与之相比，价格不跌不行；而电脑新产品虽然价格高，消费者要提高科技含量和装备水平，不买还不行，尤其是那些企业客户更是非买不可。

巴菲特告诉我们，不必等到企业降至谷底再去购买它的股票。所选企业股票的售价要低于你所认为的它的价值，并且企业要由诚实而有能力的人经营。但是，你若能以低于企业目前所值的价钱买进它的股份，你对它的管理有信心，同时你又买进了一批类似于该企业的股份，那你赚钱就指日可待了。

当价格物有所值时买入

巴菲特认为，做买卖最先应该考虑的因素是价格，股票投资也是如此。道理很简单，只有合理的股价才能买得物有所值，才能获得合理回报。

所以，无论是购买企业还是股票，巴菲特首先考虑的是股价是否物有所值，他永远只做价格明显低于公司内在价值的投资。巴菲特说：“投资者的买价决定投资回报率的高低，投资者应该时刻把这个关键因素牢记在心……我从不购买价格并不明显低于企业价值的股票。”要做到这一点，他认为最主要的是要考虑股票的投资报酬率。

股票投资不能不考虑投资报酬率，因此也就不能不考虑买入价格。在将来的股票卖出价格不确定或现在难以确定的情况下，股票投资的升值空间主要取决于买入价格高低。买入价格越低，报酬率就可能越高。

在实际买入股票时，很少有人通过买入价来计算投资报酬率，因为卖出价格不知道。这时，可以通过另一种方式来计算投资报酬率，那就是“赢利额÷买入价格”——在公司赢利水平一定的前提下，买入价格越高，投资报酬率就越低。

巴菲特认为，这里主要应当关注3个因素：

1．每年每股的赢利额

巴菲特在考虑是否值得投资某只股票时，首先会找出这只股票每年每股的赢利额，把它看做是这只股票的投资报酬率。

2．股票的可预测性

所谓股票的可预测性，是指这家公司能够经营稳健，无论是管理层还是经营状况都不希望大起大落，目的是保证这种投资报酬率扎实、稳定。他认为，只有建立在稳定基础上的报酬率才是可靠的。

3．股票价格

至于股票价格，它直接决定投资报酬率的高低，当然就更在考虑之列了。例如，某家公司上年度每股赢利4美元，如果股票买入价是40美元，那么投资报酬率就可以看做是10%；如果股票买入价是50美元，那么相应地，投资报酬率也就下降到了8%。

巴菲特说，他非常敬佩他的朋友比尔·盖茨及其微软公司，并且认为他是当今全球商业界最聪明、最有创意的经理人。不过，虽然比尔·盖茨担任伯克希尔公司董事，巴菲特却从来没有买过微软公司的股票。这是为什么呢？

巴菲特说，原因就是因为他无法很踏实地估计微软公司未来的赢利和股价。巴菲特的一贯做法是，如果某家公司不能很清晰地计算出未来价值，那么就无法进入巴菲特的信心循环（circle of confidence），他就不会投资这只股票。

巴菲特的投资原则非常明确：投资每一只股票价格上都要物有所值，哪怕“估计一定会”有丰厚的回报；但如果无法确切计算其回报率高低，他就会坚决放弃。股票投资的价格要物有所值。不但现在的股价在理性范围内，将来的股价也要能准确预期。而这一切，都是建立在对公司现金流量、内在价值准确预期基础之上的。

在股市中，有些人往往通过历史资料来评估某只股票未来的股价，巴菲特认为，这种方法的最大缺陷在于不能离开过去的时代背景。如果某只股票的价格在历史上的表现有特定背景，而这种背景将来不复存在，这种分析和推断就是没有任何依据的。无疑，建立在这种基础上的股价预测，即使能够得到结果，也不可信。

当短期套利能够获得短差时买入

我们首先来了解什么是套利。所谓套利，是指投资者试图利用不同市场或不同形式的同类或相似金融产品的价格差异谋利。最理想的状态是无风险套利。以前套利是一些机警交易员采用的交易技巧，现在已经发展成为在复杂计算机程序的帮助下从不同市场上同一证券的微小价差中获利的技术。

一般而言，投资者巧妙掌握投资的时效，在买入一种期货合约的同时卖出另一种期货合约。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。这种期货合约对象，可以是同一种期货品种、不同交割月份（表现为跨期套利），也可以是不同期货市场上的同一种期货（表现为跨市套利），更可以是完全不同的两种期货（表现为跨货套利）。

短期套利的目的主要是提前锁定利润、减少风险，在不同期货交易中，利用做多、做空的价差变动获得投资回报，与绝对价格水平关系并不是很大。

套利的好机会一般出现在公司转手、重整、合并、抽资、对手接收的各关口。善于套利是巴菲特的一项特殊才能。在巴菲特有限公司早期，巴菲特每年都以40%的资金用于套利。值得一提的是，1962年美国股市纷纷下跌之时，巴菲特就是通过套利投资度过了这一段最困难的时期。当年道·琼斯工业指数下跌，而巴菲特有限公司的年收益率却出奇的高。

巴菲特认为，如果你有把握在短期套利中获得短差，就可以考虑买入这样的股票。如果每一笔交易对你都有利，就会积少成多，从而使得获利非常可观。他自己就经常用这种手法进行短期套利，并且获利颇丰。

巴菲特最喜欢的套利手法有两种：（1）用中期免税债券替代现金；（2）接受长期资金的投资委托。

用中期免税债券替代现金，就是将多余的现金用于套利投资。究其原因，在于免税债券与短期国库券相比，税后收益更高。如果你因为某种原因急需卖出免税债券，这时候就会面临着承担资本损失的风险，而此时如果通过套利，就能用收益上的获利来弥补这种潜在损失。

接受长期资金投资委托后，往往会遇到没有适合当前长期投资的机会，这时候怎么办呢？采用以中期免税债券替代短期国库券的换券操作手法，会比其他短期投资方式获利更多。巴菲特几十年的投资经历表明，通过这种方式实现的年平均投资回报率高达25%（税前）。

比如说，巴菲特购买阿卡塔公司的股票就是一个很好的套利案例。1981年，阿卡塔公司同意把公司卖给一家靠举债收购企业的KKR公司。阿卡塔公司的主营业务是森林产品和印刷业，1978年美国政府因为要扩大红木国家公园范围，从阿卡塔公司征收了1万多英亩红木林地，代价是以分期付款方式给公司9790万美元，另加利息6%单利的流通在外债券。

阿卡塔公司认为，政府征收这块林地的价格太低，而且6%的单利也太低。这时候KKR公司建议，希望能以每股37美元的价格购买阿卡塔公司股票，除此以外，再支付一笔相当于政府购买阿卡塔公司总额2/3的代价补偿费用。

巴菲特认为，阿卡塔公司董事会已经决定要卖掉该公司，如果不是卖给KKR公司，也会出现其他买主。现在的问题是，要弄清被政府强制征收的那块红木林究竟值多少钱，而这是一件非常困难的事。

巴菲特知道，KKR公司在筹措资金方面的经验相当成功，既然他们愿意以37美元的股价收购股票，并且另外还要再加费用，那么这个价位应当是有投资价值的。所以，伯克希尔公司从1981年秋季开始也买进阿卡塔公司股票。到11月30日，伯克希尔公司已经买入40万股，约占阿卡塔公司总股本的5%。

1982年1月，阿卡塔公司和KKR公司签订了以每股37美元价格购买股票的正式协议。这时候伯克希尔公司继续以38美元的股价增持该公司的股票。因为巴菲特相信，政府一定会对这片红木林地做出合理补偿的。

就在KKR公司签订正式协议、要购买阿卡塔公司股票时，却突然因为资金筹措困难原计划搁浅。与此同时冒出了新的竞争者，最后收购了阿卡塔公司股票，另外再加一半潜在的政府诉讼补偿。最终，伯克希尔公司从收购该股票的2290万美元投入中，得到了170万美元利润，相当于年收益率15%。

1987年1月，政府支付给阿卡塔公司的分期付款，经法院审理做出最终决定：一是宣布红木林的价值为2.757亿美元，而不是原来的0.979亿美元；二是“适当”的利率应该是14%，而不是原来的6%。根据这种计算，法院判决政府应该支付给阿卡塔公司6亿美元。后来政府上诉，法院最终判决支付金额为5.19亿美元。

1988年，伯克希尔公司终于收到1930万美元，以及每股29.48美元的额外收入。

那么对于中国投资者来说，如何评估自己是否具备套利条件呢？巴菲特认为，这方面主要考虑以下4个因素：

（1）投资会被锁住多长时间？

（2）事情往更好的方面发展可能性有多大？

（3）承诺的事情发生的概率有多大？

（4）如果出现意外情况（如反托拉斯诉讼、财务差错等）应该怎么办？

大多数套利者每年会参与几十次交易，而巴菲特坚持少而精的原则，只找一些重大财务交易事项进行套利。几十年来，他由此获得的年平均套利收益率高达25%。如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。

第二节 什么时候该卖出股票

当别人贪婪的时候卖出

恐惧和贪婪是人类的天性。巴菲特将人们恐惧与贪婪的这两种心态称为传染性极强的流行病。这种传染病常使股票价格在公司的实质价值附近跌宕起伏。这种传染病何时发生，传染程度怎样，它引起的市场混乱将会持续多长时间都是无法预测的。为了战胜市场，避免流行病带来的灾难，巴菲特在《巴隆》杂志上发表的一篇文章指出，当贪婪成为主控市场的重要因素时要学会恐惧，当恐惧成为主控市场的重要因素时要学会贪婪。

在兴衰交替、起落跌宕的股票市场中，对利润无休止地追求，使得人们在投资时情绪所起的作用往往比理性更为强烈，使投资者在面对有利可图的大好机遇时变得贪婪无比，以愚蠢的价格买入股票而被套牢，而当股票价格开始下跌时，那些处于浪尖上的投资者又会变得战战兢兢、惶恐不安，生怕自己一不小心掉下去。

在别人贪婪的时候卖出，巴菲特在振荡的股市中保持着一种平和的心态，轻松地在股市中游走，巴菲特说：“如果我要参与到公众中去，我就身不由己地要去竞争。我明白，我并不想毕生都在忙于超越那只投资的兔子，要让我放慢脚步，唯一的办法就是停下来。”巴菲特的辉煌记录就是最有力的证明。

20世纪60年代的美国股票市场牛气冲天，电子类股票、科技类股票突飞猛涨。1968年5月，股指不断创出新高，许多股票的市盈率达到了40倍到46倍之高，有的甚至达到了100倍。很多投资者在可能会出现的利润面前，时而恐惧，时而贪婪，最终后者占了上风，他们把套牢的恐惧忘得精光，变得非常亢奋和贪婪无比，进而失去风险意识，甚至在明明知道自己没有足够的能力控制风险的情况下，却以一种赌注的心态贸然投资。证交所排起了长队，大量的买卖单据使股票交易所的人员忙得喘不过气来。这段时间的股票日交易量多达1300万股，比1967年的记录还要多30%，这在历史上是破天荒的第一次。股市瞬息万变，股票分析人员也忙得不可开交，有研究人员称“证券必须以分钟间隔来进行研究”。巴菲特听到这句话的反应是，感到自己花点时间去取一听百事可乐都有负罪感。

这个时候的巴菲特创下了4000万美元的赢利，收益率达到58.9%的极高纪录，其资产增加到了1.04亿美元。但是他并没有被眼前的利益冲晕头脑。他认为此时的股票都失去了投资价值。他在给合伙人的信中写道：“现在的投资时尚并不完全令我的智慧满足（或许这是我的偏见），而大多数无疑是不合我的胃口的。我不会以这种途径投入我的资金的，因此我也确信不会用你们的钱来做这件事。”所以，为了保证所得赢利的安全性，当市场正在牛市的高潮中时，他做出了激流勇退的决定，几乎将所有的股票卖出并解散了公司。

巴菲特隐退的决定是英明的。随后的时间里，牛市断断续续发出了死亡前的呻吟。第二年6月，道·琼斯指数下降到900点以下，进而逐渐演变成一场股灾。到第二年5月时，股票交易所的每一种股票都比上年初下降了至少一半，众多的投资者在这场灾难中遭受了巨大损失。而一向坚持稳健投资原则的巴菲特面对极大的利益诱惑，在别人贪婪时卖出了几乎所有的股票并解散了公司，及时退出市场从而躲过了这场股灾，并维持了7%的收益水平，超过道·琼斯指数18个百分点。

面对利润的诱惑，及时退出市场并不是谁都能够做到的，巴菲特隐退的勇气是独一无二的。这是因为他从不追求市场的短期利益，不会因为某种股票的一时大涨而心动，更不屑做投机家们做的事，他所注重的是市场的长期效益。只要是他认定了的股票，不管在短期内是涨还是跌都会长期持有，因此避免了一次次股市泡沫给投资者带来的巨额损失。

正是巴菲特推崇稳健的投资策略、反对投机，所以他能够较好地规避风险，从艾森豪威尔时代到乔治、布什执政的40多年的时间里，无论牛市还是熊市，无论经济是否景气，巴菲特在市场上的表现总是非常好。在他从1959年的40万美元到2004年的429亿美元这45年的赢利记录中，其资产总是呈现平稳增长趋势，而暴涨的情况很少出现。

可以说，巴菲特这些成绩的取得与他在别人贪婪时的保守做法不无关系。

当无法继续收取“过桥费”时卖出

什么是“过桥费”？巴菲特解释说，如果消费者都想购买某种独特品牌的商品，经销商为了满足消费者的需要，就必须经销这种商品并保持一定量的库存；而要做到这一点，就必须通过各种渠道向生产商进货。在这里，生产商就是“桥”，大大小小的经销商包括中间商向厂家进货，为厂家贡献利润，哪怕它的销售价格比其他品牌高也必须买它的货，这不得不付出的就是“过桥费”。

巴菲特认为，买股票应当优先考虑那些可以收取“过桥费”的公司，有“过桥费”可收是业绩优良的上市公司的一大特征。当这家公司无法继续收取“过桥费”时，就可能要考虑卖出这只股票了。在巴菲特眼中，这样的公司通常具有以下3个特征：

第一，生产的产品品牌家喻户晓，使用率很高，却很不耐用。

为了满足消费者需要，吸引消费者，这样的产品每个经销商都要维持基本库存量，所以总的来说市场需求量很大。现在的问题是，如果这种产品有多种品牌，经销商就会货比三家，拼命寻找进价较低的品牌，以获取更大的利润空间；如果只有一种品牌，那他就没有选择余地，什么样的价格决策都只能由生产厂家说了算，这样，生产企业的利润就有了可靠保证。如果不是这样，经销商就会失去最终消费者，就会没有生意。

这方面最典型的产品就是可口可乐。大大小小的经销商都必须采购可口可乐，并且保持一定库存量。而市场上虽然有多种多样的可乐饮料，却都无法代替可口可乐。这就使得可口可乐的销售量和销售价格都能得到切实保证，能够获得很高的利润率。

这样的产品销售，市场竞争虽然激烈，但激烈的竞争主要表现在销售商之间相互削价上，而根本无法动摇生产商所控制的批发价高低。不难看出，由于这种产品的消费量大，又很不耐用，所以能够保证预期利润滚滚而来。投资这样的股票，就能从中坐收渔利。

第二，能够提供一般消费者和企业持续需求的重复消费服务。

服务和商品一样，当然也能提供收取“过桥费”的机会。巴菲特尤其注重这样的公司，在他所投资的上市公司如信用卡服务公司、杀虫服务公司、专业清洁公司、除草服务公司等，都是如此。这方面最典型的是美国运通卡公司。消费者在使用这种信用卡时，发卡公司会向使用信用卡的公司收取一定的刷卡费用；如果没有在规定期限内缴纳刷卡费用，还要收取一定的罚金。

容易看出，上述两者都是“过桥费”的具体形式。刷卡人数越多，“过桥费”就收得越多，信用卡公司获利水平就越高。能够提供这种持续、重复消费服务的“桥梁”，一般都是消费者不得不“经过”的。与此同时，它们依靠提供精良的服务，根据需要配备人员，一般不会有闲置人员和闲置设备，也不需要投资太多用于研究、开发新品方面的费用，所以公司内在价值一般都很高。

第三，传播媒体在不断说服消费者购买的同时，能够提供重复性服务。

在巴菲特的概念中，电视、报纸、网站等传播媒体是非常典型的收取“过桥费”的公司。由于它们为生产商做广告，生产商通过广告来说服消费者购买它的产品，这种需求是源源不断的，这就使得传播媒体能够不断向它们提供重复性服务。这源源不断做出去的广告、收取的广告费，就是名副其实的“过桥费”。

那么生产商能否离开这种媒体传播（这座桥）呢？自然不能。否则生产商就无法让消费者知道并选择他们的产品，无法和竞争者展开竞争。所以，他哪怕再不情愿，也不得不支付这样的“过桥费”。

这其中比较典型的是《水牛城晚报》。一般来说，在一个大小适中的城市里，都有一份而且只有一份当地报纸，这就使得这家报纸的获利率很高，因为这是大小商家都要经过的唯一的一座桥。如果要再增加一座桥，两家媒体的获利收益马上就会降到一般水平。《水牛城晚报》就是这样。可是只要另一家竞争者一旦退出，形成垄断地位，剩下的这座桥收取的“过桥费”获利收益就又会滚滚而来。巴菲特当年集中投资首都/美国广播公司，也是主要考虑到这一因素。

巴菲特说过：“我只关注永久不变的东西，我认为网络不会改变人们嚼口香糖的方式。”只有可以永久存在的商品才有源源不断的利润，股东投资这样的公司自然也可以获得高回报。当投资者发觉一家公司无法再收取“过桥费”的时候，就要及时决定卖出这只股票了。

当有违“七成五”法则时卖出

在一次大型聚会上，巴菲特环顾一下四周，一看估计有80个人，于是对大家说，在座的人中至少有两个人的生日是同一天。大家都怀疑巴菲特的这一断言，认为你没有经过调查，又怎么能下此结论呢？

巴菲特确实没有经过调查，事实上也不可能去调查。在这里，巴菲特其实运用的是概率知识。根据概率原理，80个人的生日分布在一年365天中，两人以上的生日是同一天的概率高达75%。也就是说，巴菲特的这一说法成立的可能性高达75%，不成立的可能性只有25%。

巴菲特把这一法则总结为“七成五”法则，在他一生的投资生涯中，这一法则被运用到了非常娴熟的地步。巴菲特认为，是否需要卖出股票可以参考“七成五”法则来判断。

把该法则用在股票投资中，关键要掌握两点：

（1）仔细研究你在整个股票市场中处于什么地位。如果你的股票赢利能超过75%的人，并且居于最前面25%的人之中，那么你就能保持常胜不败。

（2）无论是投资股票还是争取获利，都不要满打满算，而要考虑到只要具备75%的把握就值得去做，一旦失去75%的把握就要敢于止损。

对于短线投资者来说，只要短线炒作中有75%的成功把握，就能保证稳赚不赔。例如在4次投资机会中，3赚1赔，就没有什么可怕的。这里关键是要掌握合适的尺度，懂得怎样扩大收益，减少亏损。同样是3赚1赔，如果每一次都赚10%，亏也是10%，这样总起来还有10%+10%+10%-10%=20%的赢利。但如果前面3次赚钱机会，你每当有一点蝇头小利（例如5%）就抛掉了，而后面的1次割肉机会你亏损额超过了15%才卖出，这样总起来看就是亏损的。想一想，中国股市中这样的投资者可以说数不胜数。

巴菲特说，在美国股市上，20世纪80年代以来许多投资方法如小资本化、大资本化、主题法、成长法、动态法、价值法、产业循环法等，都曾经起到过一定效果，但有时候什么方法都不管用。这是为什么呢？其关键在于，股市中任何一种有效的投资方法，一旦被大家所掌握，投资者就会因为这些似是而非的理论丧失判断、分析能力。这样，亏损就是必然的了。更不用说，既然是一种被实践证明能够赚钱的理论，又怎么可能公之于众、“教会徒弟，饿煞师傅”呢？

各种各样的股票理论都有效，然而都有限。不要说不可能有一种什么理论能够放之四海而皆准；即使有，也绝不会舍得公之于众的。要知道，越有效的东西越简单。巴菲特一贯认为，成功进行股票投资的方法很简单，并不需要用到什么高深理论。他说：“多做额外的工作，不一定就能得到与别人不同的结果。”“我们所做的事情，不超过任何人的能力范围。”

由此我们可以看出，巴菲特的股票投资策略确实非常简单。当股市上有那么多人鼓吹各种各样的股票理论时，巴菲特悄悄地就赚了几百亿美元。他采用的这种“七成五”法则操作方法简简单单，似乎从来就没有失算过。

当出现更好的投资机会时卖出

众所周知，巴菲特一贯主张长期投资。截止到2010年年末，他持有可口可乐股票已经长达24年，持有美国运通公司股票已经长达18年。他曾经说过，像可口可乐、美国运通等4只股票，他希望能永远持有。

所以当巴菲特抛售中石油的股票时许多人无法理解：为什么中石油在他手里只不过4年半时间，就要被抛售一空呢？中石油为什么不能成为巴菲特永远持有的一只股票呢？

巴菲特的解释是这样的：像中石油这样的明星企业，他当然希望持股数量多多益善，持股时间越长越好。可是他理性地发现，石油企业的利润主要依赖于油价高低，当时国际原油价格在每桶30美元时，他对这只股票是感到很乐观的；后来原油价格涨到了每桶75美元，虽然不能说中石油股价就一定会下跌，但这时候他对公司赢利前景反而没有以前那么自信了。

在巴菲特持有中石油股票的4年内，虽然国际股市风云变幻，但他都没有减持中石油。从市盈率看，当2007年7月巴菲特开始抛售中石油股票时，中石油的市盈率只有15倍。不但如此，中石油还是全球市值第二的上市公司（仅次于美孚石油公司），是亚洲最赚钱的上市公司。巴菲特曾经宣称，对于那些伟大公司的股票，永远不应该卖出。

从这一点看，巴菲特最终卖光了中石油股票，由此可以反推中石油在他眼里并不是一家“伟大的公司”。那么，什么样的公司才是“伟大的公司”呢？巴菲特就这个问题接受记者采访时说：“是的，有很多好企业在中国。”请注意，巴菲特在这里说的是“好企业”，以此巧妙地绕开了记者提问，而没有接口称“伟大的公司”。

这就是巴菲特，一个理性的巴菲特。他说：“任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”巴菲特认为，虽然要坚持长期投资理念，可是如果有更好的投资机会出现，这时候卖出股票就是必须的。说得更透彻一点，这就是中国投资者更熟悉的“换股”——卖掉一些内在价值降低的股票，买入另一些投资价值在不断升高的股票。了解巴菲特个性的人都知道，实际上这是他的一贯作风——在别人恐惧时买入，在别人贪婪时卖出，这才是长期投资策略的正确运用。

巴菲特抛空中石油后，得到了大笔现金，这时候他用这些现金干什么呢？仔细观察不难发现，当时美国次级抵押贷款泡沫正在破灭。华尔街的那些投资银行在次贷危机的冲击下，其股价纷纷大跌。

巴菲特一直看好这些投资银行，只是因为它们的市盈率偏高而一直没有动手。这次金融危机导致股价大跌，正好给巴菲特在投资银行股价处于最低位时，创造了一个成功抄底的好机会，随后他投资50亿美元入股高盛。

无论怎么说，此时此刻巴菲特大举收购投资银行股票，可谓一举多得。至少，在一家股票的高点卖出，同时在另一家股票的低点买入，这绝对是一桩赚钱的好买卖。更何况，把抛空中石油所得到的资金投资在美国投资银行，将来所得到的获利回报还很可能会高于投资中石油股票呢！

巴菲特告诉我们，长期投资并不等于永远持股不动。当遇到更好的投资机会时，换股就是必要的。巴菲特在中石油股票上的漂亮转身，就反映了他对长期投资策略巧妙而灵活的运用。

当股票价值增值能力直线下降时卖出

几乎所有投资者都认为，买卖股票的主要依据是股价涨跌，只有巴菲特把股票内在价值的增值能力是否下降作为卖出股票的主要依据。他说，伯克希尔公司买卖股票的投资决策，完全取决于这个时期这只股票的经营业绩，而不是这只股票这个时候的价格高低。

巴菲特认为，把目光停留在关注股票的价格而不是公司内在价值上，这种做法非常愚蠢。正如巴菲特经常说的：“投资就像是打棒球一样，想要得分，大家必须将注意力集中到球场上，而不是紧盯着计分板。”

他举例说，伯克希尔公司卖出股票的活跃程度，就像一名旅行者被困在一个又小、又偏僻、又闭塞的小镇（Podunk）上——他住的房间里没有电视，所以不得不准备度过一个非常无聊的晚上。可是他突然发现桌子上有一本书，书名叫《在Podunk可以做的事》，所以精神为之一振。可是当他打开这本书一看，整本书只有一句话，上面写着“你正在做的这件事”。

巴菲特用这个例子是想说明，只有当他对这只股票感到实在无聊时，才可能会去检索投资组合，考虑是否会从中卖出几只。巴菲特认为，卖出股票的一个非常重要的依据，应当是这只股票的价值增值能力下降了，而不是股价下跌或上升了。从长期看，股价取决于公司未来的获利能力；而从短期看，这两者之间没有必然关系。

那么，巴菲特是怎样衡量上市公司内在价值增值能力的呢？他说，最好的办法是看“透明赢利”。

巴菲特透明赢利的计算公式是（1）+（2）-（3）。其中：（1）是财务年报中反映的赢利水平；（2）是主要被投资公司的留存收益（按照会计准则规定，这部分收益并没有反映在上市公司财务年报的赢利水平中）；（3）是上述留存收益如果要加以分配应该交纳多少税金。

巴菲特说：“投资者如果非常关注每只股票的透明赢利，将会从中得到很大好处。”他的经验表明，一般在买入股票10年左右的时候，会获得最高的预计透明赢利。他认为，既然这样，投资者就没有什么必要去关注短期内的股价变动，更没有必要频繁进行股票交易了。

更进一步来讲，只要投资者拥有的这些股票，从长期来看价值增值能力能够保持甚至超越整个产业的平均水平，这些股票的赢利能力即使在短期内发生暂时性变化，也不用过分担心，完全可以继续持有。不过，如果这些股票的赢利能力在短期内发生了根本性变化，那就应当毫不犹豫地彻底卖出。

应当指出的是，这里所说的赢利能力高低，与股价涨跌之间并不存在必然联系。也就是说，不能认为股价上涨了，公司的赢利能力就增强了；相反，也不能认为股价下跌了，公司的赢利能力就下降了。有两个实例能很好地证明巴菲特对此是如何判断的。

一个实例是巴菲特曾经声称永远不会出售的首都/美国广播公司股票，但是后来由于该公司经营发生重大变化，巴菲特认为其长期竞争优势已经大大减弱甚至消失，所以不得不忍痛割爱。原来，在迪士尼公司收购这家公司后，公司的巨大规模拖累了发展后腿，巴菲特不得不从1998年开始减持该股票，到1999年就几乎卖完了所持有的迪士尼公司股票。

另一个是巴菲特拥有的可口可乐公司，这个时期的赢利水平也在持续下降，具体地说这只股票的资产回报率1998年就下降到了只有42%，1999年更是下跌到了35%。可是巴菲特仍然坚信，这只股票强大的竞争优势并没有失去，它完全可以继续稳定地进行下去，将来重新给股东以丰厚回报。为此他并没有卖出可口可乐公司股票，而只是提议董事会撤换了首席执行官。果然，没过多久可口可乐公司就又重振雄风了。

巴菲特给投资者的建议是：卖出股票的主要依据是其价值增值能力下降到令人无法容忍的地步。不过要记住，价值增值能力的上升和下跌与股价涨跌之间并没有必然联系。

当你懂得何时见好就收时卖出

巴菲特认为，股票价格不可能永远高于其内在价值。当股价远远超出内在价值时，投资者要克服贪婪情绪，懂得什么时候完美收场。当投资者懂得什么叫见好就收时，就到了卖出股票的好时机。

1966年对于巴菲特有限公司来说，又取得了令人震惊的成功。无论是相对于道·琼斯工业指数还是公司本身的发展业绩，都创下了空前的业绩回报纪录。当年道·琼斯工业指数下跌15.6%，而该公司的投资收益率却高达20.4%，超出市场平均业绩36个百分点。

巴菲特在1968年1月24日的一封信中又写道：按照大多数人的标准，巴菲特有限公司在1967年的经营业绩又是非常红火的一年。他说，当年巴菲特有限公司的总收入为1938万美元，即使发生严重通货膨胀，也有足够财力大量买入百事可乐股票。由于当年该公司卖出了一些长期持有的可流通股票，从而使得当年的税前利润达到2738万美元。当年道·琼斯工业指数上涨了19%，而巴菲特有限公司的经营业绩则上升了35.9%，超出了原先他设想高于市场平均水平10个百分点的奋斗目标。

在这一年，巴菲特有限公司通过所属的两个控股公司（戴弗斯菲尔德零售公司和伯克希尔公司），又收购了另外两家公司，一家是戴弗斯菲尔德零售公司收购的联合棉花商店（后来改为联合零售商店），另一家是伯克希尔公司收购的国民保险公司及其附属国民火灾与海运保险公司。

从1957年到1968年，道·琼斯工业指数的综合平均年增长率为9.1%，而巴菲特有限公司的年平均收益率则高达31.6%，人人都处于一种狂热的亢奋中。一位资产超过10亿美元的共同基金投资经理，在1968年初开办一种新型咨询服务项目时说，“对于证券的研究必须按分钟来进行”。这让巴菲特听了特别不舒服，更让他感到股市中到处弥漫着投机气氛。对此他幽默地说：“哇！这种废话让我在外出喝百事可乐时感到内疚。”

按道理来看，形势已经一片大好，可是巴菲特作为一名理性投资者，他在这种大好形势下却感到一片忧虑，非常担忧股票市场会因为投机因素过浓而崩盘。巴菲特在1968年7月11日的一封信中指出，当时的股票市场无论是发起人，还是高级雇员、职业顾问、投资银行家、股票投机者，几乎所有人都能从中狠狠地赚到一大笔钱，可是他很担忧这些行为随时随地会引发严重后果。

1967年末，巴菲特估计伯克希尔公司的内在价值为每股25美元，而这时候它的股价是20美元；1968年末，巴菲特估计伯克希尔公司的价值为每股31美元，而这时它的股价是37美元。这让他感到，无论市场环境还是个人因素都已经发生很大变化，已经到了修改未来经营目标的时候了。因为事实上，伯克希尔公司的经营手法还是像过去那样一直没变。

于是，巴菲特接下来的动作令所有人都感到震惊：1970年，他决定解散巴菲特有限公司，因为他认为，人们对股票市场的估价已经太高，他已经不知道如何投资了。巴菲特对巴菲特有限公司的资产进行了彻底清算，按照每位股东应该得到的收益，以及按比例规定应该得到的利息，全部分给每一个人。

每位股东可以有两种选择：既可以按照比例获取应该得到的收益，卖掉手中的股票，换取现金；也可以继续持有戴弗斯菲尔德零售公司的股票，或者持有伯克希尔公司的股票。如果有弄不清、需要咨询的地方，巴菲特负责提供建议。

当然，巴菲特有限公司的解散还有另外的原因，那就是：一方面，当时要求加入巴菲特有限公司的人越来越多，已经实在无法应付；另一方面，巴菲特有限公司已经不需要再用别人的钱进行投资了。同时，按照法律规定，巴菲特有限公司作为合伙企业，原来最多只能拥有99个合伙人，而现在解散后重新注册为一家投资公司，就可以不受这项限制了。这时候新成立的投资公司就是现在的伯克希尔·哈撒韦公司——在一家纺织公司基础上改制而成的投资公司。

1973～1974年，巴菲特有限公司刚刚解散完毕，股票市场就如他原来担心的那样崩盘了。由此可见，巴菲特对投资环境的警觉以及如何完美收场，拿捏得恰到好处。这时候，巴菲特个人拥有的股票市值约2500万美元，其中大部分被他悄悄投入到了伯克希尔·哈撒韦公司。如果不是他这样完美收场，而是在接下来的股市崩盘中遭受毁灭性损失，巴菲特就不再具备今天成为世界首富的坚实基础了。

股市中每个人都能轻而易举赚钱时，就到了要退场的时候了。正是巴菲特及时解散有限公司，避免了随即而来的股市崩盘可能造成的毁灭性损失，才成为今天的巴菲特。

第三节 学习巴菲特如何套利

相对价值套利

相对价值套利，就是预先购买一种资产，到时转换成其他的资产，这样做所得到的价值要比前者大。这是巴菲特“债务重组”策略的基本部分。

关于相对价值套利比较早的一个例子发生在巴菲特的老师格雷厄姆最初踏入相对价值套利这一行业的时候。在1915年，格雷厄姆就职于Newburger, Loeb & Company，他偶然发现下面的相对价值套利公司：古根汉（Guggenheim）开发公司，现在曼哈顿闻名于艺术博物馆的古根汉家族就是靠购买和开发矿产而发家的。古根汉开发公司持有很多家矿业公司的股份。在1915年9月1日，这家公司决定把持有的其他公司的股票分发给它的股东。那天的交易价格是每股68.88美元，格雷厄姆把持有的股票价值加总而得出了下表。

所以格雷厄姆算出买一股古根汉开发公司的股票将带来净套利利润7.35美元（76.23美元-68.88美元=7.35美元），他在购买古根汉开发公司股票的同时卖空了相应公司的股票，这样锁定了利润。

第二个例子发生在20世纪20年代，当时杜邦（DuPont）公司用它在战争时期得来的现金作为资本，购得通用汽车（General Motors）公司大部分股票。尽管在那时市场对杜邦公司的其他业务大打折扣的同时对3Com公司的业务也不够看好，格雷厄姆还是看重杜邦公司的股票，但只看重通用汽车那部分，而对该公司持有的其他方面股票作为零价值处理。格雷厄姆通过购买杜邦公司股票卖空通用汽车股票而获得的利差作为资本。

当巴菲特就职于格雷厄姆—纽曼公司（Graham-Newman），在格雷厄姆手下工作的时候，他就开始涉足相对价值套利。关于巴菲特给其老师工作还有一个有趣的故事：在华尔街的大部分公司中犹太人不能获得工作，对此格雷厄姆深有感触，所以他只雇佣犹太人以寻求平衡，因为巴菲特不是犹太人，所以格雷厄姆起初不愿招聘他。巴菲特并没有气馁，他不断联系格雷厄姆并展现自己对股票的看法直到格雷厄姆最终聘用他，格雷厄姆把他在这种套利中获得利益的结果称作为“犹太人的短期国库券”。

在1988年伯克希尔·哈撒韦控股公司给投资者的年报中，巴菲特谈到了在为格雷厄姆工作的时候所从事的第一次套利的故事。Rockwood & Company公司依靠巨大的可可供应而成为了一个能稳定获利的巧克力厂商。1954年由于可可的短缺，其价格飙升，公司不愿全部出售可可，因为这将会被征税。一个叫杰伊·普里茨克（Jay Pritzker）的年轻投资者帮助Rockwood & Company公司利用1954年的税款条文得以避税，他指出这样一个假定，如果业务的调整能够缩小可可的业务范围，那么就可以把可可分发给股东而不至于征收50%的税。

到时这个公司将同意投资者用可可（而不是美元）购回他们的股票，巴菲特在公开市场购买股票，然后把股票卖给该公司以获得可可并出售可可而获得可观的利润。他仅有的风险就是可可的价格可能低于他购买股票的价格水平，因为他试图尽可能地同时进行这些交易，所以这个风险可以忽略不计。

有投资者可能认为：“这些都是80年前的事情了——像这样如此明显的信息套利例子（信息不会被所有市场参与者公平获得）现在怎么会存在呢？因为现在有因特网、分析家、电脑等去分析这些情形。”此一时彼一时，很明显，大部分投资者认为这样的套利机会现在不存在了，其实不尽然，但那时的情形现在又出现了，让我们看看Palm-3Com的例子。

在3Com决定公开出售持有的Palm股票时，Palm就从3Com中分离出来了。这个市场有效地度量出3Com当前不断发展的经营价值小于业已存在30年的能巨大赢利的零经营（zero-business）情况。在第一天的交易中，Palm公司的股价就暴涨，以至于3Com以前所持有的那部分Palm公司股本价值比3Com自身最高的市场价值还要高。

在2000年3月2日，也就是纳斯达克创新高纪录的前8天（这个在2004年1月被记录下来了），Palm公司上市了。开始计划上市价格在14～16美元之间，然而巨大的市场需求使得股价最终定在每股38美元，这给公司带来了可观的现金。该股票第一天交易的开盘价是每股150美元，很快就升至每股165美元，最后才稳定下来，以每股95.06美元的价格收盘。然而只有4%的Palm公司股票能够在市场上交易流通，3Com（纳斯达克：COMS）依然拥有该公司95%的股份，并对每股COMS的股票，配发1.5股Palm公司股票，如果COMS股票价值真的是Palm公司的1.5倍，那么COMS的每股价格将是1.5×95.06美元。另外，COMS从现金上说大概只有每股10美元而没有债务，更不用提COMS现行的有利润可图的交易。

所以人们困惑COMS将以多少价格进行交易呢？至少是每股152美元（Palm公司股票价值加COMS的现金价值），或者可能是每股177美元，因为至少有这样一个分析家认为Palm公司资产大约值每股35美元。尽管如此，在IPO（首次公开募股）那天，COMS股票以每股81美元收盘，这意味着在Palm公司股票价值和COMS公司股票价值之间存在着一个至少60美元的价差，即使不考虑COMS的其他资产（见下图）。

残值（3Com资产的隐含市场价值减去Palm公司股票价格）收敛于零，最后大于零，到2000年9月3Com公司最后配股给它的股东。这本应该有巨大的套利空间，实行这个方法的困难在于难以找到Palm公司的股票去做空，因为当时IPO的股票常常很难去做空。

最后，巴菲特给投资者的一个警告是，相对价值套利看起来相当容易，但它却不是永远都保证有20%报酬的投资活动。一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就相对价值套利投资本身而言，并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。

封闭式基金套利

封闭式基金是公开交易的投资基金。封闭式基金本质上是一系列股票、债券和现金的组合，它的价格应当等于其组合的价值，也就是基金的净值。按照套利理论，当一种产品存在两个不同的价格时，就可能带来套利机会。如果我们买入封闭式基金持有到期按净值变现，或封转开后赎回基金份额，则我们有可能赚取这部分折价。

封闭式基金可以投资于任何资产，从债券到私人投资者的非流通股。基金经理在交易所公开筹集资金并用于支持投资项目。基金经理收取一定的费用，比如每年收取资产的2%、年利润的20%。这与共同基金里投资者直接从基金里购买份额是不同的。

例如，XYZ基金有1亿美元的股票，而没有持有债券，那么它的净资产价值（NAV）就是1亿美元。如果共同基金的投资者想要赎回他们的股份，那么他们可以以净资产价值的价格把份额卖回给共同基金。而封闭式基金的投资者是在公开市场上出售他们的份额，成交价可能是净资产价值，也可能不是。

尤其要说明的是，一只基金是以其净资产价值的一个溢价开始交易的。随着时间流逝，基金就以一个低于净资产价值的折价来交易。折价的原因如下：

1．封闭式基金不是流行的投资方式

许多人甚至不知道它的存在。在首次公开发行（IPO）之后，一只封闭式基金可能会萎缩，它的份额会缩减，最终被忽视。

2．在资产组合里有太多的非流通的和难以估价的证券

例如，许多私人股权投资公司都难以对其资产组合做出合适的估价。而这会使投资者在估计净资产价值的时候采取保守的方法。

3．低收益把投资者都吓跑了

如果一只封闭式基金的价格开始低于指数，那么投资者就会对基金经理产生不信任，从而卖掉他们所持有的份额，而不管净资产价值的折价。

4．净资产价值可能含有需要纳税的资本利得

当以折价交易时，这些份额可能会引起纳税的义务。

投资封闭式基金的好处在于它常常支付较高的分红。此外，许多基金都以净资产价值的折价交易。封闭式基金往往把全部或大部分的利润都拿来分红，就像房地产信托投资基金（REIT）一样。

之所以要对以相对净资产价值高折价率交易的封闭式基金进行投资，原因有两个：

（1）折价可能是有限的。

比如，如果一个投资者买了许多份额，然后卖掉基金，那么折价就会很少。

（2）折价时获得的高红利。

贝克·芬崔斯（Baker Fentress），即现在的BKF资本集团，是最老的封闭基金之一。在1923年，他们购买了海军联合商店，也就是后来的联合Tomoka土地公司。联合Tomoka土地公司在佛罗里达的地通拿海滩拥有16000英亩的房地产。而且，在贝克购买它的76年之后，它成为了贝克的主要资产。在1999年5月，贝克以相对于净资产价值26%的折价进行了交易，这一折扣相对于其最高价格来说是非常大的。在那时，他们宣布了对公司进行部分清算的计划，并对股东分配资产。1999年8月，在这次宣布之后不久，巴菲特在证券交易委员会登记持有该公司超过5%的股份。事实显示，巴菲特从不减持他的资产，所以，他会一直持有贝克·芬崔斯的份额直到清算日。

尽管封闭式基金是折价交易的，但是折价的价格一般都保持一致，很少产生变化。莫多赫大学（Murdoch University）的多米尼克·加斯巴罗（Dominic Gasbarro）和J．肯顿·朱姆（J.Kenton Zumwalt）讨论道：当保持折价的时候，会产生均值回归的趋势。换句话说，当折价很快扩大时，它会有回归到历史标准值的趋势。他们的研究甚至用到了贝克·芬崔斯的例子。

尽管如此，封闭式基金的折价并不一定是有限的（上面的极端例子除外）。在2004年瓦萨大学（Vassar College）的肖恩·马萨奇·弗林（Sean Masaki Flynn）的论文中，作者讨论道：盲目地构造一个长期折价基金和短期溢价基金的投资组合并不是成功的投资策略，它往往会带来负收益。就像往常一样，巴菲特并不会简单地采用盲目的封闭式基金套利策略，而常常会另辟蹊径。

巴菲特在封闭式基金世界里的策略是这样的：

（1）这些因素本身是很难估价的（就像贝克·芬崔斯的例子一样），因此表明为什么折价比应有的要大。

（2）找到在净资产价值折价的基础上交易的基金。

（3）寻找使基金价格趋近于净资产价值的催化剂。

①一种催化剂是可能出现的清算。这样会使基金资产以接近于净资产价值的价格分配给股东。

②另一个可能的催化剂是公司管理层的更换，如果新的管理层的选股理念和巴菲特的理念类似的话。

③第三种催化剂是巴菲特（或者是芒格）自己计划接管基金的控制权，并发起①和②行动。

另外两个巴菲特利用净资产价值的高折价获得好处的例子发生在20世纪70年代。在第一个例子里，巴菲特和芒格开始买进“Fund of Letters”的股份。Fund of Letters始建于歌舞升平的20世纪60年代，正好是当巴菲特由于股市缺乏机会而逐渐缩小投资规模之时。繁荣的经济加上注意力的聚集燃起了投机的火焰。蔡至勇和他的曼哈顿基金、弗雷德·卡尔（Fred Carr）和他的企业基金都是那时候的“市场魔法师”。卡尔在1967年赚到了177%的利润，在1968年则赚了44%的利润，与此同时，标准普尔500指数分别“只”上升了25%和11%，卡尔在1968年成立了封闭式基金资源资本，以满足公众对这类投机的需求。

他们的策略就是简单地保持资金从一个热点流动到另一个热点，这就是所谓的“戈戈舞”（go-go）。投资会往最吸引人的地方运动，这一情况在20世纪90年代晚期又出现了一次，那时所有的钱都向和“.com”有关的任何东西涌去。当戈戈舞类型的投资在70年代土崩瓦解时，卡尔和他的基金信誉扫地，投资者四散逃走。当巴菲特和芒格控制下的蓝带印花票证公司开始积累股份时，曾有每股18美元的净资本价值的资源资本被以50%的折价，也就是每股9美元的价格卖掉了。

他们最终拥有了该基金20%的股份，芒格加入了公司的董事会。在卡尔离开之后，资源资本在乔治·麦可利斯的领导下成为了价值投资的避风港。麦可利斯由于其对公司估价的方法而著称，这一方法被称作麦可利斯比率：

麦可利斯总收益率=收益率+增长率

即：

收益率=（股东权益报酬率×派息比率）/账面价值的价格

增长率=股东权益报酬率×再投资比率

派息比率=每股股息/每股赢利

再投资比率=100%-派息比率

换句话说，这种方法十分强调在可能的账面价值折价下的股本回报率和稳定的增长率。这是格雷厄姆—多德风格的投资以及巴菲特和芒格经常使用的成长投资的有趣的结合。

在1975年，他们的股份翻倍了，巴菲特和芒格开始清算他们的资产。他们之所以这样做并不是因为麦可利斯（在他持有期间曾经获得18%的年收益）的方法，而是出于简化持有的资产的目的。在此期间，巴菲特和芒格开始把他们在伯克希尔公司、多样化零售公司和蓝带印花票证公司合并为伯克希尔·哈撒韦旗下的一个联合公司。

巴菲特告诉我们，买入封闭式基金要承受封闭式基金净值下跌的风险，但我们可以通过卖空股指期货合约来规避封闭式基金净值下跌的风险，从而锁定封闭式基金折价率所隐含的套利空间，实现封闭式基金的套利。

固定收入套利

固定收入套利不是一种策略，而是在购买和出售固定收入工具过程中的一系列策略，通过这些策略能够得到一个很少的利得，通常是两个投资之间的收益差。

举一个很简单的例子，如果一个公司有一个收益率为6%的公司债券和一个收益率为5%但期限一样的美国政府票据，那么就可以对公司债券做多而对政府票据做空，得到1%的利差。为什么这样做呢？为什么不只对政府债券做多呢？暂时不考虑违约风险，如果利率变化，这两种票据的收益都会存在风险。假设你对公司债券做多并且利率上升，公司债券的票面价值将会下降，尽管如此，如果这种套期保值处理得当（这可不是简单的事情），对利率风险进行套期保值，通过对政府债券做空而持有公司债券，这在相对零风险方法中（假定在公司票据上没有违约风险）还是会得到1%的利差。

尽管巴菲特对衍生品和杠杆投资方面极不感兴趣，但是他偶尔也会通过分配固定收入套利策略涉及这些领域。1998年巴菲特向对冲基金（hedge fund）投入了几亿美元，而这个基金是由GEICO公司的前CEO杰克·伯恩（Jack Byrne）之子马克·伯恩（Mark Byrne）经营的。无论是West End Capital Management，还是马克·伯恩的基金他们都会集中在固定收入策略上，然而不同的是巴菲特不会仅涉足于固定收入套利方面。

在LTCM的那场灾难（美国长期资本管理公司即LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，在1998年的亚洲金融风暴中由于操作出现严重问题而最终被收购）中，基金中的固定收入套利板块损失严重，巴菲特却愿意购买这个公司的资产，即使最后被拒绝了，可以看出巴菲特发现这个公司是有利可图的，以至于他宁愿承担固定收入的高杠杆风险。甚至在LTCM事件之前，巴菲特也涉及了固定收入套利，那时他成为了所罗门兄弟（Salomon Brothers）公司的主席，而且在不久之前，他们的固定收入部门爆发了一个丑闻，这个丑闻涉及一个为约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）效力的交易者，而约翰·梅里韦瑟后来建立了LTCM。

下面是几种固定收入套利的策略：

（1）市政和政府票据的价差交易。

（2）政府和公司之间的票据价差交易。

（3）现金和期货交易。不管什么原因，都会存在这样的时机，相对于实际债券的需求而言，债券期货的需求处于低迷的时候，就会存在可开发的空间。

（4）收益曲线上的赌博，如果投资者对收益曲线的一部分做多而对另外一部分做空，那么他认为收益曲线上升将是一个直接的赌博。

（5）在资产担保证券（asset-backedsecurities）和其他种类的固定收入工具之间的价差交易，一个资产担保证券的例子就是抵押证券。

在固定收入的套利策略中，需要套期保值的风险包括：

（1）外汇交易风险：如果你对一国货币的债券卖空而对另外一个国家的货币债券买空，那么这两种货币的相对价值变化将会影响这种策略的收益。

（2）预付风险（prepayment risk）：如果你对政府债券做空而对资产担保债券做多，而且资产担保债券的出售者提前付款，那么价差交易中的投资者在没有相应的资产担保债券的付款的情况下，而被政府债券的付款套牢。

（3）信用风险：交易方违约的风险。

（4）利率风险：利率上升的风险。

从上面中的一个例子可以看出，可能的收益（在这里是年收益为1%）非常低，所以大量的杠杆交易被广泛运用（10～25倍或者更多）。比如，当交易一种债券和它的期货合约之间的价差时，价差可能是很小的基点（每个基点是万分之一）。在LTCM的案例中，采用的是100∶1的杠杆比例，迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），这位诺贝尔奖获得者，期权定价模型布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）模型的开拓者，LTCM公司的建造者，是这样描述的：“就好像其他人都看不到的真空钱币一样。”这个观点就是：难道固定收入的套利者会在迎面开来压路机的情况下，还会去拾起那些钱币吗？

巴菲特也经历过这样的担忧：“如果我不做这笔交易，我也能从这些股票中获利吗？”在这里，他也分析了公司的清算价值，然后决定进行那笔交易，尽管可能时间有些长，但对他来说仍然是一个能获利的交易。近几年来，巴菲特正在减少买股的规模，增加一些固定收益品种，以更好的配置其总额超过300亿美元的现金。彭博社提供的数据称，2008年上半年，巴菲特卖出股票的总价值为17.6亿美元，买入股票总价值55.1亿美元，而前一年同期，巴菲特买入股票115亿美元，卖出股票20.9亿美元。巴菲特2007年上半年的股票买入规模同比减少了大约52%。

截至2008年9月30日，伯克希尔公司总共持有约97亿美元的企业债和可转换优先股，比前一年同期增长了61%，2007年11月，巴菲特还出资3亿美元购买北美最大的石膏板生产商USG公司的债券。

第四节 买卖股票应具有的良好心理素质

坚持独立思考

独立思考是一种智慧。在投资中，独立思考显得更为重要，因为投资市场是一个充满诱惑的地方，是一个陷阱密布、风险暗藏的地方，缺乏独立思考能力的投资者最易被股市的暗流吞没。只有具备独立思考，有良好的判断力的投资者才能取得成功。

巴菲特说过：“你不得不自己动脑。我总是吃惊于那么多高智商的人也会没有头脑地模仿。在别人的交谈中，没有得到任何好的想法。”

独立思考对于一个投资者来说至关重要。巴菲特深知这一点，他认为，在变幻无常的股票市场，投资人如果不注重独立思考，总是跟在别人的后面，受到别人的影响而抢进杀出，就等于把自己的命运交到了别人的手上，这样的后果是非常可怕的。巴菲特常常把这些随波逐流、缺乏独立思考者比喻为“傻子和旅鼠”。

旅鼠是生活在苔原地区的一种小体形鼠类，以集体游向大海而出名。在平时，这些旅鼠会在春天时四处移动，到处寻找食物和新的居所。然而，每过三四年，就会出现一种奇怪的现象。由于旅鼠繁殖能力极强，且死亡率非常低，所以短短几年之内，其繁殖数目就很惊人。当旅鼠的数目膨胀到一定程度的时候，它们就会开始在夜间有些不寻常的举动。不久，它们也敢在白天出来走动。这时的旅鼠不再是胆小怕事，见人就跑，恰恰相反，它们在任何天敌面前都显得勇敢异常，无所畏惧，具有明显的挑衅性，有时甚至会主动进攻。当这样的行为增强后，旅鼠们会显示出一种强烈的迁移意识，它们聚集在一起，渐渐地形成大群，开始时似乎没有什么方向和目标，到处乱窜，就像是出发之前的乱忙，正在准备似的。但是后来，不知道是谁下了命令，也不知谁带头，它们却忽然朝着同一个方向，浩浩荡荡地出发了。沿途不断有新的旅鼠加入，队伍愈来愈大，它们逢山过山，遇水涉水，沿着一条笔直的路线奋勇前进，决不绕道，更不停止，一直奔到大海，这些旅鼠到了海边就跳下海，一直不停地游泳，直到力竭被大海所吞没。

到目前为止还没有人能够完全解释为什么旅鼠会有这种集体自杀的现象。一些动物学家认为，旅鼠数目的剧增、食物供应情况的改变以及旅鼠之间的竞争使其精神压力加重，因而造成体内荷尔蒙分泌的变化，从而导致行为异常。巴菲特认为，旅鼠集体自杀的现象很像股市里群众盲目跟风的情形，因此可称之为“股鼠”。

巴菲特认为，从众行为是一种愚蠢的表现。他说：“我们需要的是思考，而不是投票表决。不幸的是，伯特兰·罗素对于普通生活的观察又在金融界中神奇地应验了，大多数人宁愿去死也不愿意去思考，而且很多人真的这样去做了。”

对于人们的这种盲目跟风行为，巴菲特的恩师格雷厄姆讲述了另一个寓言故事。

一个石油探矿者死后要进入天堂。天堂的看门人对他说：“恭喜你，你已经符合在天堂居住的条件了。但是，我也有个坏消息要告诉你，天堂里所有能让石油探矿者居住的地方都已经住满了，我实在没法子把你给塞进去了。”这位探矿者皱眉想了一会儿后，请求看门人允许他进入天堂的门跟那些先驱者说一句话。看门人觉得这个要求并不过分，于是就同意了。这位探矿者站在天堂的门口大喊：“地狱发现石油了！”岂料，话音未落，天堂里所有的石油探矿者马上发疯似的逃离天堂，冲进地狱。看到了这些情形，天堂看门人很是惊讶，对这个探矿者非常敬佩，他说：“现在天堂总算是有石油探矿者的住宿空间了，你可以进来住了。”然而，这位“聪明”的探矿者竟然说：“不！我想跟这些人下地狱去。你瞧，他们如此疯狂地冲进地狱，也许这消息是真的也说不定！”

现如今，越来越多的人被吸引到股市中去，本来是很聪明的人，一进入股市好像就失去了独立思考的能力。眼见人家纷纷买进，深恐落后，于是连忙跟进，结果是买入自己并不熟悉的股票；见他人抛出某种股票，自己也不问原因，跟着出货，随意脱手，结果往往损失很大。

有人概括说：炒股制胜，首先要有鹰一样的犀利目光，盯住几只股票，密切注意其变化；然后像饿虎扑食一样在低价区吃饱喝足；最后像狐狸一样狡猾地在高价区全身而退；还要像蛇一样在被动的情况下，依然保持冷静的头脑，伺机而动。巴菲特认为，只有改变草率行事的习惯，既能冷静思考，又能果断出击的投资者才有可能在股市中获利。

在投资市场上，投资者经常会受到各种小道消息、专家预测甚至谣言的影响，以至于无法做出自己的判断，盲目从众，并往往因此而造成极大的损失。巴菲特忠告广大投资者：“你们必须要自己思考，为什么一些高智商的人总是不知不觉地模仿别人，这使我很惊奇。我从来没有从别人的谈话中得到过好主意。”

巴菲特的投资行为就从来不受这些外来因素的影响，他不预测股票市场的涨跌，也不会因市场价格的变动而改变投资。即使在巴菲特还是个学生的时候，就对早期的股票市场投资经验理解得很透彻，这条经验就是：不要被人们的言论所左右。这条经验后来得到了他的老师格雷厄姆的进一步论证。格雷厄姆教给巴菲特这样一个道理：别人同意你的观点不一定证明你是对的，而别人的反对也不能证明你就是错的。他在1965年给巴菲特合伙公司的成员的信中写道：“我们不会因为重要的人物、权威人士，或者是很多人同意我们的意见，我们就能从中得到慰藉。反之，也不能。公众的民意测验决不能代替思想。”

20世纪70年代，在几乎每个人因为新闻业前景不乐观而纷纷抛出股票时，巴菲特却发现了新闻业所特有的保险免赔限度的专利，从而接二连三地大量购进媒体股票。后来的事实证明，巴菲特是对的。巴菲特认为，当你对某件事情非常确定，并且有充分的事实来证明这一点时，其他人的建议只能让你感到困惑，过多地考虑别人的建议简直就是浪费时间。

巴菲特反复强调，每一个投资者在决定投资前，都应做到耐心等待，以静制动，每天在股市中抢进抢出不是聪明的办法。巴菲特经常提醒他的股东，要想投资成功，就必须具备良好的判断力，能进行独立思考，不要使自己受到外来因素的影响，用他自己的话说：“近乎怠惰地按兵不动，是我一贯的投资策略。”所以，巴菲特的投资策略中非常重要的一点就是：进行独立思考。

总而言之，投资者在投资过程中，只有仔细地分析各种消息和预测，像巴菲特那样思考、思考、再思考，才有可能在股市中获得高额的收益。

立刻扣动扳机，绝不拖泥带水

投资者要想成功，既要有思考的习性，更要脚踏实地，敢于付诸行动。特别是在付诸行动的时候，一定要果断，不能拖泥带水。其实，那些投资大师都是非常果断的人，他一旦做出了买或卖的决定，就会立即行动。

巴菲特就是一个行动果断的人，他只要找到了自己的投资对象，并对这个投资对象进行了深入的了解，而且这个投资对象也符合自己的投资标准，那么他就不会再犹豫，不会再思前想后。对于巴菲特来说，做出投资决策就是在黑与白之间做出选择，不存在灰色阴影：一项投资要么符合他的标准，要么不符合。如果符合，他会立刻扣动扳机，果断出击。有关这一点，巴菲特投资捷运公司就是一个非常好的例证。

1963年前后，美国已经进入了太空时代，而且她的人民都处在一种未来派的思维格局之中，由于乘飞机旅行已经在人们的经济承受范围之内，所以中产阶级开始乘飞机到处旅行，旅行支票已经成了“通行证”。而当时的美国捷运可谓是一个顺应时代潮流的公司，没有任何产品能像美国捷运那样恰当地代表着现代生活的成就。该公司成千上万美元的票据在流通，像货币一样被人毫不迟疑地接受着。到了1963年，有1000万公众持有美国捷运卡，这种卡只不过是5年前才引入的工具，而最初公众还都觉得有必要带着现金去旅游。《时代》周刊宣告“无现金的社会”已经到来。一场革命即将开始，而美国捷运正是这场革命的导航灯。

然而乐极生悲，正如人们所经常看到的那样，在公司的一个小小的部门里，灾难降临。有消息声称：捷运公司的一个仓库期货，面临巨额索赔，而且将包括没有法律依据的索赔，潜在的损失是巨大的。实际上，它已经“资不抵债”。公司的股票从消息传出以前的每股60美元很快跌到了49.5美元，更糟糕的是股价下跌的趋势还在继续。

面对这种情况，巴菲特共采取了两步行动。

第一步：调查与分析。

当所有的人都处在观望、恐慌的状态时，巴菲特自己跑到牛排屋收款机后面，一边和店主闲聊，一边观察着。他观察到了这样的现状：不论是不是谣言四传，顾客们还是继续使用美国捷运卡来付餐费。由此他推断出，同样的情形也会发生在圣路易斯或是芝加哥乃至伯明翰的牛排屋中。

之后他到奥马哈的银行和旅行社去，在那儿，他发现人们仍旧用旅行者支票来做日常的生意。同样地，他拜访了出售美国捷运汇票的超级市场和药店，最后他和美国捷运的竞争者进行了交谈。通过这样的一系列调查，他得出了两个结论，它们与公众的观点大相径庭：其一，美国捷运并没有走下坡路；其二，美国捷运的商标是世界上畅行标志之一。

第二步：买进。

当巴菲特调查分析清楚捷运公司的情况后，他立刻做出购买的决定。虽然到1964年初，捷运公司的股价跌至每股35美元，华尔街的证券商如同在唱诗班里哼着同样一个调子，一齐高唱着“卖”，但巴菲特果断地执行着自己的决定——买进。于是，巴菲特将自己的1/4资产投入到这种股票上，这种股票可能背负着一种未知的而且潜在的很大比例的债务。如果判断错了，他辛苦积累的财富和声誉将化为灰烬。

美国捷运的总裁克拉克，向仓库的债权人提供了6000万美元以求息讼，但他遭到了股东们的起诉，他们声称克拉克把他们的资产“浪费”在一种似是而非的道德义务上。

巴菲特则认为克拉克的做法是正确的，他前去拜访克拉克，把自己介绍给他，自称是一位好的股东。当巴菲特告诉克拉克说支持他时，美国捷运的一位律师问他是否愿提供证词。于是巴菲特来到了法院，告诉股东们他们不该起诉，说他们应该感谢克拉克，因为他正努力不让这件事缠上他们，后来他解释说：“就我所关心的而言，那6000万美元是他们该寄给股东们的红利，但在邮寄途中丢失了。我的意思是，如果他们宣布要发6000万美元的红利，每个人都不会觉得世界像地狱一样了。”“巴菲特买了我们的股票，”克拉克回忆道，“而任何在那种时候买进的人都是我们真正的同伴。”

尽管诉讼还在缓慢地进行着，但股价已经开始回升，不过巴菲特并没有沿袭其老师格雷厄姆的模式，马上抛售股票以实现利润，他喜欢公司的产品，而且喜欢克拉克，因此他逐渐增加了投资。最终，巴菲特在捷运公司获得了成功。这应该是对他果断行动的最好回报。

这就是巴菲特果断的投资风格。即使在休闲时，巴菲特都可以发现投资的机会，并立即付诸实践。

1988年圣诞节的那一天，巴菲特去Borsheim's购物，愉悦的购物体验深深地吸引了这位世界大富豪。元旦一过，巴菲特打电话询问是否可以购买Borsheim's。很快，巴菲特在Borsheim's总裁艾克·弗里德曼的住宅与弗里德曼和唐纳德·耶鲁（Borsheim's的另一位拥有者）进行了简短的会议之后，买下了Borsheim's。“实质性的谈话只有10分钟，”耶鲁说，“他问了我们5个问题，艾克报了一个价格。后来，我们3个在巴菲特的办公室会面，艾克和沃伦握手成交。”

果断是投资高手的必备素质，是赚钱之道。因为投资的良机往往稍纵即逝，如果不能及时行动，患得患失，则会和机会失之交臂。巴菲特的决策速度很快，很少犹豫。他可以在“大约10秒钟之内”判断一个项目是否适合投资，因为他有“过滤器”，这个过滤器就是他的投资标准。

巴菲特看中了内布拉斯加的一家家具公司，就到店里问店主愿不愿意把家具公司卖给他，店主当即开价6000万美元。巴菲特没有还价，不到一秒钟，就做出了成交的决定。事后，清点存货时，发现公司值8760万美元。巴菲特在1秒钟内，就赚了2000多万美元。

号称世界第一CEO的杰克·韦尔奇说：“行动是经商的第一关键。”想做什么就要敢于去做，不能瞻前顾后，畏首畏尾，那样不会赚到钱。巴菲特正因为做到了这一点，所以他往往会从投资中获得巨额的财富。

也许和巴菲特的财大气粗比起来，我们普通投资者的那点血汗钱更需要谨慎，但谨慎和果断并不矛盾，只要在充分调查和分析的基础上，就没有必要犹豫，果断出击才是制胜之道。

珍惜时间，追求效益

珍惜时间的习惯对投资者来说至关重要。浪费了时间就等于浪费了财富，只有抓住每一分每一秒，才能抓住稍纵即逝的投资机会，获得高额的回报。

“一寸光阴一寸金，寸金难买寸光阴。”珍惜时间是每一位成功者的共同特性。对时间的重视，巴菲特就是其中的佼佼者。“寸金难买寸光阴”这一句话，套用在他身上是再贴切不过了。巴菲特作为一个非常出色的投资者，他知道时间对自己意味着什么，所以他把大量的时间投入工作中，对一分一秒都非常珍惜。

对工作的投入，巴菲特可以说和其他成功人物并无两样，甚至比其他人工作的时间更长。他明白时间就是金钱，时间是个人事业成败的关键因素。因此他珍惜时间。他的时间，除了生活上必需之外，其他大部分都投入于工作中。他有时每天工作18小时，埋首分析自己感兴趣的每一家企业。珍惜时间已成为他的习惯。

巴菲特对时间的观念，就是不值得花时间的活动绝不会花时间。譬如应酬，他认为应酬和投资股票并无直接关系，所以有一次，前美国总统克林顿请他吃饭，他也一样推辞。又譬如在他家，门前有一片草地，但他的女儿却说，她的爸爸从来不懂得怎么运用铲草机去整理门前的草坪。旅游是一种愉快的活动，但对巴菲特来说，除非和自己的事业有关，及在工作之中需要有休息时间做脑袋充电作用之外，他是极少离开他工作的地方的。他绝不会为一些不必要的旅游付出时间。在选择衣服时，巴菲特极少到外面购买衣服，因为他认为这不值得花时间。在吃的方面，巴菲特也是以最简单的方法去解决肚子问题，绝少花很长的时间去吃过于丰富的盛宴，因为对他来说，时间就是金钱，就是财富，一分一秒都不能随便浪费。

在居住方面，巴菲特也绝少搬迁，因为他认为这样只会浪费自己宝贵的时间。不单如此，他工作的地方，其实多年都只是在家中，分析每一个自己感兴趣企业的股票动向和决定投资的策略。这样过了很多年，后来他才将办公室搬到和自己家中距离极近的写字楼，自己可以在那里不受家中的干扰而工作。但上班下班的时间，他也不会因此而浪费。下班和上班时，他只需数分钟就能回到家中。巴菲特珍惜时间，也因此使他真的获得了较多的时间用于自己的事业上面，使他有更多时间去处理以数百亿美元计算的投资组合。巴菲特非常清楚，对一个以数百亿美元计算的投资组合，一分钟省下来的时间，就可能是以百万美元计的损失或收益。一寸光阴对巴菲特来说，可能是万两黄金。对巴菲特来说，因自己浪费时间而出现的损失是无法忍受的。相反，善用时间，如果用于事业上能够增加收益，那是他最高兴的事。

巴菲特的这种时间观，对每一个想做大事的人都是一个极好的榜样。巴菲特认为，如果时间随意浪费在与事业和工作没有直接关系的活动上，这种失去了的时间，并不单是时间这样简单，而是失去了很多“时间成本”和“机会成本”。

一个成功者，通常日理万机，要处理好多问题。如果是企业领导，就可能需要花费大量的时间从事企业管理工作，包括财务管理、人力资源管理、生产管理和市场管理等，亦要为企业制订发展计划、建立组织架构等等。尤其是成功的企业家，一般都会是极其忙碌的。这样的人只有抓紧时间、珍惜时间才能很好地完成工作，否则管理会一片混乱，企业只有走向灭亡的道路。

同样，要作为一个成功的投资者，就必须投入大量的时间，如果不懂得珍惜时间，要想把握投资的机会，从而达成自己所订立的目标，那是非常困难的。可以说，越是成功的人物，越会珍惜时间，巴菲特就是一个极好的榜样。这一点值得任何一个投资者学习。除非这个人并不打算在投资市场上有一番作为，否则，必须把学习巴菲特珍惜时间，并养成习惯，作为走向成功的第一步。

胆大心细是投资成功的法宝

巴菲特认为，股市投资，看准了就要大胆地进行投资，不要缩手缩脚，犹豫不决。“胆大心细，这就是做成任何一件事情的法宝，投资当然也不例外。我们不要想着去预测或控制投资的结果。实际上，人的贪欲、恐惧和愚蠢是可以加以预测的，但其后果却不堪设想，更难以预测。”这是巴菲特对所有投资者的忠告。

在1950年，当巴菲特还是哥伦比亚大学的学生时，他就注意到他崇拜的老师本杰明·格雷厄姆是政府雇员保险公司的董事。此事激发了巴菲特的好奇心。于是某个周末，巴菲特特地到华盛顿特区拜访该公司。他敲开了公司的大门，由一位看门人领了进去，引荐他拜见当天唯一在办公室的经理——罗里莫·戴维逊。巴菲特询问了很多问题，戴维逊花了5个小时给巴菲特讲述了政府雇员保险公司的特点。这些介绍给巴菲特留下了深刻的印象。虽然当时人们对政府雇员保险公司股票还不熟悉，也没多少人认可，但巴菲特却认为这是一个机会，决定冒险尝试一下。

后来，当巴菲特返回奥马哈他父亲的经纪公司时，他就向经纪公司的客户推荐政府雇员保险公司股票，而且他自己身体力行，在政府雇员保险公司股票上投资了1万美元，大约是他当时收入的2/3。巴菲特的这一投资行为让很多人不理解，人们都漠视巴菲特的建议。奥马哈市的保险代理商们也向巴菲特的父亲抱怨说他儿子正在促销一个“无人代理”的保险公司股票。虽然受到了挫折，但强烈的冒险精神和不轻易认错的坚韧性格促使他没有放弃。

巴菲特继续大胆地向他的客户推荐保险公司股票。他以3倍于收益的价格买下了堪萨斯城人寿保险公司的股票。1967年，他又买下了国民保障公司的控股权。在以后的10年里，杰克·林沃特向巴菲特介绍了保险公司的运行机制。对巴菲特来说，这些经验比其他任何经验都重要，它帮助巴菲特更进一步了解了保险公司是如何赚钱的。这更加强了巴菲特对政府雇员保险公司股票的信心，并且大量购进，而不管其财务状况有多么糟糕。

除了在政府雇员保险公司的普通股投入了410万美元外，巴菲特还在该公司的可转换优先股上投资了1940万美元。两年后，巴菲特在政府雇员保险公司共投资了4700万美元，以平均每股6.67美元的价格买下该公司720万股股票。巴菲特已持有该公司33%的股份。1980年，巴菲特在政府雇员保险公司的投资增值了123%。按市值已是1.05亿美元，政府雇员保险公司成为巴菲特当时持股最大的公司。这是巴菲特胆大心细的投资回报。

巴菲特的这种胆大心细不仅体现在实践中，而且体现在投资心理学的研究上。巴菲特认为所有投资行为心理学的因素聚合在一起，反映在投资者的身上，就是投资者对风险容忍的程度，就如同一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。

为了更好地研究人们对待投资风险的心态，巴菲特花费了大量的时间和精力，他仔细观察到了每一个体行为的不断变化。当股价上涨时，投资者大胆地向股市里增加投资；而当市场股价下跌时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。突然之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这种在激进与保守的投资者角色之间反复转换的现象，激发了他对风险容忍度的研究。

刚开始，巴菲特认为，分析和量化风险容忍度并非什么困难的事情。通过使用面试和答卷的方式，他就可建立一套投资者的风险档案。但问题没有他想象的那么简单，因为人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而不断变化。所有上述构成对资产态度的心理学原理，都可用来测定对风险的反应。当股市大幅下跌时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资者也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也都增添了新股。

还有另一个起着重要作用的因素，那就是过度自信的问题。在人们的习惯中，风险承担者是备受大家敬仰的。投资者受此影响，趋向于认为自己也具有很强的承担风险的能力，但实际上他们并没有这种能力。他们的表现只不过是在自己自我暗示下的一种狂想罢了。

那么，投资者该如何去克服这种“狂想”呢？那就需要找出衡量风险容忍度的尺度，这个尺度要尽可能地解释产生这一现象的原因。我们必须深入到标准分析问答题的表层之下，去探求心理上的深层驱动因素。美国维拉诺娃大学的贾斯廷·格林与人合作开发了一种风险分析工具。这种工具不仅强调明显的、直接的风险因素，更强调人的性格因素。他在研究了大量的风险容忍度方面的文献后，将重要的人口统计因素与倾向进行抽象化，并综合在一起考虑，从而得出了更加精确的风险容忍测量尺度。

贾斯廷·格林与别人合作研究的结果显示承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。比如，老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女比男人更小心谨慎。有两项性格特征与风险容忍度密切相关：一是自控能力，二是成就动因。

自控能力指的是人们感觉他们自己能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出相应生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。他们的研究证明，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于“内在人”一类的。

成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感非常强的人，虽然对目标的高度集中可能会导致深深的失望。

对上述介绍的风险工具进行调整归纳，可以帮助人们了解就自控能力与成就动因两方面而言人们对风险的承受力如何。如果投资者相信市场是由机遇推动的，他们就会躲避风险。但如果投资者坚信自己的个人能力可以最终影响结果，相信市场结果是技巧的产物，就会产生高度风险承担的倾向。

现在我们很清楚地知道了这样一个理论，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他们相信自己能够控制环境并最终影响结果。他们把股市看做偶发性和必然性共同起作用的两难推理的场所。在此，信息和理性的选择相结合就将产生获胜的结果。

巴菲特正是那种相信股市是偶然性和必然性共同作用但以人的理性为主导的场所的人，他具有高度风险承担的倾向，所以，他既胆大又心细，并且具有强烈的风险意识。巴菲特认为：胆大心细的投资并不是对风险的忽视，而是在对风险的深刻了解的基础上，权衡各方利弊，仔细分析，从而做出的正确决断。胆大心细的投资者才能成为股市中的佼佼者。

可见，只要投资者在投资时坚持客观地看待风险，并以自己对市场的真实看法来胆大而细心地应对市场上的云波诡谲，那么你就是对风险具有高度容忍的投资者，你就可以在坦然面对短期的市场风险之后，获得长期的市场回报。

能承认错误，并积极改正

人非圣贤，孰能无过，即使是纵横投资市场40多年，战果辉煌的投资大师巴菲特，也曾遭遇难堪的挫败。巴菲特在他的投资生涯中也犯过错误，他并不羞于承认这一点。事实上，他每次都坦然面对错误，并从错误中反思，以避免再犯同样的错误。与普通投资者相比，巴菲特所经受的失败和磨难也许更加沉痛，而其所面对的未来压力无疑更为沉重。

巴菲特在投资的过程中出现错误后，他会分析自己所犯的错误。首先，他不想再犯同样的错误，所以他一定要知道自己错在哪里，为什么自己会犯错。其次，他明白少犯错误会让他的投资系统更加科学合理，帮他取得更好的收益。最后，错误有的时候是成功之母，从错误中能学到帮助他成功的必不可少的东西。

犯了错误的巴菲特，对自己很严格，有的时候甚至显得过于苛刻。

1988年，巴菲特打算购买3000万股（股份分割后的数量）美国联邦国民抵押贷款协会的股票。这些股份按照当时的价格计算的话，总值3.5亿美元。

巴菲特回忆当时的情况时说：“在我买了大约700万股之后，价格开始上涨。沮丧之余，我停止了收购……更愚蠢的是，我由于讨厌持有小头寸而把所有的700万股都卖掉了。”

1993年，《福布斯》说：巴菲特由于太早抛售美国联邦国民抵押贷款协会的股票，而导致自己错失了20亿美元。他买得太少，卖得太早。他说：“这非常容易分析。这完全在我的能力范围内。但由于某种原因，我退出了。我也希望我自己能够解释清楚。”

巴菲特自认为这是一个严重的错误。他说：“谢天谢地，当可口可乐的股票在我们买进它的过程中攀升的时候，我们没有犯同样的错误。”

反思失败的习惯是巴菲特投资习惯中最明显的特征。他的这一习惯使自己不断积累经验，不断提高，从而达到一种其他人难以企及的境界。

投资大师们向来把错误看成是学习的机会，当他们犯了错误，毫无疑问，他们会首先承认自己的错误，并采取有效措施减轻负面影响。他们之所以能够做到这一点，是因为他们完全对自己的行为和行为的后果负责。

巴菲特从不逃避自己所犯下的错误，总是勇敢承认并积极改正。

据统计，巴菲特历年来在伯克希尔·哈撒韦公司股东会上总共承认做下六大错误的投资决策。其六大错误投资是：

1．股票出手太快

1964年巴菲特以1300万美元买下当时陷入丑闻的美国运通5%股权，后来以2000万美元卖出，若他肯坚持到现在，他的美国运通股票价值将高达20亿美元。

2．选择了不具长期持久性竞争优势的企业

1965年他购买了伯克希尔·哈撒韦纺织公司，然而因为来自海外竞争的巨大压力，他于20年后关闭了这家纺织工厂。接手伯克希尔·哈撒韦纺织厂既是巴菲特走向成功的起点，同时也使巴菲特第一次尝到了失败的滋味。无望的巴菲特不得不将纺织厂廉价出售。《华尔街日报》后来报道说，“这是少数几个让巴菲特赔钱的生意之一”。

不过，巴菲特并没有被失败击倒，相反第一个站出来承认了自己的错误。由巴菲特亲自起草的当年年度报告中记载着这么一段话：“我知道这是一桩很难做的生意……当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在，我吸取了很多的教训。”

3．虽然看到投资价值，错过良好的投资机会

巴菲特承认他虽然看好零售业前景，但是却没有加码投资沃尔玛。他的这一失误使伯克希尔·哈撒韦公司的股东平均一年损失80亿美元。

4．选择了不景气的产业

巴菲特1989年以3.58亿美元投资美国航空公司优先股，结果随着航空业的不景气，他的投资未取得预期的收益，反而使公司业绩下降。他为此懊恼不已。有一次有人问他对发明飞机的莱特兄弟的看法，他回答应该有人把他们打下来。

5．以股票代替现金进行投资

1993年巴菲特以4.2亿美元买下制鞋公司Dexter，不过他并没有以现金购买，而是以伯克希尔·哈撒韦公司的股票来代替。结果，随着该公司股价上涨，现在他购买这家制鞋公司的股票价值20亿美元。

6．在金融衍生品方面投资的失败

2006年3月，全世界巴菲特迷们翘首以待的沃伦·巴菲特致股东的信终于在伯克希尔公司网站上公布了。巴菲特在这份致股东的信中，总结了伯克希尔公司在过去一年中的成败得失，内容涵盖很广，涉及公司管理、财务会计等关于投资的各个方面。其中的一份关于金融衍生品投资的文章，更是充满了寓意深刻和机智诙谐的妙语，看似平淡的常识中却蕴涵着深深的哲理。

在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中，伯克希尔公司的税前损失是1.04亿美元。自从涉足这行以来，伯克希尔的累计损失高达4.04亿美元。股神本想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终。对巴菲特来说，这次失败的教训是十分惨痛的。但重要的是巴菲特并没有让自己白白地经历了这种惨痛，他从这种失败的经历中吸取了教训，获得了经验。因为他已养成了从失败中反思的习惯。

那么，巴菲特是怎样总结经验教训的呢？

对于自己在金融衍生品方面投资的成败，巴菲特引用的是马克·吐温的名言：“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个除此之外根本不可能得到的教训。”他还说：“如果马克·吐温现在还活着，他可能会终止这个衍生品业务。但过不了几天，他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。”

对于这次的失败，巴菲特进行了深刻的反思：“都怪我优柔寡断犯下大错。”“本来可以完全体面地脱身而去，却由于一再拖延，一错再错，一损再损。”当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上止损。

巴菲特还对全球金融衍生品的蓬勃发展表示忧虑，并希望他的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。他说：“在某种意义上，我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟，有义务为大家敲响警钟。全球金融衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。”

巴菲特并不掩饰自己的错误，且告诫人们从中吸取经验教训。他总结出3点值得注意的问题：一是坚持自己的投资风格，高举价值投资的旗帜，尽量不投机或少投机，抵制投机带来的诱惑；二是投资金融衍生品要谨慎，应当看到其投机性所带来的市场风险、操作风险和信用风险；三是当断不断，必有后患，一旦发现投资失误，要断臂求生，舍车保帅，立即止损，切勿优柔寡断，将小错酿成大错。

巴菲特虽然犯错，但他的错误是值得的。善于从失败中反思的习惯让他经过失败的洗礼后变得更加坚强和智慧。巴菲特认为“研究错误比回顾过去的成功更有益”。他的合伙人查理·芒格也说：“记住你的错误真的有很多好处。我认为我们精于此道。我们会在内心深处检讨我们的错误。这是一个非常好的思考习惯。”

投资习惯对一个人的影响是巨大的，良好的习惯是投资成功的催化剂。巴菲特拥有这种催化剂，那就是善于反思失败的习惯。这一习惯使他受益颇多，不仅获得了不断进步，更是赢得了尊敬和信任。

按照“内部记分卡”行事

沃伦·巴菲特成功的秘诀之一就是：坚持按照“内部记分卡”行事。关于这一点，巴菲特曾经说：“人们行事的一大问题在于，他们是拥有‘内部计分卡’还是‘外部计分卡’。如果‘内部计分卡’能令你感到满意，它将非常有用。我经常这么做。”

巴菲特所说的“内部记分卡”，其实是指自己内心的做事标准和原则，而不是由于媒体和公众对他的看法而形成的盲目随大溜的行为准则。他这样说过：“坚持自己的投资原则，特立独行，不为别人的评价或者外部环境变化所影响，能做到这一点，那你就达到了很高的投资境界。”

巴菲特正是按“内部记分卡”行事的人，他不会过多地重视外部世界如何看待他、评价他，以此来获得更高的外部记分；他只重视自己如何行事才能赢利或者避开损失，他善于应用而且坚持不懈地使用“内部记分卡”。他曾经说过：“我有自己的原则，就算美联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。”

巴菲特的“内部记分卡”不仅使他在做投资决策时始终保持清醒的头脑和坚忍不拔的风格，同时也贯穿在他生活工作中的点点滴滴。他一直认为：“成功的投资在本质上是内在的独立自主的结果。”

1999年美国网络科技股票大热，道·琼斯指数上涨了25%，纳斯达克指数突破4000点大关，上涨了86%。而巴菲特因坚决不投资网络科技股而使伯克希尔的股票下跌到每股5610美元。仅几个月的时间，伯克希尔过去几年的领先地位被动摇了。在那一年多的时间里，巴菲特遭遇了媒体和公众的广泛质疑和负面报道，他被《巴伦周刊》作为封面人物配上了大标题，封面文章《沃伦，你怎么了》写道，巴菲特狠狠地摔了一个跟头。面对这样的困境，巴菲特并没有做出任何反击。

众多追随巴菲特风格的长期价值投资者一部分放弃了价值投资，买入了网络类科技股，但巴菲特依然坚持着自己“内部记分卡”中“只投资自己熟悉、看得懂的股票”的原则，没有买入任何网络科技股。不过，到2000年后，再也没有人质疑、嘲笑巴菲特了，因为网络科技泡沫破灭了，股市大幅下跌，那些最后买入网络科技股的投资者损失惨重。而伯克希尔公司在网络科技股泡沫破裂中丝毫无损。

其实，巴菲特能够坚持按“内部记分卡”行事，能够成为不随大溜的特立独行者和一个洞察先机者，与其小时候的经历有很大的关系。

巴菲特从小就表现出与别的孩子的不同。巴菲特从积累赚钱经验开始，逐步展开了他滚雪球般的财富人生。他6岁时开始卖口香糖赚钱，12岁开始投资股票。当时他选择了一只他父亲给别人推荐的股票，投资114.75美元，在经历了下跌的痛苦煎熬后，股票上涨后，赚取了5美元出局。后来还帮助父亲霍华德竞选国会议员拉票。他当过球童，卖过报纸，赌过赛马，机缘巧合成为华尔街的职业投资人。

这中间和大多数人一样，巴菲特经历了无数的成功与失败的历练。但是他始终能够坚守“内部记分卡”，不在乎别人如何评价他，而是积极总结成功的经验和失败的教训，终于缔造了自己的投资王国，成为美国乃至世界的金融之王。

虽然巴菲特已经成为金融之王，积累了巨额的财富，但是他依然坚持自己的“内部记分卡”——简朴、节省。青年时期的巴菲特为了以折扣价买到过期一周的杂志，他会和报摊做交易；从别人那借车从来不会加满油，甚至到自己有车的时候也只有在下雨的时候才去用雨水洗车。即使后来变得富有的时候，还依然穿着他那件磨破了洞的旧毛衣招待来家的访客，打个招呼之后，自己便径直到楼上读他的年报去了。这些行为在很多人眼里，被认为是吝啬、冷漠和古怪。这样的“名声”无论在哪一个国度、哪个时代都是负面的。但并不是巴菲特不了解这样的行为会给别人留下什么印象和影响，而是巴菲特自始至终的性格使然，没有故意在这方面去伪装自己。因为在他看来，节省每一美元、每一分钟都会在未来创造100美元甚至更多的财富。所以，从这个角度来说巴菲特的投资成就是很难被复制和超越的。

《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》是唯一一本巴菲特本人授权的“官方”传记，其作者艾丽斯·施罗德在书中写道：“被他称为‘内部计分卡’的东西——在进行金融投资决策时，他骨子里具有的坚韧——让他避免了摇摆不定。”“他是一位真正的不随大溜的独行者，但是，他不是刻意为之。他只是不在乎他人的评价。”看来，巴菲特之所以成为股神，很大程度上来说得益于他的“内部计分卡”。甚至可以说，这是巴菲特之所以成为股神的秘密。

然而，在现实的投资市场上，我们绝大多数人是怎么样的呢？外在的评价就是一切：受到了他人的赞美或表扬就兴奋，折射到股市上，股价涨了就高兴；反之，受到了他人的白眼或批评就烦恼痛苦，折射到股市上，股价跌了就悲伤。这是不折不扣的“外部计分卡”！靠“外部计分卡”行事，心随境转，能够有自己的命运吗？能够走多远呢？

因此，我们只有像巴菲特一样，坚持自己的“内部记分卡”，才能成为投资的胜利者。

用耐心赢得投资良机

成功青睐有耐心的投资者。耐心是对机会的把握，是对自己充满信心的表现。沉住气，耐住性子，相信自己的判断，一定会成为股市的最终赢家。沃伦·巴菲特的成功使他成为一个令人敬仰的人物，其实他成功的最大原因就是他的耐心。

从巴菲特1956年合伙成立第一个投资公司以来，美国的股市长期来说就是一个牛市，许多人没耐心，跑进跑出，换来换去买股票，可是巴菲特却一条道走到底，许多股票一买就是十几年不动。他的方法简单至极，他的成功无人能及。在股票低于实际价值时买入坚决持有至价值被发现，如过分超过其内在价值当然他也会抛出，等回落再买，虽然这样的机会十几年才有一回，但不管时间有多久，巴菲特都有足够的耐心等下去。

许多投资者都对巴菲特深有研究，其中大多数人认为完全可以理解巴菲特的所有投资理念。但却有几个因素使股票市场上至今都没能出现第二个巴菲特，耐心便是其中的因素之一。巴菲特的耐心表现在投资中的任何时候，无论是投资前还是投资之后。

巴菲特在抓到好的投资机会时，敢于迅速出击，押上大注，但在找不到符合标准的投资机会时，他也从来不急躁，而是耐心地等待，直到机会出现。巴菲特知道如果坚持自己的投资标准，就不可能随时找到合适的投资对象。他坦然接受这样的现实，并有足够的耐心，哪怕是无限期地等待下去。就像他在伯克希尔·哈撒韦1998年的年会上对股东们说过的那样：“我们已经有好几个月没有找到值得投资的股票了。我们还要等多久？我不知道，可能要无限期地等。”巴菲特永远都不会为了投机而投资。他曾经说过：“一种近乎懒惰的沉稳一直是我们投资风格的基石。”

巴菲特告诉他的股东们，积极性永远不是在股市上赚到钱的原因，要想获利，只有依靠正确的决策，而正确的决策需要耐心。因为它告诉投资者，只有发现了真正诱人的对象的时候才能投资，而这些投资对象没有时间概念，它不怕让你长期等待。所以巴菲特说：“我们的投资没有时间框架。如果我们等待投资的钱就要堆成山了，那就让它堆成山吧！”

巴菲特是这样说的，也是这样做的。在1969年美国股市大热的时候，巴菲特的投资标准让他再也找不到适合的投资对象。于是他清算了自己的公司，把钱分给了合伙人，这一下他所在的奥马哈市突然间出现了50多个百万富翁。巴菲特与他的合伙人们拿着成堆的钱耐心地等待，直到1972年股市达到低点时，他才重新出来寻找符合标准的投资对象。

曾经有记者向巴菲特提出过这样一个问题：“为什么你的投资总是不紧不慢呢？”巴菲特幽默地回答说：“我想要的只是一年一个好主意，如果你催我，我会满足于两年一个好主意。”非常简练的话语，却道出了许多投资者的缺点：由于性情急躁，手中握有资金时，因为害怕错过机会而匆忙买入，结果反而造成买入时机不对，损失惨重。当这些投资者争先恐后地抢购时，巴菲特却像坐禅老僧一样岿然不动，直到其他人都丧失锐气，纷纷抛售时，巴菲特才从容入市，以便宜的价格买入好的股票。一些专家将之称为“行为经济学”。

巴菲特不但在买入前谨慎仔细，有足够的耐心；在买入后他同样有足够的耐心——长期持有。如果考察短期内的投资收益率，有很多人可以自豪地称他们的收益高过巴菲特。确实，巴菲特在短期内的收益率往往并不高，有很多次甚至是亏损的。但40多年下来，再也没有人敢说自己的投资收益比巴菲特高。巴菲特的平均年收益率在30%左右，这和短期投资暴增一倍、两倍的投资根本没法比较，但巴菲特却成了一代股神。在最近10年里，巴菲特公司的平均年收益率仅比先锋500指数高了一点，但在复利收益的巨大威力下，其利润仍是许多投资者可望而不可即的。许多投资者都非常佩服巴菲特这份长期持股的耐性，但想效仿时，却无论如何也做不到。

许多投资者都容易犯下和买入时同样的错误，那就是情绪焦躁。他们从买入股票的那一刻，就开始不断跟踪着价格走势，他们无法像巴菲特那样相信投资对象本身的成长价值，因而也就无法像巴菲特那样对市场价格的波动毫不关心。他们生怕投资的既得利益随着价格的下调而化为乌有，于是在股票走势稍有变化时就急于出手。所以，他们永远也无法享受到令巴菲特成为股神的长期复利收益。

格雷厄姆在晚年时曾说，他认为市场由两种成分所组成。一种是以长期投资为主的投资人，并相信股价最终会反映其内在价值；另一种是投机者，把进出股市的买、卖当成赌博游戏，投资人随市场消息买进卖出，股票的真正价值也会受到影响。但他认为也就是因为这个“赌博市场”充斥着惧怕和贪婪的现象，那些耐心的投资人反而可以殷切地等待买卖时机。

巴菲特补充说，只要公司能善加运用公司资本，并保留相关盈余用以增加公司净值，那么长期来说，该公司的股价会回升到该股实质价值的价位。有一个最好的例子，就是伯克希尔公司，在1981年该公司每股净值527美元，而股价为525美元。16年后，也就是1997年，该公司每股净值20000美元，股价高达每股37000美元。巴菲特的做法是善加运用保留盈余，买下其他获利良好的公司全部或部分的股份。当公司的净值增加，市场上对该股的评价也增加，所以股价也会上涨。

巴菲特几十年来的平均收益也就23%左右，但就是这23%的收益率成就了一代股神。他近10年的收益率每年也只比先锋500指数好那么一点，但是在复利的威力下，成长变得如此迅猛。

耐心绝对是巴菲特成为股市传奇的一大因素，同时也是大多数投资者只能羡慕巴菲特而无法成为巴菲特第二的重要原因。巴菲特在不止一次的公开言论中，将他取得的巨大成就归功于他的这一良好习惯——耐心。

中国正处在一个伟大的成长时期，股市在未来必然是会越来越壮大、成熟。只要我们有像巴菲特一样的耐心，赚取每年的稳健收益，长期下来一定会获得丰厚的回报的。

不断学习是投资的最佳保障

巴菲特无疑是一个投资天才，但这个投资天才不是从天上掉下来的，而是博采众长、不断学习的结果。股票市场风云变幻，要想适应并战胜它，就必须持续不断地学习价值投资和长期投资理念，只有这样才能更好地避开股市陷阱、降低投资风险。

对知识，巴菲特永远是一个不知足者，认真汲取一些投资大师的思想精华，让他迅速成长起来。他认为，投资是一门学问，一个人要想在投资市场上有所成就，就必须不断学习。学习别人的经验，学习新的理论，学习自己不懂的地方。只有这样，才会更好地避开股市的陷阱，降低投资的风险。因此，他明智地选择了格雷厄姆为师。

格雷厄姆给予巴菲特投资的思考基础——安全边际，并且协助巴菲特学习掌握他的情绪，以便于在市价的涨落中获利。他还从恩师格雷厄姆那里学到了许多投资理论和财务分析方面的知识。巴菲特还向费雪学习，在他阅读到费雪的著作——《普通股和不普通的利润》之后，他开始寻访作者的下落。巴菲特表示：“当我见到他（费雪）时，他本人给我的印象，正如他的思想给我的一样深刻。”费雪则给予巴菲特最新的、可行的方法学，使他能够判定出好的长期投资，以便获取更加丰盈的利润。

从哥伦比亚大学毕业以后，立志干出一番事业的巴菲特在求知路上依然是争分夺秒地继续研究学习。他忙完每天的职务工作后，便全身心地投入到各种金融书刊的阅读之中。

另外，巴菲特一有空就一头扎进内布拉斯加州府林肯市的图书馆，认真地查阅各种保险业的文献及统计资料。细心的巴菲特不但学到了许多保险实际业务知识，还了解了全美国保险业的发展情况，并且发现了美国保险业中存在的许多未被人们注意的数据；这为他以后拓展保险业务提供了依据。

巴菲特20岁时，由于有扎实的保险业务基础知识，于是他毫不犹豫地将自己做生意赚来的9000美元血汗钱投资到保险公司的股份上。果然，这笔投资获得了较好的回报率。巴菲特不仅赚了钱，而且也积累了这项业务的投资经验，坚定了闯天下的信心。

沃伦·巴菲特之所以成为举世闻名的20世纪最伟大的投资者，与他在青少年时代的勤奋好学精神是分不开的。巴菲特功成名就后没有忘记精心浇灌自己的园丁，他把格雷厄姆和费雪两位恩师看做是自己的“精神父亲”，并用爱戴和感激的口吻说：“我自己有85%像格雷厄姆，有15%像费雪。”

巴菲特的儿媳妇玛丽·巴菲特在《巴菲特原则》一书中写道：“当我们剖析沃伦投资哲学时，你会看到他是：

“部分的本杰明·格雷厄姆。他学习本杰明以企业前景为重点的投资哲学，及强调价格是选择投资的主要动因。

“部分的菲利普·费雪。费雪是神话般的资产管理人，也是沃伦奉为圭臬著作的作者，他的著作主要影响沃伦思想的是，只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价格，以及‘没有一个适当时间将最优秀企业脱手’的理论。

“部分的艾格·史密斯。史密斯是《长期投资股票》一书的作者。

“部分的劳伦斯·彭博。彭博是30年代的思想家及作家，他的‘消费独占企业’是最佳投资价值的理论影响了沃伦。

“部分的约翰·布尔·威廉姆斯。威廉姆斯是20世纪30年代的数学家与财务哲学家，以及哈佛大学出版公司出版的《投资价值理论》的作者。

“部分的罗德·肯尼士。肯尼士是有名的英国经济学家。沃伦吸取他‘着重组合概念’及‘认真研究某一领域虽重要但不可失之一偏’的理论。

“最重要的是部分的查理·芒格。芒格是一位法学家及一家财务公司主持人。他是沃伦的朋友及合伙人。他说服沃伦把焦点集中在精算购买优异企业的买价，而不是只单纯地跟随格拉罕式的买价论。

“这是一群不墨守成规的人，他们在股票投资上的思想年限横跨100多年。”

从巴菲特儿媳妇的描述中不难看出：巴菲特并不是一夜之间变成投资天才的，他的聪明才智是持续不断地撷取各家思想精华而来的。正是这样的博采众长，铸就了今天的巴菲特。

值得一提的是，巴菲特非常好学却又从不迷信，并不是那种食古不化的人。以费雪为例，费雪非常喜欢投资半导体和化学工业，而巴菲特则相反，他从来就不买制药股。

巴菲特解释说，这种现象并不矛盾，两人都对。因为对于巴菲特来说，要知道哪家制药厂生产什么药品并不难，但如果要深入下去了解它的企业竞争优势在哪里，自己并不具备这个能力。更何况，即使是这方面的专家，也只有深入下去，紧跟产业发展变化，才能做到胸有成竹。而费雪就不同了，他是这方面的专家，理应投资这些股票。

巴菲特认为，每个人的知识面都是十分有限的，但显而易见，丰富的知识对股市投资会有巨大帮助；如果做不到这一点，那么你就要实事求是地确定自己不知道的地方有多少，不知道的地方在哪里？你必须不断地、反复地问自己：“我了解这只股票吗？”

巴菲特是这样说的，也是这样做的。他认为，对于大多数人来说，要想避免出现大的投资错误，就必须对自己所要投资的股票和企业进行深入的了解。理性的投资是从自己熟悉的知识、运用自己熟悉的知识开始的。任何知识对投资都是有帮助的。要从自己熟悉的领域开始选择股票，然后不断反问自己“我了解这只股票吗”？在得到反复确认后才能开始投资。

学习精神是投资者必备的素质之一。投资市场的风云变化要求每个涉入其中的人不断适应它，而适应的最好方法就是不断地学习。只有不断学习才是投资的最佳保障。

知止而后勇，切忌利欲熏心

在巴菲特看来，利欲熏心、不知进退是投资时最忌讳的心态。“当人们因贪婪或受到惊吓的时候，他们时常会在买进或卖出股票时犯愚蠢的错误。”沃伦·巴菲特如是说。好多投资者血本无归，都是由于具有了这种不良的心态。

投资就有风险，这是投资的共同规律，即使把钱投到银行也不例外，不同的只是风险高低有所差异。高收益的投资往往伴随着较高的风险，这一点也可以成为规律。但问题是，利欲熏心的人往往只看到收益，对收益背后的风险视而不见。这样一来，投资失败就成为一种必然。投资者最大的心理敌人就是贪，由于贪念过重，想一夜之间变成巨富，有些投资者在决策和操作上要么视同赌博，急于下注；要么如同出阁，不肯下轿，总之只为自身情绪所左右，却没有进行冷静而科学的分析。

贪婪会给人的生活带来无尽的伤害，这并不限于财务和金钱方面。但对大多数人来说，面对金钱的贪欲往往表现得最为突出。所以，巴菲特认为，贪欲太盛的人根本不具备投资者的基本素质。

当然，毫无疑问，赚钱是投资者进入股市的唯一目的，这说明每个人都“贪”，但这需要“贪”得其所、“贪”得有道，如果一味地胡贪、乱贪，那么市场最终会对你毫不留情。有的投资者确实在投资市场上大捞了一把，但由于不懂及时了结，最终又亏损；更有甚者，有些投资者的贪念随赢利的增多而不断高涨，以致高位套牢，终究一无所获。

巴菲特的“不贪”心态常常使自己避免了损失，例如20世纪60年代的美国股市牛气冲天，巴菲特却在手中股票涨到20%的时候就非常冷静地悉数全抛，后来，股票出现大幅下跌，不少投资者倾家荡产，而巴菲特却安然无恙。

在投资的过程中，只有抛弃过度贪婪的心态，才有可能在风云变幻的股市上立于不败之地。其实，对于具有贪婪心态的投资者，可以从下面几个方面加以矫正：

1．制定一个赢利或亏损的目标

在做出投资决策、制订投资计划之前要给自己设定一个比较具体的赢利目标，因为这些决策及计划都为赢利目标服务。同样，也应为自己定下一个能够接受的亏损指标，一旦形成这个亏损局面也不至于太懊悔。当然，赢利目标不要定得过高，而亏损的下限也不要设得太低。只有做到这些，投资结果不论是盈是亏，欣慰感都会油然而生。

2．对未来的走势做出合理预测

当多数人都认为股价会上涨或下跌时，要找出可能导致不同结果的各种因素，这也许要耗费很大的精力。但只有对可能发生的结果，以及导致这种结果的因素进行思索，做出预测，才能克制心中的贪念。

3．随时准备应付各种可能出现的结果

股票投资者进入股市的主要目的是通过自己的投资行为来赚钱，所以在实际操作过程中总是希望自己能够做得更好些，赚得更多些。这种心理，可以理解。但无休止的、毫无节制的贪心不但可能使投资者失掉宝贵的交易机会，甚至有可能使投资者遭受巨大损失。因此，老练的股民随时都能应付各种可能出现的结果，这是因为他们在进行每一笔买卖之前都自觉调整了心理。

4．控制自己，明白盈亏是正常现象

股市中的投资者要有明确意识，赚钱与赔钱乃是常事，有赚就有赔是股市上铁的规律。因为社会上的诸多客观因素（包括远期的和近期的）都影响甚至决定着股市走向。一个完整的股市中总是牛市与熊市相互移位，就像海水一样潮起潮落。支配着投资者行为的动机千奇百怪，有做多头的，期望股市永远上涨；有做空头的，期望股市常有下跌。

在上涨和下跌的各个不同的价位上，各个人的行情预期偏好都不相同，于是多头交易与空头交易不断地变换角色。不管在股票价格不断上升还是不断下降的大趋势下，始终要存在着对股价的不同看法。这个过程就像接力赛一样，只要在股价下跌或上涨之前的一段时间里接过接力棒之后，才能赚钱。因此，牛市与熊市对做多头的和做空头的投资者来说，都可以赚钱获利，关键是否能够抑制自己的贪心。

5．必须客观地看待问题

有句古诗说得好，“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。因此，在看待问题时，可假设自己是一个旁观者，看到别人所遇到的这种问题时，作为旁观者应怎样想出对策，以便使问题得到更好的解决。这样的假设可以帮助自己进行思考和分析，以判断自己的想法是否正确。这样就不会心理失衡，避免让贪婪的心态支配自己。

6．多思考问题，不要总考虑对自己有利的方面

按照规律来看，一旦股市上出现紧急情况，就是投资者最容易出现贪念的时候，此时，多数投资者都相信赚钱的机会到了，根本无暇去思考信息源的真伪、客观条件的短暂与持久。因而也就不可能对整个情况做出正确的评估。所以，只有多花时间思考，提出疑问，并消除不知不觉中产生的贪念，才能做出最佳决策。

切忌利欲熏心是巴菲特所具有的投资心态之一，也是巴菲特应对股市风潮的有效方法。投资必须具有工作激情，对投资的过程入迷，但不贪心过重，不能利欲熏心，不能性急。如果太爱财便会毁了自己，如果对钱看得太轻则没有激情，不适合从事投资工作。我们只有克服自己的心魔——贪婪，像巴菲特一样理智地投资，才能成为股市的赢利者。

对于那些喜欢短期投资的人来说，懂得并做到杜绝贪婪是十分重要的。因为短线投资靠的是股票价格短期的增长而获得利润的，如果稍有贪心，就有可能错过股票的最高增长点，从而失去赚钱的机会。

敢于自我突破

巴菲特具有非常强的自我突破能力，这一点可以从他的投资活动看出来。他不会把自己局限于某一领域，画地为牢。他善于学习，但不会受到所学知识的束缚。他敢于自我否定，不断自省。

在巴菲特投资生涯的早期，他的老师格雷厄姆成为了他的领路人，他严格按照老师的投资理论来进行操作。他根据格雷厄姆以最低的价位购买股票，然后在价格上涨时将其卖出的投资理念，买入了一家无烟煤公司、一家街区铁路公司的股票。

然而在实践中，巴菲特发现，他低价买入的几种满足格雷厄姆检验准则的股票之所以廉价，是因为这些公司的业务正在遭受损失。巴菲特认为，采用格雷厄姆的公司实质价值法，以低价买进某公司股票后，该公司经营上的变动有机会使投资人以高价卖掉手上的股票。巴菲特称这种投资策略为“雪茄尾”：走在街上，投资人的眼睛只盯着地上的雪茄尾巴，然后将之拾起吸上最后的一口烟。虽然它是一口污秽的烟，但是它的超低交易价格让这一口烟显得很有价值。

在这里，怎样使这种廉价股票增值成了投资者必须面对的主要问题。为了使格雷厄姆的投资策略奏效，巴菲特觉得，必须有人扮演流通者的角色。如果市场上没有人扮演流通者，就必须有其他的投资人乐于购买你公司的股票，如此才会使股票的价格上涨。这样“廉价策略”才会发挥良好的效果。

对此，巴菲特解释说：假如你以800万美元的投资购买了一家资产值1000万美元的公司，而你又能适时地出售这笔投资，那么你将会获得一笔可观的赢利。但是，如果这家公司潜在的营运状况不佳，而须耗费很长的时间来出售这家公司，那你的总利润有可能会低于平均水准。于是巴菲特从中认识到“时间是绩优企业的朋友，是平凡者的敌人”，除非投资者能够及时而准确地清算这家表现不佳的公司的资产，并从购进价格和公司资产的市场价值的差价中获利，否则他的绩效将重蹈这家公司糟糕的经济状况。

后来，巴菲特承认，“我进化了，但是我并没有优雅地从人猿演化成人类，或从人演变成人猿”。他从早期的投资错误中吸取经验教训，他开始不再严格遵奉老师格雷厄姆的投资策略。相对于公司的量化层面特征，他开始重视某些公司的质化特征，但他仍然发现自己亦有寻求市价低于实质价值的投资。对此，巴菲特说：“我所遭受的处罚是，农业机械制造业（丹普斯特·米尔）、百货公司（赫区柴德-肯恩）和新英格兰纺织业伯克希尔·哈撒韦不景气带给我的教训。”

巴菲特试图解释他的困难，他引用凯恩斯的一句话：“困难并不存在于那些新的主意，而是来自跳脱出旧的圈套。”他承认，自己的进化一度停滞不前，是因为格雷厄姆教他的东西太宝贵了，这反而推迟了他的进化。

当然，格雷厄姆的理论肯定有其现实意义，即使是今天，巴菲特仍然不忘格雷厄姆的基本理念：安全边际的理论。巴菲特说：“在读他的理论42年后，我仍然认为那是正确的。”巴菲特从格雷厄姆那里所学到的是：“成功投资必备的条件是，股票的市价必须低于公司本身的实质价值。”

很显然，巴菲特服从格雷厄姆的安全边际理论，但是他肯定已脱离了格雷厄姆的方法。根据巴菲特的说法，最后一次以格雷厄姆的数量法而能轻易赚取利润的时机，是在1973年到1974年之间。

对自己老师格雷厄姆理论的有效继承和更进一步创新，使巴菲特更灵活地掌握了投资的规律和精髓，也使他在投资市场上如鱼得水。另外，巴菲特的善于突破还体现在自己投资理念的改变上。

巴菲特曾宣称绝对不碰他不懂的股票，他甚至嘲弄网络股。例如，在伯克希尔公司的股东大会上，他就开玩笑地暗示，商学院在教学生如何评估公司价值的时候，应该问学生一个问题：“这是随便任何一家Internet公司的股票。它值几个钱？谁要是敢回答的话，就把他给当了。”他因此和20世纪90年代末期的高科技股和网络股狂飙所创造的财富擦肩而过。从中，巴菲特认识到自己过去的错误，他最终改变了自己不投资高科技股的想法。他决定克服自己的科技股恐惧症，勇敢地向他陌生的科技股领域进军。

在美国SEC（证券交易监督委员会）的一再督促下，伯克希尔公司终于公布了其最新的投资组合。在其新的组合中，最引人注目的是，巴菲特终于开始购买高科技的网络股票，其新购进的股票为1690万美元的互联网软件公司微软，7780万美元的美国第三大有线电视网络公司考克斯（COX）。此后，巴菲特便大胆地和过去敬而远之的网络股发生联系了。

作为全世界最伟大的投资家，巴菲特不仅发扬了恩师格雷厄姆的证券投资基本分析法，而且非常重视所投资公司的长期收益能力，其长期投资并使其成为巨富的可口可乐、华盛顿邮报等蓝筹公司一直为全球投资者所称道。随着社会的进步，经济的发展，高科技主宰世界，巴菲特没有固守自己不碰高科技股的理念，他开始突破自己，开始改变自己，开始进军他自己不熟悉的行业领域。

巴菲特的成功就在于他并没有迷信自己的老师，敢于突破自我。可以说，巴菲特的投资生涯是一部教科书，是一部现实版的传奇。其实巴菲特的伟大在于其思想的创新，在于其不断地突破自己。

战胜自己才能战胜市场

股市中有一句谚语，“做股票最重要的，第一是心态，第二是心态，第三还是心态”。但是，实际中能做到不受市场环境影响，常年保持平和心态的人可以说寥寥无几。万千股民都向往着找到“炒股绝招”、“致胜法宝”、“跟庄秘诀”，以期在股市中所向披靡，建功立业，迅速致富。

巴菲特认为，任何一种投资理论或操作策略，都必须靠人的心智来驾驭。许多股民经常会遇到这样的情况，面对同样的基本面信息，会见好见坏；面对同一张技术图表，会见仁见智；面对同一条政策消息，会见多见空。由此，他指出任何一种投资理论或操作方法，最后还要结合当时的具体情况来研判与决策。

关于股价上下波动，从表面来看，是由于基本面或技术面的改变所引起；但从深层来看，则是心理面对基本面或技术面的变化所做出的反映。因此，巴菲特说，股价波动其实是人心在动，是千万人智力比拼与心态较量的最终结果。当投资者涉入股市的金钱游戏中时，往往会产生特异的态度和行为。有的人平时非常小气，但在股市上却慷慨大方。有的投资人最关心的似乎不是赚钱多少，而是想借此证明自己的聪明才智和自我价值。因此，要想了解股市不仅要做基本分析和技术分析，还要做心理分析。

在投资市场上，有些股民屡战屡败，屡败屡战。他们往往不从主观心态上寻找失败的原因，反而诅咒专家太歹毒，怪罪股评家预测失误，甚至埋怨政府突发利空消息，生气上市公司业绩不佳。但是，他们从未认真思考一下，为什么在同样的市场条件下，还是有人赚到不少钱呢？事实上，股市上最大的敌人不是别的东西，而是自己的心态。

巴菲特成功的背后，关键在于他具有的特殊心态品质。巴菲特从来不参与自己不能控制的事情。一次游戏中，与巴菲特在一起打高尔夫的球友们决定同他打一个赌。他们认为巴菲特在3天户外运动中，一杆进洞的成绩为零。如果他输了，只需要付出10美元；而如果他赢了，将可以获得20000美元。每个人都接受了这个建议，但巴菲特却拒绝了。他说：“如果你不学会在小的事情上约束自己，你在大的事情上也不会受内心的约束。”

1988年，美国心理学家R．巴瑞克出版了《心理陷阱——掌控投资的内心世界》。他在此书题为“我们的敌人就是自己”的自序中写道：“经济因素（指外在环境）对股市的影响力固然不容置疑，然而股票市场若只是反映经济信息，它的变动就不会这样激烈，也比较容易掌握，实际情况却不是这样。使股市显得复杂而又具有挑战性的原因，还包括人的内心世界，如感觉、情绪和判断等人性因素在内。这些心理因素，往往就是阻碍我们在股市成功的绊脚石，投资人必须学习如何去克服这些障碍。我把这些障碍称为‘心理陷阱’。这些心理障碍并不因知识程度或智力高低而有差别，一个精明的投资人受心理障碍的影响，并不亚于一般投资人。”

可见，股票市场每天都充满各式各样的诱惑，如何抵御这些诱惑，如何长期走自己既定的投资道路，靠的就是自身强大的自制力和自信心。贪婪、恐惧、幻想、奢望这些人性的弱点驱赶着一批又一批的股市弄潮儿置身股海，但最终游到大洋彼岸的却没有几个人。芸芸众生哪个不是无时无刻不沉迷于日间杂波的图表之中，哪个不是时常承受被自己选中的黑马掀翻在地的痛楚，哪个又不是整天在那里感叹股市对自己的不公平。路走偏颇，岂能修成正果！

人们常说：江山易改，秉性难移。巴菲特认为，挑战股市心魔，确为极难之事。他说：“只是希望自己与众不同，根本没有用。身为投资学家，我深知仅仅告诉某人要如何行动是不够的。比方说，大多数人都知道要怎么做才能改善生活品质，如节食、多做运动或戒烟等，但‘知道’不足以使他们产生‘行动’。要跳出使我们在股市失败的心理和情绪陷阱，具体办法是：了解一般人是怎样坠入心理陷阱的，然后再学习克服之道。”

在股市中，万事易变。我们不难看到，上市公司状况是常变的；科学技术日新月异地变化着；行业兴衰也是轮流交替的；国内外经济气候也是瞬息万变的；政策措施也是经常调整变动的；黑马股也是变化得令人眼花缭乱的；股价也是随机漫步般地时常波动的；股民的心更像猴子般地上蹿下跳，乱七八糟。

股市好比是一个真刀、真枪，血雨腥风的战场，战胜对手的前提就是先要战胜自己。可是现实中，好多投资者不是首先战胜自己、控制自己，而是都走在尽心钻研如何去战胜市场、战胜庄家这条虚无缥缈的不归路上，岂不知市场是永远不可战胜的，庄家也只是一个低位消化别人，高位被别人消化的一个过程，他们既可以说是虚幻的，又可以说是现实存在的，这些应该都是剑走偏锋的真实写照吧！

总贪图短线暴富，到头来，往往竹篮打水一场空，要么怎么说“贪”字原本是中国古代的一种怪兽，天天望着月亮流口水。置身于此，一旦被贪心所蒙蔽，那么股票市场就已悄然变为“高智商”人群的屠宰场了。

巴菲特告诉我们，投资市场上的诱惑太多，而这些诱惑大多是陷阱。只有能抗拒这些诱惑，战胜自己的投资者，才能真正地走进财富的大门。所以，身处股市中，必须学习巴菲特战胜自己的精神，用超强的自控能力进行理性的投资。