汇率政策偏好的决定因素

可以从经济主体的经济特征中得知其汇率政策偏好。如上所述，这一问题能从两个维度来分析：汇率制度和汇率水平。两者在实践中是相辅相成的：固定汇率当然不会贬值，但为了便于理解我们将其分开讨论。

汇率制度偏好

在其他条件不变的情况下，重视汇率风险的经济主体更支持固定汇率，而那些认为汇率风险相对较小的经济主体则偏好浮动汇率。这意味着汇率波动性敞口是固定汇率制的一个主要决定因素。稳定的汇率对于跨境贸易和支付而言是非常重要的。此外，商业活动完全在国内的经济主体几乎没有任何理由要求政府将汇率稳定在一个水平上，因为那与它们没有直接关系。

汇率波动性敞口通常是由于参与了国际贸易、国际金融以及国际投资。一个企业如果严重依赖出口或海外生产获得收益，或者需要大量进口原材料或资本，就很难避免汇率波动的冲击。跨国公司及其分支机构在不同货币区里的经营活动会被意外的汇率变动所打乱。此外，投资计划也会由于汇率的不确定性而受阻。如果用其母国货币计价支付东道国劳动力的工资，仅仅由于汇率波动，东道国货币出现大幅升值，就会给跨国公司带来巨大的成本。

在所有这些情况下，汇率风险敞口的时间跨度非常重要。同样重要的是，能规避汇率风险的这些工具是否可行，尤其是远期外汇市场。小国和穷国的远期市场尚未形成规模，因此要进行对冲操作既困难又昂贵，甚至根本不可能。即使是成熟的远期市场，也不能以低廉的成本为汇率波动提供完全的保护。这意味着几乎在所有的情况下，最严重的风险是由外币的长期名义承诺导致的。这些承诺可能显性或隐性地存在于为换取固定数量的外币的商品买卖合同里，或存在于以外币计价的借贷合同里。在这些情况下，大幅的汇率变动会导致风险。此外，在现货市场上进行商品交易的企业或进行资产交易的投资者易于变现，汇率风险敞口就小一些。因此，面临长期汇率风险敞口的企业会关注汇率的稳定性。显然，这些企业主要是使用以外币计价的长期合同的进出口商，以及进行长期外币投资的投资商。由此得出下述经验性启示（一般情况下其他条件不变）。

☆ 企业参与跨国贸易和投资的规模越大，就越支持固定汇率制度；

☆ 企业大量参与国际贸易和投资，对固定汇率制度的支持将伴随着下述程度的提高而提高：

● 其对以外币计价的隐性或显性的长期合同的依赖度；

● 其投资期限的长度。

可以将这些启示转化为更为具体的判断。复杂性工业制成品的出口商、跨国公司、国际银行以及外币债务人都对稳定汇率的政策青睐有加。随后的实证研究将根据给定的数据情况做尽可能多的评估。

汇率水平偏好

不论一国采取的是固定汇率、浮动汇率还是居于其间的汇率制度，都是一个重要的决策，货币的价格水平也是如此。更准确地说，这就是实际汇率——本国和外国价格水平之间的关系，它必须使反映其偏好的政府政策经得起检验。如果由于政府对经济推行了长期高通胀政策或对价格进行了完全指数化，使得国内价格水平对名义汇率波动进行快速调整，那么汇率政策对国际价格和国内价格都几乎没有影响。这一点是否适用于其他情况则需要实证检验。

事实上，有一个极其重要的证据严重背离了购买力平价（PPP）：从长期来看，国内外价格水平之间的关系将导致消费篮子的价格大致相等。近期的研究表明，PPP的半衰期（为了消除两国价格水平差异的一半而需要价格和汇率调整的时间）在3～7年。在宏观经济周期里，即使是短周期也是一段很长的时间，在政治周期里甚至还是永远，除非进行政府改选。

另有强有力的证据证明，名义汇率变动是实际汇率大幅变动的主要因素简而言之，政府的政策有能力在足够长的时间内影响实际汇率，这对经济主体和整个经济体都很重要。这一点对我们的研究目标很重要，因为如果国内政策不能影响汇率，就很难将其作为证据了。

分析企业在汇率水平中的利害关系是对汇率经济学的一个基本简化。标准的汇率研究方法，即蒙代尔-弗莱明-多恩布什（Mundell-Fleming-Dornbusch）框架，也是本节分析的基础。通常情况下，将本币作为资产，并假设资产价格调整比商品价格调整得更为迅速，因此在汇率政策刚发布时，货币市场比商品市场反应更快。该模型的另一个重要相关因素是货币政策导致汇率超调，这意味着利率和汇率都受到汇率政策的影响。

比如，在货币当局提高货币供应的增速时，利率下降，投资者抛售货币。在多恩布什超调模型中，货币贬值的幅度超过了货币政策本应导致的变动幅度，因此投资者预期货币在未来会升值。这使得投资者愿意在较低的利率水平上持有货币，因为当本币升值时，他们将会赚取国内外市场的利差这一项资本利得作为补偿。这种方法已经成为大多数教科书的标准，它阐明了汇率政策是如何导致名义汇率和利率变动的，同时也说明了汇率变动如何对相对价格产生实际影响（假设价格黏性）。

下面分析汇率变动对宏观经济的影响。这里包括：收入效应导致支出减少；替代效应导致支出转移。前者的影响是使货币价值下降（贬值的情况下），从而降低了按全球价格计算的实际购买力，因此实际可支配收入减少，国内支出下降。后者的影响是通过贬值后的相对价格变化，使消费者用国内商品替代之前的进口商品（现在更贵了），从而把消费从进口转向国内产出。这两个效应对宏观经济的总体影响在很大程度上依赖于一国的经济结构和在世界经济中的初始地位。

汇率经济学仅仅是我们研究的基础。鉴于货币当局能影响实际汇率，我们想知道其对相对价格的影响，以及如何影响经济主体。为此，基于贸易品和非贸易品和服务之间的关系来研究实际汇率相当有用。

实际汇率（RER）通常表述为国内外价格水平之间的关系，用本币表示如下：

其中，e是名义汇率，表示一单位本币换算成外币的数量，P是国内价格水平，P*是世界（外国）价格水平可见实际汇率会随名义汇率的变化而变化。当国内外价格水平变化时，实际汇率也能在名义汇率不变的情况下发生改变。国内价格相对于世界价格上涨，导致实际汇率升值，而国内价格比世界价格上涨幅度小就会导致实际汇率贬值。

另外，实际汇率也可以根据贸易品和非贸易品来表述。贸易品是指能自由进行世界贸易的商品，而非贸易品和服务只能在产地进行消费。可贸易性是由运输成本或产品的其他内在属性导致很难或不能跨境销售的情况。房地产、餐饮、教育、医疗和理发都是典型例子。可贸易性是相对而非绝对的。例如，比利时人在荷兰买房子并通勤往返，南加州的居民在墨西哥理发，外国人去美国享受医疗和教育服务。此外，许多非贸易品使用了大量可贸易的输入，比如房屋的建筑材料，这就使两者之间发生了关联。而且还有很多例子证明，用贸易/非贸易给实际汇率下的定义体现了许多与汇率变动相关的相对价格特征。

在这一框架下，贸易品的价格由全球市场所确定，而非贸易品和服务的价格由国内市场确定。换言之，国内政策不能影响贸易品的、用外币表示的全球价格；因此贸易品的价格是实际汇率的锚。当本币贬值（升值），贸易品的价格用本币表示就会相应地上涨（下跌）。当比索兑美元的汇率是20∶1，一只灯具在全球市场上价值10美元，也就是200比索；如果比索贬值为30∶1，那么灯具的价格就要300比索。

汇率变动影响贸易品和非贸易品的相对价格，通常是因为在可贸易品的国内价格变动时，非贸易品的价格调整缓慢。比如在贬值的情况下，贸易品的价格立刻上涨（不考虑由于如不完全传递效应导致的副作用），而非贸易品的价格变化则有所滞后。这是因为贸易品使用非贸易品作为投入（比如劳动力的工资深受房价的影响），投入成本的上涨比产出价格的上涨更慢。贸易品生产者在生产过程中支付较少而获得收入较多。实际汇率，即俗话所说的“货币的竞争力”就上升了。

以贸易品和非贸易品表示的RER如下：

其中，e是名义汇率，T是贸易品的价格，NT是非贸易品的价格。如前所述，无论是名义汇率的变动还是贸易品和非贸易品相对价格的变动，都会改变实际汇率。当然，这两者会相互抵消：如果名义汇率变动被贸易品-非贸易品相同程度的价格变动所抵消，那么实际汇率就不会发生变化。

现在我们考察经济主体对汇率政策的关注情况。在其他条件不变的情况下，当产出价格上涨而投入品价格下降时，企业利润增加。投入价格可以分解为三个部分：非贸易品和服务、贸易品、利率。现在不考虑金融部门，产出仅仅由贸易品和非贸易品组成。不同企业的投入品和产出组成各异。

企业在汇率中的收益是其投入和产出结构的函数：产出的贸易部分越多、投入的非贸易部分越少，就越偏好弱势货币。在极端情况下，一个企业生产贸易品，仅投入非贸易品，将只能从实际汇率下跌中获利：因为贸易品价格相对于非贸易品上涨，毫无疑问，企业产出的价格相对于其投入将上涨。另一个极端例子是，一个企业生产非贸易品，投入贸易品（没有国内融资），则具有截然相反的收益。

对一个企业更真实的设定是其投入产出在连续变化。有时候贸易品生产更多，有时候非贸易品生产更多；投入也是如此。这就导致对汇率水平偏好的一个简单判断。在其他条件不变的情况下：

☆ 贸易品在产出中的比例越大，企业越支持低估的汇率（贬值幅度更大）；

☆ 非贸易品和服务在投入中的比例越大，企业越支持低估的汇率（贬值幅度更大）。

当然，反之亦然：非贸易品产出越多、贸易品投入越多，企业就越偏好强势汇率（升值幅度更大）。

就汇率水平而言（相对于其稳定性），国际投资者的利益并不确定。强势的本币使投资者用更低的成本购买海外资产，但也降低了外汇收入的本币价值。在理想情况下，国际投资者会低买高卖——当他们想要购买外国资产时，就希望本币升值；而当他们收取来自外国的收入时，就希望本币贬值——尽管这一模式非常明确，但似乎并不是一个现实的政策立场。国际金融机构通常更愿意他们的本币强势：某些国际商业活动是与本币的国际地位相联系的，而且本币存款有优先权。货币的国际使用使货币发行国的银行获益。这就是对“铸币税”的需求，那些将本币优先作为国际资产的金融机构在国际金融活动中用本币作中介会更有利。尽管如此，相对于对货币稳定性的需求，这些偏好可能会有所弱化。

关于跨境资本流动的另一种模式更为重要，即持有外币负债者的利益。当汇率波动影响外国投资者以本币价值计价的资产和收益时，持有大量外币债务将面临非常可怕的后果。持有外债的企业，其收入与资产都是以本币计价的，一旦遭遇本币贬值就很容易破产。因此持有大量外债的企业会反对贬值。在其他条件不变的情况下，企业的净外币债务越多，就越不支持低估（更贬值）的汇率。

因为汇率水平有效地确定了经济体中的相对价格，经济主体理所当然会支持使相对价格朝着有利于他们的方向变动的政策。当贬值发生时，可以预料会获得贸易品生产商的支持，而那些有着净外币债务的生产商则会反对。尽管如此，还是值得去厘清其中的关系及其原因。下面将讨论一个重要的术语以对这些相对价格进行考量：汇率变动的幅度实际反映在国内价格的变化上。

汇率对价格的冲击以及对政策偏好的影响

商品价格不能即刻并完全地对汇率波动有所反应。这种反应受到经济学家的高度关注，而且直接关系到本书的目标。毕竟，大多数经济主体并不关心汇率本身，而是只有当汇率影响到他们所面对的价格时才会注意到。这使得任意商品对汇率的价格弹性成为政策偏好的重要决定因素，而且该弹性在不同的产业和商品之间有着极大的差别。

20世纪80年代末，美国贸易对美元的巨幅贬值反应迟缓，自此，经济学家开始关注这一问题。研究发现，汇率波动并不完全表现为更高的进口价格，因此美国的进口量没有像预期的那样迅速下降。例如，从1985年到20世纪90年代早期，日元兑美元汇率上涨幅度远超过50%，但出口到美国的日本汽车价格并没有增加50%；事实上，它们可能根本没有上升。对其他国家的经验分析表明，汇率波动往往不会反映在价格变动上。更普遍的情况是，价格对汇率波动的反应程度因不同的国家和部门而有极大差异。

如前所述，汇率的传递效应是指汇率波动在多大程度上传递给了国内价格。即使是以相对较长的时间视角来看，也可以明显发现传递效应通常是有限的，而且不同商品和产业之间有着巨大的差异。尽管对这种现象的原因存在着几种解释，但仍不太好理解。其中最著名的解释将有限的传递效应归因于企业的“市场定价”行为。市场定价是出口商的战略行为，依据的是它们所要进入的销售市场的特性。这一著名解释值得进一步详细描述。

在完全竞争市场里，出口企业没有对其商品定价的权利。当然，这些价格是以本币计价的，因此，当货币价值变化时，价格就相应地发生变化。以阿根廷的小麦价格和以美元定价的小麦的国际市场价格为例。阿根廷供应商占有的市场份额较小，以至于它们无法影响到以美元计价的小麦的国际价格。如果比索兑美元升值，这并不影响小麦的美元价格，只会影响以比索计价的小麦价格；它也降低了出口商实际收入额。贬值也是如此：如果比索兑美元汇率下跌，假定小麦的美元价格是固定的，阿根廷小麦出口商可以发现阿根廷的小麦价格上升，使它们出售每蒲式耳小麦时能收入更多的比索。在这种情况下，出口商将外币的价格视为给定，汇率波动完全传递到本币价格。贬值是通过更高的单位价格向出口商传递，而升值会导致支付给出口商的单位价格会更低。阿根廷进口商的情况也类似，以世界市场上以美元计价的外国电脑为例：比索贬值由外国出口商完全传递给阿根廷进口商，导致以比索计价的电脑价格上涨，而升值则会导致以比索计价的电脑价格下降。换句话说，在竞争市场中，汇率波动直接通过改变商品的价格进行传递，所以贬值（升值）导致以本币计价的价格上升（下降）。

但当出口商大到足以影响其产品在国外市场的价格时，出口商必须实施一种有意识的定价策略，不仅在平时，特别是在汇率波动时。出口生产商可能会选择吸收有利的汇率波动而保持产品价格不变，或通过提高价格来抵消不利的汇率波动。例如，出口企业在本币贬值时可以维持其产品先前的外币价格，从而增加收入。在竞争市场中，如果美元相对于比索贬值，以比索来标价的美国商品的价格将会下降；如果美元升值，以比索来标价的美国商品的价格将会上升。但是，出口企业所拥有的市场定价权，是由市场结构或产品差异化来决定的，这些都可能受到影响。例如，随着美元兑比索的汇率下降，美国电脑软件生产商可能保持其软件的比索价格不变，以收入更多美元。此外，当出口企业本币升值时，可能决定不提高其产品的外币价格以免失去业务。如果美元兑比索的汇率上涨，美国软件企业可能会将在阿根廷销售的软件的比索价格保持稳定，虽然这将降低其所收入的单位美元价格。在这两种情况下，企业显然不是价格的接受者，否则它们的价格将不由它们决定，它们是战略（而不是完全竞争）定价的策略者。

为什么生产者不将汇率的变化传递给消费者？当汇率贬值时，外国生产商并不调低价格，大概在于确信不会由于竞争对手实行更低的价格而失去很多客户。这种市场可能是由高度差异化的产品、高的进入壁垒或其他原因造成，从而让生产者可以对产品收取比竞争市场更高的价格。相反，当外币升值并没有以更高的价格传递给本国消费者，企业通常试图制定一个温和的价格从而避免失去市场。这可能是由于担心市场份额，如果客户的忠诚度和企业的声誉对于一个产品非常重要，那这就是合理的，因为这样一个临时丧失的市场份额可能会在长期有实质性的影响。对于上述例子中日本汽车的定价行为——日元对美元上涨了超过50%，但日本汽车出口到美国的价格不变，一种解释是日本生产商担心将日元升值传递给美国消费者会损失他们的市场份额，这是他们努力建立起来的，也是其长期的利益所在。

存在强有力的证据表明市场定价是常见的。这会根据产品、企业和国家的不同而产生巨大的差异，就像是特定的策略环境中随机应变的行为一样。但似乎许多产业的生产商都消化掉了汇率波动的价格效应，而不是把它们传递给消费者。

不完全传递效应可能还有其他原因。一个是标价行为，跨境交易的商品既可以使用生产商所在国的货币定价，也可以使用（消费国）本币定价。市场定价是本币定价的一种形式；日本汽车制造商认为在美国市场上销售，就应该以当地货币（美元），而不是生产商所在国的货币（日元）来定价。还有其他原因可以解释为什么商品只以一种或是另一种货币标价，如石油和许多其他大宗商品通常以美元计价，无论它们是在哪里生产的，因为这会影响传递效应；如菜单成本、库存和长期合同也会对此产生影响，因为这些因素在汇率波动时很难迅速改变价格。

不管什么原因，已经明确的是，有些商品的价格会直接并立即将汇率波动消化，而另外一些商品则慢慢消化（如果确实存在）。一种极端的情况是，初级产品或简单制成品——小麦、咖啡、铁矿石、粗钢或服装的本地价格基本上是其世界市场价格乘以汇率；汇率的任何变化都反映在当地的价格上。另一种极端情况是，复杂的差异化产品——通信设备、机床或者飞机的本地价格反映了制造商和营销商复杂的定价决策，因此对汇率的波动反应缓慢（如果确实存在）。

完全传递效应意味着单位弹性，即汇率与世界商品的本币价格呈同比例变动关系。对此问题进行实证非常困难，但理论上是有充分理由的。而对本书来说，最重要的是，它是真实存在的，而且遵循一定的规律。其存在毋庸置疑；其规律则有些争议，但一般模式却相对清晰。首先，可贸易性增加了价格对于汇率的反应程度。相对于非贸易品，贸易品的价格对汇率波动的调整速度更快，这是用可贸易品和非可贸易品解释实际汇率的核心。在名义汇率贬值后，相对于贸易品价格，非贸易品价格在推高价格方面滞后。其次，贸易品对汇率波动的本币价格弹性也有不同的变化。在集中度高的部门，其产品通常是高度差异化的，传递效应较低；竞争性强的部门通常有更多标准化的产品，传递效应较高。

花费这么多篇幅来说明这些是有意义的，因为汇率波动传递到价格上的程度影响了汇率政策偏好。企业关心的是政策对相对价格的影响；如果贬值并不反映为更高的进口价格，就不利于本国的进口竞争者。如果贬值提高了进口价格，担心外国竞争的本国汽车或机械制造商将支持贬值；否则，他们必须通过其他方式来达到目标。有限的传递效应也会影响对汇率波动的担忧，因为它转移了生产者和消费者之间的汇率风险。在以本币定价的情况下，传递效应通常较低，如果本币贬值，出口商将承受汇率风险。出口商不能提高产品的本币价格，从而必须接受较低的本币收益（如1985年之后日本汽车生产商在美国的销售）。有限传递效应的其他原因同样扩大了交易某一方的汇率风险敞口，并强化了对汇率波动的担忧。有限传递效应是高度差异化商品的主要特征之一，这些商品几乎很少或根本没有远期市场，这就加剧了一方承担的货币风险。在小麦市场或铜市场上，传递效应几乎是完全的，而且远期市场很发达，即使存在与其贸易相关的货币风险，也很容易进行对冲。在专业化的汽车零部件或机械市场上，传递效应更加有限，而且没有实际的远期市场，因而生产者或消费者要被迫承担无法在产品市场上对冲的货币风险。

笔者认为，在对汇率偏好的任何分析中必须考虑传递效应，就像进口需求弹性是贸易政策政治经济学的一个关键因素一样。有限的传递效应抑制了对汇率水平的偏好，增加了对汇率波动的担忧。这意味着，相对于企业的国际风险敞口和产品的可贸易程度，上述预判必会由于考虑了部门价格对于汇率变动的反应程度而更为缓和。具体来说，可以认为企业不完全传递效应的程度越高：

☆ 其对固定汇率就越支持；

☆ 其对汇率水平的偏好就越弱。

这意味着关注汇率水平的群体主要集中在完全传递或几乎完全传递的部门，而不完全传递的部门则关注汇率风险。

最可能受到传递效应影响的是出口商，其利益与汇率政策偏好相冲突。一方面，出口商拥有国际市场利益，这使得他们更偏好固定汇率；另一方面，出口商是贸易品的生产者，这导致他们偏好弱势货币，这通常意味着不固定（以便能够贬值）。所以一个出口国必须在稳定货币的价值和可以改善其竞争地位的可贬值货币的之间权衡。传递效应是这一权衡的重要决定因素。如果传递效应是完全的（诸如粗钢、小麦或铜这类商品），出口商对汇率水平的担忧就会加强，而对汇率制度的担忧就受到抑制，所以对弱势货币的需求超过了对稳定货币的需求。如果传递效应是不完全的（诸如机床或商用飞机这类商品），出口商对汇率水平的担忧就受到抑制，而对汇率制度的担忧加强，所以对稳定货币的需求超过了对弱势货币的需求。在传递效应高的产业中，出口商倾向于偏好贬值的浮动汇率；在传递效应低的产业中，出口商将倾向于偏好固定汇率。

当然，对于任何经济或政治经济学分析，传递效应的综合影响（以及其他影响汇率变动价格效应的因素）是一个真正复杂的难题。然而，它却是当代社会理解汇率的核心，而且可以认为它是汇率政策政治经济学分析的关键。但这一分析十分复杂，就像贸易政策中的供给和进口弹性因素、合同分析中的资产专用性或监管政策中的进入壁垒一样。对汇率政治经济学的进一步研究应该建立在（和归因于）我们对汇率和价格关系的理解上，就像贸易政治经济学的研究需要关注受其影响的产业一样。

可观察到的影响

目前为止，本书一直在进行相对高层次的抽象分析。实证应用取决于这些概念性的导论是否能转化为可观察的影响。下面将上述解释变量值与特定经济活动的部门特点联系起来。也许最简单的讨论方式表明谁可能是某一汇率政策最强烈的支持者，以及其背后的原因。

为了简化，将以上汇率制度和汇率水平两个维度分开论述，但现实中这两者通常是相关的。毕竟，货币如果是固定的，就不会贬值，因此，货币贬值的支持者通常会反对固定汇率。出于同样的原因，很难让固定汇率的支持者也要求升值或贬值。所以在实践中，汇率政治的安排往往是单一维度的：灵活的、贬值的货币支持者与固定汇率的支持者相对应。前者对货币贬值的支持大于对汇率制度的偏好；后者对固定汇率的支持超过对汇率水平的偏好。这与其说是理论，不如说是实证观察的结论，它能让人们分辨各市场主体所属的类型。

可以判断，固定汇率的主要支持者，是指面临巨大外汇风险的市场主体（高度的国际风险或有限的传递效应）。他们有着重要的国际经济联系：国际投资者、国际金融机构、跨国公司以及专业化制成品出口商。最后值得强调的是，这是按照传递效应的有限程度来排列的。也可以认为，支持固定汇率的是那些拥有大量净外币债务的市场主体。这些判断与事实还有一些细微差别，但是一般认为最支持固定汇率的人将来自于这些排名。

货币贬值的主要支持者是贸易品生产商（可贸易性高、传递效应完全）。与进口竞争的生产商明确偏好于弱势和浮动的汇率；汇率水平及汇率波动都会抑制来自进口的竞争。作为出口贸易品生产商，必须比较弱势货币的积极影响与汇率波动的消极影响。如上所述，传递效应高的部门可以从贬值中获益更多，而从汇率波动中损失更少。这意味着标准化商品和制成品的生产者将倾向于支持浮动汇率和贬值，而复杂化、差异化产品的生产者将倾向于支持固定汇率。

还有许多更深层次的复杂问题，就像几乎所有政策偏好衍生出来的情况一样。但可以通过大量实证评估，对此进行合理近似。可以预期，利益集团排列的情况大致如下。

☆ 支持固定汇率：国际投资者、国际金融机构、跨国公司、专业化制成品的出口商、净外币负债的经济主体。

☆ 支持货币贬值：贸易品生产商，特别是进口竞争部门以及简单商品和制成品的生产商。

后面的实证研究将试图在各种各样的历史和地理条件下，以及在数据受到限制的情况下，评估这些预期被证实的程度。