03 市盈率

在接下来的几章里，我将会重点介绍我认为特别重要的两种股票估值方法：市盈率方法和市盈率相对盈利增长比率方法。我首先介绍的是市盈率方法，这种方法可以说是历史最悠久，同时也是使用最广泛的一种股票估值方法。

市盈率可以用来做什么

市盈率指标衡量的是市场赋予每只股票的价值——这个价值有时候也被称为某只股票的评级。运用这个方法判断某只股票的相对价值是便宜还是昂贵主要有两种情况。第一，对个股而言，可以用该方法判断某只个股的当前价格相对于其他股票或者整个市场指数水平或某个行业的平均水平来说，是高了还是低了。第二，对整个市场而言，该方法还可以通过与长期平均水平或其他市场或行业比较，衡量整个市场或者某个行业是处于低估值还是高估值水平。

为什么市盈率这么重要呢

很明显，公司价值与盈利水平之间的关系是非常重要的。每股价格上涨速度与每股盈利增长速度之间是成正比的，从长期来看，两者的增长水平是很接近的。有一点十分明确，那就是，随着公司盈利能力的不断提升，公司股票价格最终也会跟之上涨——对于投资者而言，搞清楚股票价格会在什么时机对不断增长的盈利做出反应才是问题的关键。

如果我们能够准确地预测公司的盈利情况（通常这也不是什么难事），而且也掌握了公司盈利增长与股票价格上涨之间的关系，那么，我们就找到了一个可以预测未来股票价格走势的方法。

如何计算市盈率

从根本上来说，市盈率衡量的是公司的市场价值与盈利之间的关系。

为了计算市盈率，我们用每股价格表示公司的市价总值，用每股盈利表示其盈利。于是，市盈率的计算公式就是：

市盈率=每股价格/每股盈利

例如，如果某公司的股票价格是36便士，其每股盈利为4便士，那么该公司的市盈率就是9，有时候写作“9x”，即9倍的意思。如果某家公司没有任何盈利（例如公司处于亏损状态），那么，我们就无法计算该公司的市盈率。

解读市盈率的另外一个视角，是将市盈率看成是按照当前的盈利和股票价格，你需要多长时间才能收回投资某只股票的成本。

让我们看看表3—1中两家公司的情况：

● A公司每股价格为100便士，每股盈利为20便士，因此，它的市盈率为5（100/20），这说明，该公司需要5年时间，每股分红获得的收益正好等于当初购买它的价格。

● B公司每股价格为100便士，每股盈利为50便士，因此，它的市盈率为2（100/50），也就是说，该公司只需要两年时间，每股分红所获得的收益就等于当初购买它的价格。

表3—1 市盈率与每股价格和每股盈利之间的关系

在其他条件都相同的情况下（客观地说，这种情况在投资领域是很少见的），普通的投资者更倾向于购买B公司的股票，因为购买B公司的股票，只需要两年时间就可以收回成本，而购买A公司的股票却需要5年时间。

还有一种解读方法，就是分析投资者将整家公司买下来会是一种什么样的情形。以A公司为例，这将需要5年的时间，投资者购买整家公司所花费的成本才能够从其所获得的盈利中收回；而对于B公司而言，在同样的情况下，只需要两年时间就可以完成。面对这样的情形，你会选择购买哪家公司的股票呢？

在这里，我们认为B公司比A公司更便宜、更值得购买，因为B公司的市盈率更低。

遗憾的是，生活中的事情并不是想象的样子，很多事情看上去很简单，实际却很复杂。在我给出简单而又有说服力的结论之前，尽管这些结论能够帮助你在未来更好地利用市盈率这个指标，但我们还是先看看比较复杂的情况再下结论。

不同类型的市盈率

在实际生活中，当我们计算市盈率时，我们很容易就知道该公司的股票价格，但每股盈利我们又应该如何计算呢？例如，我们是应该用上一年度的公司每股盈利数据，还是用本年度预计的公司每股盈利数据呢？由于估算公司每股盈利的方法不同，所以，存在着三种不同类型的市盈率。这三种不同的市盈率，公司股票价格都是参照当前的股价水平，故公司每股盈利可分别表示为过去的盈利、未来的预测盈利和平均盈利。1. 追溯市盈率：这个市盈率指标所选用的每股盈利是指过去12个月的公司每股盈利，因此，有时候它又被称为历史市盈率。2. 周期性调整市盈率（Cyclically adjusted PE）：这个市盈率指标所选用的每股盈利是指过去10年时间里的公司平均每股盈利，通常，我们用首字母简写的方式来替代，即CAPE。3. 动态市盈率：这个市盈率指标所选用的每股盈利是指未来12个月的公司每股盈利，因此，它通常又被称为预期市盈率。

表3—2向我们展示了实际生活中追溯市盈率和预期市盈率的差别。

表3—2 追溯市盈率和预期市盈率的差别

在过去12个月里，对于Tesco来说，其每股盈利为26.29便士，公司当前股价为388.5便士，因此它的追溯市盈率是14.8（388.5/26.29）。然而，在未来12个月里，Tesco公司预期每股盈利将会上升到32.72便士，从而它的预期市盈率将下降到11.9（388.5/32.72）。

哪一个市盈率最优呢？对于这个问题，则是仁者见仁、智者见智。

从目前的情况来看，追溯市盈率是被各大金融媒体运用最多的市盈率指标。这个市盈率指标最大的优势就在于你研究的是公司当前的盈利情况，而不是分析未来会如何。

CAPE曾经有不少追随者，当然，今天依然还有很多人和投资机构偏好使用这个指标，其中最著名的就是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和罗伯特·希勒（Robert Shiller）。CAPE的最大优势就在于它避免了因为某一年数据出现失常而导致的不准确信息。以最低周期为5年的标准来衡量，移动平均数据至少能够反映出一个完整的经济周期。这一方法之所以得到推崇，其背后的逻辑就是不管是具体的公司还是指数，都会在一定时间范围内收敛于平均数。

尽管上面谈到的两种类型的市盈率指标都有它们各自的优点，而且数据都是准确可见的，但我还是倾向于使用动态市盈率这个指标。

尽管追溯市盈率的计算建立在确定的数据基础上，不过，你不能仅仅依赖过去的情况来推断未来，就像你开车不能只看后视镜，因此，我更愿意用今年的预测数据来计算公司的市盈率指标。同样的情况也适用于CAPE，只不过CAPE衡量的时间更长些。毫无疑问，CAPE可以纠正由于某一年数据失真带来对公司市盈率误读的情形，而且从公司长期的财务研究视角来看，CAPE的优势也比较明显，但我还是不能接受用过去10年的数据来决定你未来的投资计划。市场本身是向前看的。这个指标应该充当晴雨表而不是温度计，未来本身就存在着一些不确定性。因此，我们在衡量市盈率的时候，也应该充分考虑这一点。

解读市盈率

正如上文所提到的，市盈率只是解读市场对公司价值判断的一个指标。如果投资者喜欢某一家公司，他们就会购买这家公司的股票，从而也会提升这家公司的股票价格，使得这家公司的市盈率变得越来越高。下面是一个计算市盈率的简单方式。要记住，市盈率的计算公式很简单，就是：

市盈率=每股价格/每股盈利

如果每股盈利保持不变，但每股价格却上涨了，其结果必然是市盈率变得更高了。

相反，如果投资者不喜欢某一家公司了，他们就会选择抛出这家公司的股票，这会导致公司股票价格的回落，从而使得这家公司的市盈率也跟着下降。

那些市盈率较高的公司通常被认为是市场价值被高估的公司，而市盈率较低的公司则被认为是市场价值被低估的公司。但最大的问题是：什么样的市盈率水平对应的估值算高（或低）呢？例如，市盈率为20算不算高估呢？这个问题其实并没有一个明确的答案。不同的人对市盈率的解读也不一样。

例如，如果某家公司未来会高速发展，那么对于成长型的投资者来说，即使这家公司的市盈率是30，那也在可以接受的合理范围内。而对于价值投资者（典型的如沃伦·巴菲特）来说，市盈率越低越好。因此，巴菲特从来不投资高科技公司（这类公司的市盈率通常都比较高），也就不奇怪了。

就我个人而言，我认同巴菲特的观点，倾向于投资低市盈率的公司。较低的市盈率意味着公司股票价格相较其盈利水平处于比较低的状态。众所周知，股票价格与盈利能力是紧密相连的，这就让低市盈率的公司在弱势环境下享有比较高的安全边际。

运用市盈率指标对股票进行比较分析

公司股票价格的绝对水平向我们透露的公司信息是有限的。即使知道阿斯利康制药公司（AstraZeneca）的股票价格是28.74英镑，而葛兰素史克公司（GlaxoSmithKline）的股票价格是11.70英镑，但我们对这两家公司的绝对或相对优劣却无从知晓。不过，如果我们知道这两家公司的市盈率，对更好地了解这两家公司却有比较大的帮助。在这里，阿斯利康制药公司的动态市盈率是7.1，而葛兰素史克公司的动态市盈率是9。这就告诉我们葛兰素史克公司的市场价值相对于阿斯利康制药公司的市场价值处于被高估状态。因此，虽然葛兰素史克公司的股票价格看上去要比阿斯利康制药公司的股票价格便宜，但实际上它的股票价格要更贵一些。

投资者所要做的事情就是判断市场的估值是否准确。如果投资者相信阿斯利康制药公司的前景要好于葛兰素史克公司，那么，他就会认为在当前的价格水平下，投资阿斯利康制药公司的股票要优于投资葛兰素史克公司。

运用市盈率选择股票

我将通过具体的案例向大家演示我是如何运用市盈率指标来选择股票的。

表3—3列出了一些公司股票及它们的动态市盈率。为了方便比较，假设市场整体市盈率水平为13.5。

表3—3 公司股票动态市盈率

预测市盈率表明在线服装零售商ASOS公司的股票价格已经非常高了，尽管在过去的5年里，在大的经济环境并不好的情况下，该公司股票价格逆势上涨了1500%。在股票价格上涨这么多之后，我猜想你肯定会觉得股价实在是太高了，公司市盈率比市场平均水平高出5倍还要多。尽管ASOS仍然是一家非常优质的公司，但是毫无疑问，它的股票价格远远高出其对应的估值水平。

尽管很多人都喜欢吃比萨，但是达美乐公司的估值水平，就我看来，也是比较高的。

亚力克公司是全球移动能源供应商，为世界杯和奥运会等大型赛事提供能源供应。这家公司在最近几年来成为了富时指数中的明星股，公司市盈率也从三年前的9倍上升到现在的20倍。换句话说，它已经从一家股价比较低的公司变成了一家股价比较高的公司。不过，我仍然很喜欢这家公司，但是，就当前的估值水平来看，该公司的市场价值确实被高估了。因此，我觉得在公司业务再次迎来大幅增长之前，其股价可能会横盘一阵子。

葛兰素史克公司的市盈率看上去很低。但公司股票已经从成长型股票转变为价值型股票，而价值型股票的市盈率通常都低于10，且股息增长率高于5%。难道这家制药公司的辉煌时刻已经走到了头吗？很明显，如果只是从市盈率的角度来看，很多投资者会这样想。在未来，能够上市的新药会越来越少，而越来越多的旧药将会逐渐失去优势并面临更加激烈的竞争，这些都是事实。此外，潜在的诉讼成本也在不断上升。毫无疑问，市场上存在各种各样的观点，毕竟，只有这样，这家公司才会在市场上处于领先地位。不过，我仍然相信葛兰素史克公司的股票价格是比较低的。对我而言，目前的低市盈率意味着这家公司作为低风险、高股息的代表应该被纳入投资组合中。尽管它的成长性要比很多公司差一些，这也是它的弱点所在。不过，成功的股票投资组合就是根据你的风险偏好进行合理的资产配置。

最后，让我们看看斯特拉塔公司的情况，它的市盈率也只有9，比较低。那么，中国和其他新兴市场的发展能够为公司商品价格的稳定提供支持吗？很明显，这一估值水平表明很多投资者认为公司未来发展不会那么容易。不过，市盈率为9实在是过低了。事实上，很多矿业类公司的市盈率都不高。必和必拓公司（BHP Billiton）的市盈率也才是10，跟斯特拉塔公司市盈率基本相当，这从另外一个角度表明矿业类公司当前被市场低估了。

很显然，上面关于这几家公司的看法纯粹是我个人的观点和分析，存有一定的局限性。然而，这样的快速分析向我们展示了市盈率在个人选择股票过程中可以发挥一定的参考作用。

单独来看，它们并没有提供一个完整的分析框架，但是它们确实起到了一定的作用。至少它们提供了一个评估股票及其当前价格的基础。它们告诉你某只股票是被高估还是被低估了，一旦形成了这样的判断，就更加有助于你做出其他的价值判断。按照这种方式前进，它们就能够帮助你做出更有价值的投资决定。

运用市盈率比较不同行业的公司

部分投资者认为市盈率只有在对同一行业中的不同公司进行比较时才会起作用。尽管我理解这样解读的逻辑关系，但是我并不认同这样的观点。除了高科技行业，大多数行业关于成长性的假定基本相同，都会通过高市盈率反映出来。然而，这也仅仅是表示高市盈率行业的股票价格比较高而已。投资这样的行业意味着风险比较高，因为高成长伴随着高风险。尽管在做出投资决策的时候，你应该考虑每个行业的平均估值情况，但我仍然相信在不同行业中运用市盈率指标进行比较是可行的，这能够很好地向我们提示我们买卖某家公司股票的真实价格。

市场对比

我认为市盈率最强大的地方就在于它可以对全球不同国家的市场做比较。例如，英国市场的长期平均市盈率是15，而世界市场的长期平均市盈率是16。这些指标可以为我们对当前市场估值提供指导，并且帮助我们决定如何将资金投入到不同类别的资产上。即使是在全球范围内进行分散化投资，它的作用也是非常明显的。我的观点很简单：市盈率水平越低，市场价格越低，其投资价值就越明显。

表3—4列出了2010年底英国市场和世界市场的追溯市盈率与动态市盈率。

表3—4 2010年度英国市场和世界市场的市盈率

这些数据表明，在股票市场上，当前的市盈率水平较长期平均水平低，因而对我来说，这些股票在当前都有投资价值，投资者都应重仓持有。这一情况在图3—1中也有所体现。

图3—1表明以1年期动态市盈率为标准，从2009—2010年，世界股票市场被严重低估了，因为在这个时间段里，市场平均市盈率大大低于长期平均水平（图3—1中，长期平均市盈率为16）。我发现用市盈率做估值方法时，评估整个市场比评估个股效果要更好。

市盈率在帮助确定投资时机方面也非常有用。大量的历史经验表明，整个市场的市盈率水平与随之而来的股票市场回报率呈现出一种反比例关系。通俗地说，就是应该在市场平均市盈率水平低于长期平均市盈率水平的时候积极买入股票，因为这个时候买入，在随后的几年时间里所获得的投资收益，要远远大于在市场平均市盈率水平高于长期平均市盈率水平时买入股票所获得的收益。

20倍法则

在这里提出著名的20倍法则非常合适。在整体市场上，这是用市盈率指标作为整个市场估值方法时一个简单而又实用的指导原则。这一法则有效的前提条件是，在当考虑通货膨胀的情况下，股票市场的真实价值确实存在，而且市场的总体市盈率水平为20（倍）。如果市场总体市盈率水平低于20（倍），法则表明未来市场将会上涨。如果市场总体市盈率水平高于20（倍），法则表明未来市场将会下降。数字越走向两端，也就是过大或过小，未来的走势就越明确。从本质上来讲，这一法则实际上构成了我们动态分配资产的方法。

就像大拇指法则一样，在本书中，我更倾向使用我发明的三厢投资测试方法（我在本书前言里面提到过这一方法）。在过去，这一方法很好地帮助我识别什么时候应该加仓，什么时候应该减仓，并且效果不错。

小结

就市盈率的使用来看，我认为它评估整个市场比评估个股所起的作用更明显。事实上，就估算整个市场的平均市盈率而言，我觉得用1年期的未来市盈率效果是最好的。

至于个股价值的估算，这一方法也是非常有效的，但是程度如何，并没有一个完全准确的答案。在第4章中，我们将会讨论另外一种方法，那就是市盈率相对盈利增长比率，我觉得这一方法在评估个股价值时会更加有效。