第4章 股市创造奇迹

长期来看，在所有投资标的中，股票是平均收益率最高的品种。但对多数投资者而言，股票带来的不是丰收的喜悦，而是亏损的痛苦，江湖上素有“七赔两平一赚”之说，原因何在？

古希腊哲学家苏格拉底说，认识自己，才能认识人生。投资的成功过程，一定是投资者逐步认识自己的过程。重要的不是知道自己知道什么，而是知道自己不知道什么，永远不做超出自己能力范围的事。

1990年12月19日，中国股市诞生。在过去20年里，上证指数年复合增长率约为17.5%。按照这种增长速度，假如您在20岁时投资1万元，到60岁将变成633万元。这究竟是数字游戏还是事实真相？

复利的奇迹

爱因斯坦说，复利是世界第八大奇迹。300年前，假如您的祖先留下来价值100元的财富，委托给某理财机构进行投资，年投资收益率为8%，经过300年的复合增长，这笔财富到您手里将变成1 064 453 381 800元。该数字的计算非常简单，将100乘以1.08的300次方即可。

尽管这只是个虚拟的假设，但它却淋漓尽致地展示出复利的奇迹。现实中成功实现这种奇迹的是股神沃伦·巴菲特，他所掌管的伯克希尔·哈撒韦公司，“在过去45年间，即现任管理层接管公司以来，每股账面价值从19美元升至84 487美元，每年的复合增长率达20.3%”。

由此可见，复利展示的并非是一夜暴富的神话，而是长期稳定赢利带来的惊喜。下面这项测试能清晰地展示出人们的选择倾向：

1.今天1次性给你1亿元；

2.今天给你1元，连续30天每天都给你前一天2倍的钱。

在上述选项中，绝大多数受访者第一反应都选择1.事实上，选择2的人累计能得到1 073 741 823元，是选项1的10倍以上。

这道选择题带给我们的启示非常深刻：“一夜暴富”是人们普遍的心理取向，但过度追逐短期利益，往往会导致更大的潜在损失。类似的案例在股市里比比皆是，相信很多人曾经买过后来被证明是超级牛股的股票，像苏宁电器（002024）、云南白药（000538）、张裕A（000869）等，但真正赚大钱的相当稀少，其根本原因在于他们急于兑现短期的利润，看不到或不愿意看公司未来的成长。

由此可见，在复利的作用下，时间仿佛是高明的魔术师，变戏法似的让财富逐渐膨胀，直到不可思议。这里的核心要素有两个，一是取得超出市场平均水平的收益率，二是长期保持这样的业绩。但取得超额收益并非易事，从全世界范围内来看，有超过90%的投资机构无法战胜大盘，长期赚钱且跑赢指数的更是凤毛麟角。投资的成功需要艰苦卓绝的努力和长期不懈的坚持，而非靠一时的投机和侥幸。从这个意义上讲，复利更多是对证券市场中奋斗者和坚持者的奖励，所谓奇迹，只不过是智慧和汗水的结晶。

黄金真的能保值吗？

在人类过去200年的历史中，黄金始终拥有显赫的地位。无论是19世纪初西方世界普遍建立起来的金本位制度，还是第二次世界大战后美国主导的布雷顿森林体系，黄金均被法定为支付的硬通货。20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃和美元的持续贬值，尤其在2008年世界金融危机后，黄金几乎成为“投资保值”的代名词，受到投资者的强烈追捧。黄金的保值功能似乎已成为共识，其实这是极大的误解。从长远来看，黄金不仅无法保值，相对于债券和股票，反而有大幅贬值的风险。

现在以美国和中国为案例，来考察黄金、债券和股票的收益率。根据美国沃顿商学院教授杰里米·西格尔的研究成果，1802～2006年的205年间，不同投资品种的名义总收益率有天壤之别，在所列的投资品种中，黄金的名义总收益率仅高于现金，和国债、债券、股票根本不可同日而语。

中国的情况同样如此。是1990～2009年黄金、国债、股票除去通货膨胀影响的总收益率变化，这里黄金收益率之所以高于国债，主要原因有两个，一是因为1992～1996年，中国连续5年出现高通胀，年均居民消费价格指数增长高达14.04%，而国债利率并未明显上升，二是2008～2009年，由于国际金融危机和美元的贬值，黄金短期内出现大幅上涨。假如忽略这两项异常因素，黄金的实际收益率并不比国债高。

上述数据表明，黄金的保值功能并不像人们想象的那么邪乎。究其根源，有如下五项原因：

一、黄金本身不能带来现金流

资产的核心价值在于能够持续地带来收入。比如房屋有租金收入，债券有利息收入，股票有分红收入等。很显然，黄金并不具备这种特性。单纯依赖价格的增长，不仅难以赶上社会财富的平均增长速度，更要面临通货膨胀的风险。相对其他投资品种，这是黄金最致命的缺陷。

二、“金本位制”废除之后货币的迅速贬值

自1816年英国建立起金本位制，此后约100年的时间里，世界物价总体上保持平稳。因为金本位制将货币和黄金直接挂钩，有效地防止了纸币的泛滥。但随着金本位制在第一次世界大战时崩溃，尤其在1971年布雷顿森林体系瓦解后，世界物价水平出现了显著的上涨。以英美两国为例，1800～1933年物价水平几乎保持不变，但在1933～2006年，物价水平整体上涨大约30倍。货币的迅速贬值，使得以美元计价的黄金实际收益率下降。

三、现实中的稀缺性

拿破仑·波拿巴做法国皇帝的时候，其餐具用铝打造，其他贵族的餐具却用金银，原因在于当时的铝比金银稀缺。从投资的角度看，稀缺性是决定未来升值潜力的重要指标。现在每天都有新增的黄金流入市场，不断稀释着黄金的价值。据说美国已经在外太空发现数颗含金量很高的小行星，假如有天将它们搬回地球，黄金将在瞬间失去投资价值。在稀缺性方面，黄金远远不及古董和艺术品，但前提是不要买到赝品。

四、国际政局稳定大大削弱黄金的保值功能

1948年8月到1949年5月，在国共战场上，国军节节败退，大势已去。国民党政府疯狂发行金圆券，货币飞速贬值，导致上海同期物价暴涨超过644万倍，此时黄金的保值功能便能充分体现。第二次世界大战之后，尽管世界仍不太平，但总体上保持稳定，经济全球化带来的利益，成功地遏制了人类凶残和狭隘的本性。当国家主权信用保持稳定的时候，黄金的保值功能自然会受到削弱。

倘若完全站在投资的角度上，黄金并非优等生。但鉴于黄金在历史上的崇高地位，它早已被人们视为财富和华贵的象征，这种崇拜式的心理情结，在短期内很难消失。但作为理性的投资者，我们应该活在现实的世界里，而非历史的回忆中。

风险和收益成正比吗？

古时候有位美女，芳龄二八，有闭月羞花之貌、沉鱼落雁之容。有天她向天下英雄豪杰发出请帖，称谁若能成功攀越泰山的悬崖峭壁，她便以身相许。此帖一出，各路英雄云集泰山，均摩拳擦掌，跃跃欲试。

假如您想娶这位美女，面临的结果有两种，一是成功跨越泰山的悬崖峭壁；二是学艺不精，失足掉进万丈深渊。在经济学的教科书里，这种不确定性被定义为“风险”，而克服风险后的“抱得美人归”被定义成收益。

长期以来，人们普遍认为风险和收益成正比，“高风险、高收益，低风险、低收益”几乎成为投资者的口头禅。最典型的案例莫过于债券与股票，债券保本保收益，风险小但收益率低，股票波动剧烈，自负盈亏，风险大但收益率高。事实果真如此吗？

在揭开真相之前，先来探讨投资风险的类别。为方便表述，这里称能够导致本金亏损的风险为“绝对风险”，不会导致本金亏损的风险为“相对风险”，相对风险主要包括两方面，一是通货膨胀，二是收益率相对于其他品种较低。很显然，股票面临的是绝对风险，债券面临的是相对风险。现在要考量的是，股票的绝对风险和债券的相对风险如何演变。展示的是美国1802～2006年，股票、债券和国库券在不同持有期内实际回报率的最大值和最小值。可以看出，随着持有期限的增长，所有投资品种的波动率（最大值和最小值之间的相对差距）都在下降。值得注意的是，当持有期限拉到20年的时候，股票实际回报率的最小值已是正值，其他品种依然是负值，但最大值却远远高于债券和国库券。这就是说，假如以最少20年为周期进行投资，股票的绝对风险将自动消失，而平均收益率却远远高出债券和国库券，“低风险，高收益”的美事就此诞生。

特别提醒的是，上述案例是以股票市场整体平均收益率而非个股为考察对象。但在实际投资中，能够长时间保持繁荣的公司极其罕见，以道琼斯工业指数为例，自1896年设立至今，只有通用电气仍在指数榜上。因此，获得“低风险、高收益”的前提，是购买指数型基金或长期持有稳定增长的优质股，回避一曝十寒或前途未卜的垃圾股。

破解股票风险和收益之谜

在经济学上，“风险”是个中性词，好比攀登悬崖追求美女，成则大享艳福，败则粉身碎骨，只要是两相情愿，本身并无对错。但在现实中，提到风险，多数人会避之不及，因为人类天生是风险厌恶者。事实上，人们真正厌恶的是无谓的风险，假如将其和收益联系起来，有些人的风险取向便会逐渐发生转变，“重赏之下必有勇夫”描述的就是这种情形。

股票在短期的风险（波动性）显著大于债券和国债，导致这种场面的主要因素是市场投机活动。杰西·利弗莫尔说，投机像山岳一样古老。自17世纪荷兰“郁金香泡沫”后，人类的投机活动便无处不在，而将投机演绎得登峰造极的无疑是股票市场，盘点股票市场近200年的历次股灾，无不是疯狂投机导致的恶果。

所有的投机都是短期行为，当贪婪与狂喜退去，当恐惧与绝望退去，市场最终将回归到理性的轨道上，而决定市场平均收益率水平的，必然是所有上市公司的赢利能力和成长性。和其他企业相比，上市公司有三项显著的优势：

一、拥有得天独厚的融资平台

上市公司通过IPO、增发、配股等途径，可以从市场上低廉地募集到巨额的资金，帮助企业迅速提升核心竞争力，实现跨越式的超常规发展。以中国股市为例，自1990～2010年，上市公司从市场募集资金累计超过3.43万亿元，每家公司平均募集资金超过16亿元。

二、经济学上的规模效应

所谓规模效应，是指因企业规模增大带来的经济效益提高。企业的成本分为固定成本和变动成本，在销售规模扩大后，变动成本同比增加而固定成本不变，因此企业单位成本下降，销售利润率上升。上市公司多为颇具规模的企业，和同行内大量的中小企业对比，规模效应显著。这点在数据上能够得到证实，以中国2000～2008年为例，在wind数据所统计的158个行业中，各行业算术平均净资产收益率仅为3.61%，而同期沪深两市各行业算术平均净资产收益率高达8.89%。

三、物竞天择的淘汰机制

股票市场如同快速转动的历史车轮，推动优秀的企业脱颖而出，将劣质的企业踩在脚下。在这里，投资者唯利是图，他们推崇先进的技术，看重高效的管理，偏爱赢利的稳定增长，并愿意为此投入大量的资金。相反，那些前途暗淡、效率低下、赢利能力差的企业，将遭到投资者无情的抛弃，最终退出股票市场。这种优胜劣汰的筛选机制，从根本上保证了上市公司整体强大的竞争力。

不难看出，债券和国库券的利率代表的是社会资金的平均成本，而上市公司则是经济体中最优秀的企业群体，理所应当取得比社会资金平均成本高的投资收益，这正是股票收益为何在长期内高出债券的根本原因。

至此，可以轻而易举地得出结论，在现金、黄金、国债、债券、股票五种投资品中，短期内股票的绝对风险最大、收益率最高，但随着时间的增长，股票的绝对风险将逐步消失，而收益率继续保持最高，此时，唯一的风险是来自选股的风险。

延伸阅读：让利润在指数的轮回中跳跃

长期以来，上市公司质量低下始终是中国股市的诟病。有人据此得出结论，在市场上找不到值得长期持股的公司，不得不采取频繁交易赚取差价的方法获得利润，于是短线交易成为主流，市场投机之风盛行。甚至有观点认为，即便是沃伦·巴菲特来到中国，也会亏得一塌糊涂。为证伪这种幼稚的判断，笔者做了大量的数据统计工作，其成果如下：

9年1700点的指数轮回

自2000年2月28日至2008年11月4日，上证指数自1700点回到1700点。期间共统计872只上市A股，其中281只股票跑赢上证指数，平均涨幅为124.88%，其余591只股票跑输上证指数，平均跌幅为49.02%。

跑赢大盘的个股9年内净利润累计增长为343.02%，年均增长率达38.11%，跑输大盘的个股9年内净利润累计增长为-131.09%，年均增长为-14.57%。

在此9年中，除去重组因素影响，涨幅前四名的牛股是盐湖钾肥（600837）、苏宁电器（002024）、云天化（600096）、贵州茅台（600519），涨幅分别为2466.87%、1408.64%、1267.00%、1053.69%，均翻10倍以上。跌幅前四名的个股是ST康达尔（000048）、ST宝利来（000008）、*ST嘉瑞（000156）、*ST钛白（002145），跌幅分别为95.91%、95.02%、94.14%、92.31%。

7年1000点的指数轮回

自1999年5月17日至2005年5月17日，上证指数经过6年的震荡，从1000点回到1000点。期间共统计799只上市A股，其中有170只个股跑赢上证指数，平均涨幅为81.24%，其余629只股票跑输上证指数，平均跌幅为43.42%。

跑赢大盘的个股7年内累计净利润增长达245.52%，年均增长率为35.07%。跑输大盘的个股同期累计净利润增长为-127.83%，年均增长率为-18.26%。

在此7年中，涨幅前三名的股票包括深赤湾A（000022）、金融街（000402）、云南白药（000538），分别上涨566.09%、467.43%、453.49%。跌幅前三名的股票包括ST嘉瑞（000156）、ST金泰（600385）、ST天龙（600234），分别下跌93.25%、91.90%、90.83%。

5年1700点的指数轮回

自2004年2月17日至2008年11月4日，上证指数从1700点回到1700点。期间共统计1220只上市A股，其中455只股票跑赢上证指数，平均涨幅为99.29%，其余765只股票跑输上证指数，平均跌幅为35.66%。

跑赢大盘的个股5年内累计净利润增长达243.77%，年均增长为48.75%。跑输大盘的个股5年内累计净利润增长为-128.42%，年均增长为-25.68%。

在此5年间，涨幅超过10倍的个股有四只，为盐湖钾肥（000792）、苏宁电器（002024）、云天化（600096）、贵州茅台（600519），涨幅分别为1547.86%、1408.64%、1058.64%、1058.87%。跌幅超过90%的个股有两只，为*ST钛白（002145）、*ST夏新（600057），跌幅分别为92.31%、90.12%。

2年1700点的指数轮回

自2006年9月26日至2008年11月4日，上证指数过山车般地从1700点回到1700点。期间共统计1345只个股，其中568只跑赢上证指数，平均涨幅为60.22%，其余777只股票跑输上证指数，平均跌幅为26.44%。

跑赢大盘的个股3年累计净利润增长率达98%，年均增长率为32.67%，而跑输大盘的个股同期累计净利润增长率为32.69%，年均增长仅为10.90%。

在此两年内，除去资产和业务重组因素的影响，涨幅前三名的股票是云天化（600096）、双鹭药业（002038）、盐湖钾肥（000792），涨幅分别为584.51%、409.75%、402.03%。跌幅前三名的股票分别为*ST钛白（002145）、宏达经编（002144）、辰州矿业（002155），跌幅分别为92.31%、87.60%、87.03%。

通过上述2年、5年、7年和9年指数轮回的案例分析，至少能得出如下三项结论：

1.股票的价格最终由公司的业绩驱动。长线牛股的背后是稳定增长的业绩，没有业绩支撑的个股，必定经不起时间的考验。

2.当指数原地踏步的时候，涨幅最大的品种是同期业绩大幅增长的个股，跌幅最大的品种是同期业绩大幅亏损的个股。

3.近20年来，尤其是2004年后，随着股市功能的逐步修复，中国股市涌现出大批值得长期持股的优质公司，如贵州茅台（600519）、云南白药（000538）、苏宁电器（002024）等。

谬论来自无知，轻信源于盲从。支持优质上市公司的成长，是所有证券市场存在的意义。只要企业利润和规模在不断增长，只要企业竞争力和运营效率在不断增强，投资者便能在股市中分享企业成长带来的财富，便能沐浴到价值的光辉。